利率，机构行为

2024年5月农村金融机构配债力度减弱。5月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-294亿元、-8008亿元、-5106亿元、2594亿元、-4123亿元，较4月分别变动1684亿元、236亿元、584亿元、-2495亿元、2022亿元。在央行提示长端利率风险的背景下，农村金融机构进一步加大配置的动力减弱。

资管类机构净买入债券总规模为7924亿元。具体分机构来看：

基金大幅增持信用债和超长期利率债：5月基金净买入利率债、信用债、同业存单、其他债券（以二永债为主）的规模分别约为1371亿元、1692亿元、900亿元、900亿元，分别处于2021年以来78%、95%、100%、90%分位数水平。基金净买入信用类债券规模较大。在利率债中，基金净买入10年以上的利率债规模为330亿元，处于2021年以来的95%分位数水平，基金利率债净买入久期为5.42年，处于2021年以来的95%分位数水平。

理财净买入债券久期较高：5月理财利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为405亿元、666亿元、1564亿元，处于2021年以来的53%、70%、77.5%分位数水平；理财利率债净买入久期为1.73年、信用债净买入久期为1.38年，分别处于2021年以来的85%、88%分位数水平。

货基增持债券力度大幅下降：货币市场基金利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为143亿元、363亿元、-2738亿元，处于2021年以来的3%、8%、8%分位数水平，分别较4月变动约-291亿元、-1009亿元、-153亿元。货基增持利率债、信用债力度大幅下降，减持同业存单，但货基逆回购余额大幅高于季节性水平，货基资产配置或从债券市场切换至资金市场。

保险公司超季节性增持利率债：5月保险公司利率债、同业存单净买入规模分别约为1797亿元、1173元，均处于2021年以来的最高水平。保险净买入利率债的规模大幅高于季节性水平，欠配压力较大。分期限来看，5月保险公司主要净买入1-3年、10年以上的利率债，净买入规模分别为545亿元、1103亿元，分别处于2021年以来的100%、98%分位数水平，保险对1-3年中短债和超长债净买入规模较大，或在配置的同时兼具调整组合久期的诉求，保险利率债净买入久期为9.79年，处于2021年以来的30%分位数水平。

一、农商行配债力度下降，资管机构增持债券力度分化 2024年5月农村金融机构配债力度下降。具体来看，2024年5月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-294亿元、-8008亿元、-5106亿元、2594亿元、-4123亿元，处于2021年以来的72%、3%、23%、69%、10%分位数水平，较2024年4月分别变动1684亿元、236亿元、584亿元、-2495亿元、2022亿元。农村金融机构增持债券力度下降。 资管类机构增持债券力度分化。具体来看，2024年5月年债市利率震荡，资管类机构（包含基金、理财、货币市场基金、保险公司）净买入债券总规模为7924亿元，较4月下降2096亿元。分项来看，基金、理财、货币市场基金、保险公司的净买入债券规模分别为4866亿元、2898亿元、-2221亿元、2381亿元，处于2021年以来的85%、75%、5%、98%分位数水平，较2024年4月分别变动385亿元、-708亿元、-1542亿元、-231亿元，货基大幅减持债券，保险公司欠配压力仍大，增持债券力度较大。

在后文，我们重点拆解基金、理财、农村金融机构、货币市场基金、保险公司这5种类型明确且受“一级认购，二级分销”影响较小的机构的债市交易规模和久期情况。二、基金：大幅增持信用债和超长期利率债 5月基金增持信用类债券的规模较大。具体来看，2024年5月基金净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单、其他债券（以二永债为主）的规模分别约为4866亿元、1371亿元、1692亿元、900亿元、900亿元，分别较2024年5月变动约385亿元、-800亿元、-423亿元、1282亿元、327亿元，净买入规模分别处于2021年以来85%、78%、95%、100%、90%分位数水平。基金净买入信用类债券规模较大。 分期限来看，在利率债方面，5月基金主要净买入1-3年、3-5年、10年以上的利率债，净买入规模分别为362亿元、609亿元、330亿元，其中，净买入10年以上的利率债规模处于2021年以来的95%分位数水平，基金交易超长债的热情仍高。5月基金利率债净买入久期为5.42年（4月为6.27年），处于2021年以来的95%分位数水平，基金利率债投资久期较长。在信用债方面，5月基金主要净买入1年及以下、1-3年、3-5年的信用债，净买入规模分别为1120亿元、393亿元、130亿元，处于2021年以来的98%、83%、73%分位数水平；5月信用债净买入久期为1.34年（4月为1.45年），处于2021年以来的38%分位数水平。

从与债市的关系来看，基金作为二级市场中信用债净买入规模较大且久期策略灵活度较高的机构，通常而言，其信用债净买入久期、1年以上信用债净买入规模与3年期信用利差通常呈现负相关关系，即基金拉长信用债久期、增持中长久期信用债规模增加时，3年期信用利差趋于下行，反之亦然。5月基金1年以上信用债净买入规模为573亿元，基金信用债净买入久期上行至1.34年，均较4月有所下降，但5年期信用利差下行至18bp（4月为26bp），可能的原因为5月信用债净融资规模仅432亿元，较4月大幅下降1422亿元，同时5月以R007与OMO利差衡量的流动性水平也下行，助推信用利差压缩。

