债基，理财，保险，利率

今年以来市场贷款需求偏弱，1-4月政府债发行偏慢，商业银行面临资产规模增速放缓压力（“缩表”），而非银资管机构资产规模增速提升（“扩表”）。本文重点研究各类资管机构资产规模扩张对债市的影响。今年以来，我们关注到债市的几大变化：

第一，MLF、资金利率、银行存款成本对债市的制约力度均减弱。从基金来看，今年以来债基份额增速进入新一轮上升周期，基金净买入超长债的规模和净买入利率债久期均上升至2021年以来高位。从理财来看，禁止“手工补息”后理财规模大幅增长。理财主要投资1年以内的债券，短债相对于资金利率显著超涨。银行表内购债受指标约束、成本约束，而表外资管机构购债行为约束较少，规模推动下对低利率接受程度更高，10年国债2.2%大幅偏离银行间市场定价锚MLF，3年国债收益率也低于我们测算的银行存款成本率。

第二，在流动性平稳背景下，信用利差、评级利差逆势压缩，期限利差走阔。今年以来DR007波动较小，月中枢维持在1.8%-1.9%，但今年基金和其他产品类（部分资金源于理财）净买入1年以上信用债规模较大，3年期信用利差、评级利差压缩，3年 AA/AAA评级利差大幅突破往年低点。理财规模扩张助推短债行情，期限利差走阔。

第三，长久期地方债与国债的利差收窄。长久期地方债的主要配置机构是保险公司，自去年11月以来保险公司资产总额开启新一轮扩张期，今年保费收入增速也提升，资产配置需求上升，且在此轮资产扩张期中对债券投资的需求增加，今年1-5月保险净买入利率债的规模大幅高于季节性水平。在保险的欠配压力下，今年以来中长期地方债与国债利差随国债收益率下行而收窄，其利差中枢向上回升需等待保险欠配压力缓解。

第四，非银资金面宽松，资金分层缓解。今年以来，资金价格中枢相对稳定，但资金分层有所缓解，特别是4月禁止“手工补息”以来，非银资金面宽松，R007与DR007差值处于季节性低位水平。主要的影响因素之一为货基份额增长较快，使得资金融出规模增加。今年以来，货基份额进入新一轮增长周期，货基份额增速抬升的时期大概率伴随商业银行存款增速下行，在此阶段，资金价格或处于较高水平横盘震荡，资金分层压力缓解。今年以来非银资管机构规模增长较快，理财规模、债基份额、保险资产规模增速均较高。这主要是由于：一方面，今年以来债市走势较强，理财、债基等产品收益率表现较好；另一方面，春节节前股市较弱，市场风险偏好较低，存款利率调降、禁止“手工补息”等又为非银资管机构带来了增量资金。银行表内购债受指标约束、成本约束，而表外资管机构购债行为约束较少，行为差异带来了今年以来债市的几大变化：在利率走势方面，MLF对长债的锚效应减弱，资金利率对短债的制约也减弱，银行存款成本对债市的制约力度下降；在期限方面，短债走势好于长债，期限利差走阔；在利率品种选择方面，长久期地方债与国债利差收窄；在信用债方面，4月以来信用利差和评级利差收窄；在流动性方面，资金分层明显缓解，非银资金面宽松。 那非银资管机构规模扩张如何影响债市？不同非银资管机构的行为与上述债市几大变化的关系如何？ 一、MLF、资金利率、银行存款成本对债市的制约力度减弱 今年以来，MLF利率维持在2.5%，DR007月度中枢基本保持在1.8%-1.9%区间，但债市的短端利率和长端利率均大幅下行；同时，我们在报告《“手工补息”严监管与降低存款利率对债市影响几何？——利率市场观察》[1]中指出，我们推算得“手工补息”严监管后上市银行存款成本率或下行至2.1%附近，存款整体久期通常小于3年，当前3年国债收益率在1.9%附近，债市收益率已低于银行存款成本，存款利率本身对债市点位的制约力度减弱。这主要是因为今年基金和理财等非银资管机构规模扩张，其对债市的参与程度加强，银行表内购债受指标约束、成本约束，而表外资管机构购债行为约束较少，规模推动下对低利率接受程度更高。 从债基规模变化与债市利率的关系来看，历史上10年国债收益率的低点往往是债基份额增速处于较高水平的时段，而10年国债收益率的高点往往是债基份额增速下行的时段。由于基金考核相对排名、负债端资金稳定性也较弱，因此其债券投资行为的趋势性较强，容易将行情走势演化得较为极致。今年债基迎来了新一轮规模的扩张，份额的同比增速自低位回升，在二级市场上，基金净买入超长债的规模上升至历史高位水平，2月和4月基金净买入利率债久期也拉升至2021年以来高位，助推债市快速走强。 从理财规模变化与债市利率的关系来看，今年是理财规模扩张的年份，理财存续规模同比增速自今年以来重新转正且在1-5月规模增速逐月递增。理财主要投资1年以内的利率债和信用债，但理财委外投资的债券期限相对较长，理财自身投资规模的扩张有利于短债行情和1年信用利差的演绎，委外投资的扩张（表现为其他产品类购债规模增加）一定程度上有利于中短久期（期限3年左右）债券行情的演绎。截至2024年5月，理财存续规模已接近29万亿元，短债的买盘力量增强后，资金利率对短债的制约减弱，当前DR007月度中枢在1.8%-1.9%区间波动，1年国债收益率已下行至1.6%附近，1年国开债收益率下行至1.8%附近，短债相对于资金利率显著超涨。其他产品类在1月、2月、4月净买入利率债的规模也处于2021年以来的高位水平。 综合来看，基金、理财规模扩张促使今年以来各期限债券收益率快速下行。

