“ABC”三个字完美诠释外资在牛市时，对中国资产的态度，“All-in Buy China”（满仓买入中国）。但对于医药行业，上一轮牛市中以license-in为代表的“香饽饽”医药公司，历经了三年跌跌不休之后，在本轮牛市中是否重返强势？答案是的，因为背后的逻辑发生了根本性变化，下面以云顶新耀为代表，阐释下其背后的“三高两反转”。

1. 两反转

2. 三高

3. 结语

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两反转

第一大反转，发生在对中国创新药市场能级的认知上。

过去一段时期内市场普遍认为，中国创新药市场不足以支撑起一定数量的biotech实现自我可持续造血，蜕变成能产生稳定利润的制药企业。这种看法让license in模式药企的发展预期受到尤为严重的打击，因为他们的核心商业化市场，就是中国市场。

现在则是，中国创新药市场是可以支撑那些优秀的biotech实现盈利的。

过去中国创新药的内卷乱象，直接导致了医保谈判下的“白菜价”药品的诞生，在这种行业生态下，中国创新药市场是不可能发展起来的，因为回报的奖励机制失效了，成绩好的和成绩坏的、跑得快的和跑得慢的，大家奖励差不多，投入与回报失衡了。

但是今天，中国创新药市场已渐渐成为了一个健康的市场，做到准入公平，分配公平。分子端，中国药监局出台各种政策和展示的明确态度，都不支持同质化的药品，越是差异化少的品种，获批的难度、投入的资金和时间成本将越来越大，直接利好那些能够开发出强差异化品种的优秀biotech。分母端，好的药品在医保谈判里不会每谈一次，“挨一刀”，可以维持原价续保；继续扩大集采范围，从仿制药到中成药，只为腾笼换鸟，支持更多创新药。

所以在这个日益健康的中国创新药市场里，那些优秀的biotech只会越发的亮眼。

有一个十分简单的指标可以判断一家biotech是否优秀，那就是看其资产会否被国际大药企MNC收购，因为近些年获批的、且卖得好的品种，几乎都集中在MNC手里，MNC通过自研或收购来富集这些重磅品种。

下图展示了云顶新耀科学洞察的厉害之处，多次在MNC等海外药企收购海外biotech之前，成功将其核心品种license in。

自主研发的中国biotech千千万万，但把license in做到如此地步的中国biotech却寥寥无几。

第二大反转，是过去认为，自主研发的biotech可以通过“出海”这条路，更容易达成自我盈利这个目标。这里面，人们完全忽略了靠license in起家的biotech，其实也可以license out的。

对于云顶新耀来说，其license out的基础就是拥有全球IP、完全整合且经过临床验证、拥有端到端能力的mRNA自研平台。

个性化新抗原mRNA肿瘤疫苗，默沙东/Moderna已启动针对IIB-IV期高危黑色素瘤和II-IIIB期非小细胞肺癌的3期临床试验，再生元/BioNTech针对III-IV期黑色素瘤的2期临床试验也成功完成，两大mRNA巨头这一领域推进到了后期阶段，并且背后都有MNC的身影。

而云顶新耀的个性化新抗原mRNA肿瘤疫苗EVM16已在中国启动了IIT试验，预计2025年获得初步数据。

现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14将于2025年初美国递交IND申请，这也将是云顶新耀首款自研产品在美国开展临床试验，未来license out之心不言而喻。

年初至今股价涨幅排名前几的港股18A biotech，几乎都是license out的biotech，能够license out的企业是可以穿越牛熊的。年初至今股价涨幅紧随其后的就是云顶新耀了，这就是双轮驱动的价值所在：一方面，优秀的license in能力让其快速获得最具市场价值的产品而屹立在中国创新药市场，在熊市中亦能与license out企业扳手腕；另一方面，其mRNA平台的license out潜力，更将推动其在牛熊周期中的表现再上一层楼。

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三高

要支撑云顶新耀的两大反转，离不开云顶新耀的“三高”，那就是高营收增速、高爆发力（催化剂密集）、高现金储备。

第一高，高营收增速。

2023年7月27日，创新型强效抗菌药物依嘉®在中国首张处方落地，开启多重耐药感染治疗的新篇章。这是全球首个氟环素类抗菌药物，也是云顶新耀首款自主商业化的药物，2023下半年和2024上半年销售额分别为9000万元和1.342亿元，环比增长接近50%。

