欧元，欧央行

欧央行6月会议如期降息25bp，同时确认下半年开启削减PEPP。会议上调今明年通胀预测，且对经济看法更乐观。拉加德告诫后续降息面临坎坷，7月第二次降息的可能性几乎被排除。降息靴子落地后，市场反应积极——欧元兑美元利空出尽，股市保持上涨，欧元区债券收益率短线纷纷冲高。OIS对欧央行年内降息幅度的押注由49bp回调至41bp。

我们尝试结合欧央行推出的PCCI前瞻指标对通胀前景进行探讨。PCCI的领先性获得欧央行官方认证，可以较准确地提供拐点信息，且能识别与经济波动关系不大的局部低谷和高峰。它的领先效应通常为2个月，通胀面临重大转折时也可达4至7个月。根据PCCI本轮的领先关系，欧元区HICP同比下行将进入平台期，平台期可能持续至8月，与欧央行想要观望至夏末再做决策相一致。

短期内，美国经济上行小周期未至（6月至第三季度有望切换至向上周期），同时欧央行降息靴子落地叠加上修经济预测带动市场风险偏好回升，欧元汇率存在支撑，短线仍有上行空间。后续待美国经济小周期起势，以及欧元相对利差组合模型的超升程度重返90%分位数以上，届时做空欧元兑美元胜率更高。

事件：欧央行降息靴子落地 北京时间6月6日20:15，欧央行公布最新议息结果，如期降息25bp，确认下半年PEPP缩减节奏，同时上调通胀预期。近期欧央行官员已经广泛告知此次降息的可能性，市场已充分定价。本次降息落地后，市场反应积极，并不认为欧央行降息有持续性——欧元兑美元利空出尽，股市保持上涨，欧元区债券收益率短线纷纷冲高。20:30公布的美国6月1日当周首次申请失业救济人数高于预期，略微助长欧元升势。

一、“鹰派”降息 自6月12日起，欧央行主要再融资操作利率、边际贷款利率和存款利率将分别被下调25bp至4.25%、4.50%和3.75%。利率前瞻指引没有实质性变化。声明部分指出，近几个季度通胀下行取得进展，但随着工资增长加快，国内价格压力仍然强劲，通胀可能会在明年很长一段时间内保持在目标之上。此外欧央行认为，制造业出现低位企稳迹象，劳动力市场依然坚韧，经济增长的风险在短期内得到平衡，但在中期仍倾向于下行。 本次会议公布了宏观预测。与3月相比，欧央行预计2024年和2025年总体通胀、核心通胀水平会更高；全面下调失业率预测值；上调今年、下调明年实际GDP预测值。技术性假设中，欧央行预计今明后年欧元兑美元中枢将保持在1.08。 行长拉加德在新闻发布会上回答记者问时补充道： 关于通胀：抗击通胀路上遇到一些颠簸可以预料到，如基数效应。但对于颠簸的程度不太有信心。 关于货币政策：不对利率路径做预先承诺。不能说欧央行正在进入降息阶段，未来几个月将面临坎坷。我们要到夏天晚些时候才会向市场传达，我们是现在采取行动，还是在另一个时间点采取行动。会后，欧央行最鹰派管委、奥地利央行行长霍尔茨曼透露，他在利率投票中持不同意见。且他可能是会上唯一反对降息的人[1]。据财联社报道[2]，会上官员们几乎排除了7月第二次降息的可能性，一些人还质疑在9月的会议上降息是否明智。

二、通胀领先指标探讨 遵照以往的风格，欧央行继续强调了数据依赖的重要性。对此，我们可以结合通胀前瞻指标加以推测。 欧央行设计的通胀的持续和共同成分（The Persistent and Common Component of Inflation，PCCI）是官方认可的对通胀未来走势存在指导意义的潜在通胀指标[3]。基于广义动态因子模型，它过滤出各个欧元区国家HICP的中期成分并对其进行加权平均，能捕捉不同国家和不同项目的共同且持续的组成部分，故而得名。由于它并未剔除HICP中的能源和食品分项，因此它能评估一些跨国或跨项目的特殊冲击在中期内的影响。近年来能源危机扰动的背景下，该通胀领先指标的优异性逐渐凸显。与剔除能源和食品分项以及仅剔除能源分项的核心通胀等潜在通胀指标相比，PCCI对通胀发展估计的偏差更小，因它与总体通胀的长期移动平均水平更接近，且波动性较低。此外，在诠释总体通胀相对潜在通胀的“均值回归效应”时，PCCI的解释力度明显高于其他指标。此处的“均值回归效应”指当总体通胀与潜在通胀之间存在差距时，总体通胀倾向于向潜在通胀靠拢。 PCCI与总体通胀高度相关，根据领先/滞后相关性分析，它往往较后者先行两个月，不同于其余潜在通胀指标。因此，PCCI 可以提供有关总体通胀拐点的早期信号。历史上，PCCI的拐点通常比HICP同比的拐点早几个月出现，且它还识别一些与经济波动关系不大的局部低谷和高峰，例如2004年2月的低谷。当通胀出现重大转折时，例如2008年7月、2009年7月、2011年11月以及2022年10月，PCCI相对总体通胀的领先性可能超过两个月（4至7个月）。根据PCCI本轮的领先关系，未来4个月总体通胀下行阻力增加，第二季度存在反弹风险。同时依照总体通胀的“均值回归效应”，当前其已运行至潜在通胀指标附近，进一步下行的驱动力不足，进一步印证通胀正迎来回落平台期（平台期至8月）。

三、后市展望 本次会议欧央行的总体论调可以从近期官员言论中窥见一斑。对于后续降息路径，执委施纳贝尔和德国央行行长纳格尔支持7月不继续降息；奥地利央行行长霍尔兹曼认为今年的削减总数是“两次，最多三次”。总体而言，欧央行将继续依照经济数据逐次会议做出决策。不过，近期管委内部也出现了不同以往的声音。荷兰央行行长诺特在5月28日中明确指出，欧央行可以把重点放在公布宏观预测的季度会议上，以缓慢、渐进、更透明的方式降息，这种做法在管委的鹰派阵营中愈发获得支持。他称，根据3月会议的预测，年内降息3~4次是合理的。这也就意味着，提高2024年通胀和增长预期的6月会议预测可能会适当收敛年内合理降息空间。 在欧央行提高2024年经济预测以及拉加德立场强硬的背景下，OIS市场下调了对未来政策利率下行空间的预期，对年内降息幅度的押注由49bp回调至41bp。BETA因子模型显示，近期美元利率对欧元汇率的影响仍然大于欧元利率，欧元区股汇保持较强联动。且我们在6月G7汇率展望中指出，当前阶段美国经济意外指数对欧元汇率的扰动较欧元区也更大。短期内美国经济上行小周期仍在蓄势（还未到来），欧元兑美元所面临美方要素的压力不大。同时，因欧央行降息靴子落地，在欧元区经济更坚韧复苏的预期下，市场风险偏好回升，欧股上涨对欧元汇率亦存在支撑，短线欧元可能还有一定上行空间。不过需注意的是，欧元兑美元周线RSI来到前高附近，上行空间受到制约。后续（6月至第三季度）美国经济小周期起势可能会扭转欧元汇率的强势姿态。中期内，待偏离度指标重新反弹至90分位数上方，可以转为做空欧元兑美元。

注：[1] https://finance.eastmoney.com/a/202406063098170034.html[2]https://api3.cls.cn/share/article/1697945?os=web&sv=698[3] Marta Bańbura, Elena Bobeica. PCCI – a data-rich measure of underlying inflation in the euro area, ECB working paper, October 2020, No. 38.

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