二、流动性平稳，但信用利差、评级利差压缩，期限利差逆势走阔 今年以来DR007波动较小，但以往受流动性影响较大的信用利差、期限利差等受机构行为影响均发生了较大的变化。 在信用利差和评级利差方面，今年以来理财净买入1年及以内、基金和其他产品类净买入1年以上信用债规模均较大，信用利差下行。当前（截至2024/5/22，下同）1年AAA中短期票据收益率与对应国开债收益率的信用利差约为27bp，3年AAA中短期票据收益率与对应国开债收益率的信用利差约20bp，均尚未突破往年的低点（低点位于14-17bp区间），但今年以来信用利差压缩是在资金价格没有大幅下行的背景下演绎，体现非银资管机构对信用债的配置需求较强。同时，随着理财和基金规模增长，其配置需求对信用利差的影响或加大，今年以来1年期信用利差随理财规模和理财净买入信用债规模变动的负相关性较强、3年期信用利差随基金净买入信用债久期和规模变动的负相关性也较强。 今年以来机构下沉评级现象较以往更为突出，当前3年AA中短期票据收益率与对应AAA中短期票据收益率的利差约15bp，已经大幅突破往年的低点30bp。但评级利差并非没有下限，以1年AA中短期票据收益率与对应AAA中短期票据收益率的利差为例，今年以来，该利差始终维持在15bp附近，15bp也是往年的最低点，说明15bp是当前投资1年AA级信用债为承担其信用风险而需得到的最低风险补偿。由于3年信用债绝对收益水平相对较高，其评级利差或仍有一定压缩空间。 在期限利差方面，理财是1年及以内利率债的主要买入机构，其规模的扩张会增加短债的买盘，有利于期限利差走阔，反之，则有利于期限利差收窄，今年以来，10年国债与1年国债期限利差月度均值与理财规模走势一致性增强。当前理财规模仍处于扩张进程中，当理财对市场参与度越深，期限利差随理财规模波动的季节性特征或增强。