三、理财：净买入债券久期较高 5月理财净买入利率债和信用债的久期均较高。2024年5月理财全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为2898亿元、405亿元、666亿元、1564亿元，处于2021年以来的75%、53%、70%、77.5%分位数水平，分别较4月变动-708亿元、-154亿元、-75亿元、-462亿元。 从季节性配债的规律来看，理财在1月、3月、6月、9月、11月和12月的配债规模通常季节性下降，以上月份基本为信贷和揽储大月（1月、3月、6月、9月），11月信贷规模较低，但银行可能在11月提前揽储以应对年末监管考核，12月企业赎回理财资金规模较大，理财面临季节性赎回压力。 分期限来看，在利率债方面，5月理财主要净买入1年及以内、1-3年、3-5年的利率债，净买入规模分别为300亿元，38亿元、35亿元，利率债净买入久期为1.73年（4月为2.63年），处于2021年以来的85%分位数水平，理财利率债净买入久期较高。在信用债方面，理财主要净买入1年及以下、1-3年信用债，净买入规模为516亿元、81亿元，处于2021年以来债券净买入规模的58%、90%分位数水平，信用债净买入久期为1.38年（4月为1.48年），处于2021年以来的88%分位数水平，理财净买入信用债久期也较高。

从与债市的关系来看，理财是二级市场短期信用债的主要买方，其信用债净买入规模与1年期信用利差呈现负相关关系；同时，当理财净买入中长期债券规模上升时，往往是债市利率下行、市场情绪较好的时段，反之则通常为债市利率上升的时段，具体表现为理财对3年及以上债券的净买入规模与债市利率呈现一定负相关性。 具体表现为，5月1年期信用利差上升至27bp（4月为26bp），理财信用债净买入规模下降至666亿元（4月为741亿元）。5月债市利率低位震荡，理财净买入3年以上利率债和信用债总规模为137亿元，较4月下降128亿元，处于2021年以来的85%分位数水平。

四、货币市场基金：增持债券力度大幅下降 5月货币市场基金大幅减持债券。2024年5月货币市场基金全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为-2221亿元、143亿元、363亿元、-2738亿元，处于2021年以来的5%、3%、8%、8%分位数水平，分别较4月变动约-1542亿元、-291亿元、-1009亿元、-153亿元。 从往年的季节性水平来看，1-2月、4月、7-8月、10-11月，货基季节性减仓同业存单或增持同业存单力度下降，3月、6月、9月、12月，货基季节性大幅加仓同业存单。6月、9月、年末，货基增持利率债规模季节性降低；2月、4-5月、8-9月，货基增持信用债规模季节性下降，3月、6月，11-12月，货基增持信用债规模季节性上升。今年5月货基增持利率债、信用债力度大幅下降，减持同业存单，但货基逆回购余额大幅高于季节性水平，货基资产配置或从债券市场切换至资金市场。 分期限来看，在信用债和同业存单方面，货币市场基金历来主要交易1年及以下期限的债券；在利率债方面，5月货币市场基金利率债净买入久期为年0.55年（5月为0.52年），处于2021年以来58%分位数水平。

五、保险公司：超季节性增持利率债 5月保险公司超季节性增配利率债。2024年5月保险公司全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为2381亿元、1797亿元、6亿元、1173元，处于2021年以来的98%、100%、10%、100%分位数水平，分别较4月变动约-231亿元、71亿元、-245亿元、469亿元。5月保险净买入利率债的规模大幅高于季节性水平，保险欠配压力较大。 分期限来看，由于保险公司信用债净买入规模较低，我们重点关注保险公司净买入利率债的期限情况。5月保险公司主要净买入1-3年、7-10年、10年以上的利率债，净买入规模分别为545亿元、98亿元、1103亿元，分别处于2021年以来的100%、65%、98%分位数水平，保险对1-3年中短债和超长债净买入规模较大，或在配置的同时兼具调整组合久期的诉求。5月保险利率债净买入久期为9.79年（4月为11.01年），处于2021年以来的30%分位数水平；保险公司全部类型债券净买入久期为3.54年（4月为7.37年），处于2021年以来的10%分位数水平。

六、农村金融机构：净买入债券规模下降 5月农村金融机构增持利率债和同业存单规模均下降。农村金融机构债券投资以利率债和同业存单为主，2024年5月农村金融机构全部类型债券、利率债、同业存单净买入规模分别约为2594亿元、1242亿元、1429亿元，处于2021年以来的68%、60%、58%分位数水平，分别较3月变动约-2495亿元、-1111亿元、-994亿元。农村金融机构增持利率债、同业存单规模大幅下降，在央行提示长端利率风险的背景下，农村金融机构进一步加大配置的动力减弱。 分期限来看，5月农村金融机构主要净买入1年及以下、7-10年利率债，净买入规模分别为401亿元、1582亿元，净卖出10年以上利率债。农村金融机构利率债净买入久期为2.85年（4月为1.77年），处于2021年以来的50%分位数水平；全部类型债券净买入久期为1.96年（4月为1.25年），处于2021年以来的53%分位数水平。

从与债市的关系来看，农村金融机构对中长期利率债的净买入规模与债市利率通常呈现一定正相关性。具体表现为，5月债市利率结束下行趋势，转为低位震荡，农村金融机构5年以上利率债净买入规模为1169亿元，较4月上升363亿元。

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