2024年5月14日，全球首个IgA肾病对因治疗药物耐赋康®在中国大陆首张处方落地，开启IgA肾病治疗新时代。关于耐赋康，有许多成绩可以确定它就是监管机构和医保局最希望大力支持的药物。耐赋康获得了突破性疗法、优先审评，是第一款被中国药监局纳入突破性治疗品种的非肿瘤药物，唯一一款在美国和欧盟获得完全批准的IgA肾病对因治疗药物，唯一一款在中国获批的IgA肾病对因治疗药物。

仅上市1个多月，2024上半年耐赋康的销售额达到1.673亿元。

整体营收方面，云顶新耀2024上半年较2023下半年环比增长158%，达到了3.02亿，维持2024年全年销售指引7亿元的目标。

这还是在耐赋康未进医保时的销售表现，IgA肾病在中国每年新增10万，已确诊的存量患者有100万名，一旦进了医保，惠及全国患者，2025年的营收增速相当惊人。

第二高，高爆发力（催化剂密集）。

第一大重磅事件，当然是耐赋康参与今年的医保谈判。9月下旬传出专家评审环节过评率不足50%的信息，释放的主要信号是今年医保谈判对目录外品种的创新性要求更高。这不利于“为了创新而创新的创新药”,却对“真创新”的耐赋康是再次利好。预计11月份完成谈判并公布结果。

第二大重磅事件，治疗溃疡性结肠炎的伊曲莫德预计2024年第四季度递交NDA。伊曲莫德的潜力如何？市场空间方面，其海外公司ARENA已被辉瑞用67亿美元收购了；临床证据方面，云顶新耀在今年7月已完成了迄今为止最大规模的亚洲中重度溃疡性结肠炎的III期注册临床研究；临床地位方面，作为临床急需用药，在2024下半年通过药械通政策惠及大湾区溃疡性结肠炎患者。

第三大重磅事件，BL/BLI（β-内酰胺/β-内酰胺酶抑制剂）头孢吡肟-他尼硼巴坦预计2024年第四季度递交NDA。头孢吡肟-他尼硼巴坦已获得优先审评，作为多重耐药菌感染经验性治疗同类最佳的BL/BLI，云顶新耀给出的销售峰值和依嘉一样，为15亿元。

第四大重磅事件，共价可逆BTK抑制剂EVER001用于治疗膜性肾病（通常是自身免疫性肾小球疾病），1b期临床试验初步数据将于2024年第四季读出，并计划2025上半年启动2期临床试验。近两年，BTK抑制剂在自免领域逐渐开花结果，先是2023年诺华的remibrutinib治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）的3期试验达到主要终点，然后是2024年赛诺菲的tolebrutinib治疗非复发继发性进行型多发性硬化症（nrSPMS）的3期试验达到主要终点，进一步说明BTK抑制剂在自免领域仍存在许多适应症有待挖掘。而EVER001这次膜性肾病的1b期数据读出，更是有望为BTK抑制剂在自免领域的新适应症方面提供更多证据。

第五大重磅事件，就是mRNA平台的进一步推进。上文已经说了，EVM16有望于2025年获得初步人体数据，EVM14将于2025年初在美国递交IND，打开了海外BD的想象空间。

第三高，高现金储备。

截止2024上半年，云顶新耀现金余额为19.3亿元。众所周知，在缺乏增量资金的熊市期间，中国biotech实现募资的难度很大。只有具备充足的现金储备，不断自我造血，才能正常推进前述业务和那些重磅事件（催化剂），在熊牛转换期最大程度兑现自身价值。

结语

本轮牛市已至，排山倒海的外资和汹涌澎湃的情绪使得第一波价值回归激情满满。待派对中场休息，冷静过后，下一阶段的上涨主力，必然是那些靠持续业绩说话的公司，具有“三高两反转”的云顶新耀，大概率会成为牛市下一阶段的金牛股。

声明：以上内容仅供参考，不构成投资建议。