三、长久期地方债与国债的利差趋势性收窄 今年以来，10年地方债与国债利差呈现下行趋势，与10年国债走势较为一致，与往年的走势规律有所不同；同时，5月政府债净融资规模达到1.3万亿元，供给规模较大，但对债市冲击有限。这主要是由于保险公司资产总额增速回升，保费收入增速也提升，对长久期地方债的配置需求较大，也缓解了政府债的供给压力。 从2014年以来保险资产扩张的周期来看，保险一共经历了5轮资产扩张期（目前正在经历第5轮），分别为2014年1月至2015年5月、2015年8月至2016年8月、2018年10月至2020年5月、2022年4月至2022年8月、2023年11月至今。在2023年以前的4轮资产扩张期中，保险的股票和证券投资增速均有较大幅度上升（2015年8月至2016年8月期间保险的股票和证券投资增速虽下降，但增速绝对值仍高）；同时，保险的资产扩张期往往是债市利率下行的时期，因此保险的债券投资增速也趋于上升（除了2014年1月至2015年中股市大牛市期间）。 从债券投资、股票和证券投资占保险资金运用总额的比例（以下简称债券投资占比、股票和证券投资占比）来看，在前4轮保险资产扩张期，股票和证券投资占比上行或保持在较高水平；而债券投资占比在前3轮保险资产扩张期都有所下行，2020年年中之后，该比例趋势性抬升（主要是由于保险其他投资和银行存款占保险资金运用总额的比例趋势性下降，此部分资金流入债市），因此在2022年4月至2022年8月的资产扩张期，保险债券投资占比上升。 保险的第5轮资产扩张期起于2023年11月，虽然今年以来的保险股票和证券投资增速和债券投资增速和占比数据均未披露，但根据保费增速和保险净买入利率债的季节性水平（保险保费增速与2021年相近但1-5月净买入利率债的规模大幅高于2021年和同期季节性水平）判断，保险在此轮资产扩张期中对股票和证券的投资增速可能下降，对债券的投资增速可能上升，债券投资占比仍处于上升通道。 从对债市的影响来看，保险公司较大的配置需求将缓和政府债供给放量对债市的冲击。5月初至5月23日，保险利率债净买入规模为1437亿元，已经大幅高于2021年以来的季节性水平。5月10年国债收益率窄幅震荡，政府债供给对债市的冲击不强。同时，在券种配置上，保险公司配债久期较长，更偏好长期限、收益率相对较高的地方政府债。在欠配压力下，10年地方债与国债利差呈现收窄趋势，其利差中枢向上回升需等待保险欠配压力缓解。

四、非银资金面宽松，资金分层缓解 今年以来，资金价格中枢相对稳定，但资金分层有所缓解，特别是4月禁止“手工补息”以来，非银资金面宽松，R007与DR007差值处于季节性低位水平。主要的影响因素之一为货基份额增长较快，使得资金融出规模增加。 具体来看，货基是资金市场的主要融出方之一，2月以来其逆回购余额大幅高于季节性水平，4月禁止“手工补息”后，货基份额维持在12万亿份以上，同比增长14%，增幅大于2022和2023年同期，逆回购余额维持高位。虽然在禁止“手工补息”后，大行存款资金流失，资金净融出规模下行，但货基资金融出规模提升，非银资金面较为充裕， GC007、R007逼近DR007，资金分层处于低位水平。

从商业银行资产规模变化与货基份额的增长来看，货基份额增速抬升的时期大概率面临商业银行存款增速下行，主要的阶段为2017年2月至2018年2月、2020年8月至2021年9月、2024年1月至5月。在以上阶段，资金价格（DR007月均值）均处于较高水平横盘震荡，资金分层（R007-DR007月均值）虽有升有降，但在货基份额增速上升至较高水平时，资金分层压力缓解。

注：[1] 郭再冉、顾怀宇、陈昊、鲁政委，《“手工补息”严监管与降低存款利率对债市影响几何？——利率市场观察》，2024/5/14[2024/5/25], https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=566433533a86d994554ec0ff14c8f0c1&from=app&appVersion=524

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