本期《牛股启示录》，我们聊一只比较熟悉的公司，山西汾酒。

这家公司2019 年营收成功突破百亿大关；2023年，其营收更是一举突破300亿元。根据券商预计，在2024年，营收将达到370亿元。净利润从2018年的15.07亿，一举上升到2023年的104.4亿！

山西汾酒的股价也出现了指数级别的增长，短短3年时间，涨幅超过10倍！

实际上，2019年之前，整个白酒市场的竞争格局已经相对稳定，特别是在高端市场，长期被茅台和五粮液垄断，为什么山西汾酒能在短短的几年时间，迅速扭转局势呢？

1，汾酒之殇

说起山西汾酒，它可不是籍籍无名之辈，历史上比茅台更牛。

在1500年前的南北朝时期，北齐武成帝极力推崇汾酒作为宫廷御酒，汾酒也被载入史册，一举成名。

1915年巴拿马太平洋万国博览会上，帮助中国白酒拿下甲等大奖章的，正是位于山西杏花村的“义泉泳”酒坊选送的山西高粱汾酒。

连1949年开国大典的国宴使用的也都是汾酒。茅台申请国酒商标的时候，就遭到了汾酒和五粮液的强烈反对。1952年，新中国百废待兴，召开了全国第一届评酒会，汾酒不负众望，强势夺得了四大名酒的头衔，一时风头无两。

1987年，杏花村汾酒在全国创下四最:一是每年的出口量最大，等于全国其他名酒出口量的总和；二是名酒率最高，达99.97%；三是成本最低，价廉物美；四是得奖最多”。

1991年，杏花村汾酒厂跃居全国最大工业企业第92位，在全国食品饮料行业里名列榜首，被称为“汾老大”。据说，汾酒辉煌时期，全国每卖出一斤白酒就有半斤是汾酒。

1994年，山西汾酒在交所上市，成为国内白酒企业第一家上市公司。

截至这里，汾酒都是中国白酒当之无愧的老大，可是，2024年，茅台的利润高达857亿，是汾酒的营收的2.5倍。

到底发生了什么，让昔日的白酒老大，成为了白酒行业的看客？

很多人认为这是汾酒的战略失误，1988年国家开放了白酒的定价权，酒厂可以自由定价。茅台、五粮液、泸州老窖等酒厂纷纷涨价，但汾酒对此不屑一顾坚持认为不能涨价，要做老百姓喝得起的名酒。还有人说，1998年山西朔州特大假酒案，导致同在山西的汾酒受到了冲击。

这几个理由就有点扯淡了，东西好的话，要的人多，天然就会涨价，还有人能压着不让涨价的嘛？

其实，这一切都和汾酒本身的特性有关。与浓香型、酱香型白酒相比，清香型白酒工艺简单很多。既没有酱香型白酒“12987”，蒸九次发酵八次的繁琐，也没有浓香型白酒“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”的讲究。再加上清香型白酒采用地缸发酵工艺，对泥土和空气中微生物的依赖度没有那么高，所以产能扩建、异地复制的难度也低很多。

总结下来，就是发酵周期相对较短，出酒量相对较高，窖藏时间相对较短。我不怎么喝酒的人都知道，效果往往是时间的正函数。

所以，在茅台和五粮液产能不足的80-90时代，汾酒利用自己超大的产能占据了消费量的主流。说白了，不是它最好喝，而是因为它的产能最大。比如茅台酒平均酒龄至少5年才能出厂，而且具有越陈越香的特点。

而清香型白酒的特点是追求“一清到底”的口感，微生物和香味物质相对单一，因此不适合长期储存。长时间存放可能会导致口感变差，通常建议1～2年内饮用完毕，最好不要超过5年。这就导致汾酒缺乏了金融属性，储存价值不足。

所以，也有人说，汾酒最大的问题是：50块钱的玻汾和400块钱的青花20差别不大，层次感不足。

随着消费不断升级，茅台从几十块钱，一路涨价到上千块钱的时候，汾酒提价难的问题，日益凸显。

那么，问题又来了，为什么2019年开始，汾酒又突然变好了呢？

2，汾酒的重新崛起

在中国白酒的黄金时代，2012年山西汾酒的营收是64亿，5年之后的2017年还是64亿，而同期的贵州茅台从264亿增长到了610亿。

然而2018年开始，山西汾酒，似乎坐上了火箭，营收从64亿增长到了如今的300多亿，年均增速达到了30%左右。

2017年，陕西汾酒的省内销量占比将近60%，几乎就是一家地方性酒企，2024年，省外销量占比超过60%，从地方走向了全国。

那么，到底汾酒做了些什么呢？

第一步是混改，2018年2月，汾酒集团将其持有的11.45%的山西汾酒股份转让给华润集团旗下的华创鑫睿，实现股权多元化，优化了公司治理结构。由此，汾酒充分利用了华润的消费渠道，以及在消费品方面的各种经验，实现1+1＞2的效果。

同时，山西国资委放权给李秋喜，从各方面对汾酒集团予以了全方位改造。你如，当年6月份，就集体解聘了所有的销售经理层干部。

而且，我们可以看到，从2018年开始，山西汾酒的毛利率出现了大幅上升，从66%上升到了76%，足足上升了近10个百分点。

这段时间，山西汾酒开始执行高端化战略。上市公司公开数据显示，2020年青花汾酒系列同比增长30%，到2021年青花系列同比增长50%，收入超60亿元。2016年青花系列毛利率为68.7%，如今青花系列为代表的中高端产品毛利率早已经超过了80%。

其中，400块钱起步的青花20，成为百亿大单品，带动青花系列成为山西汾酒的王牌，而2017年的时候，青花系列收入只有现在的1/10。可以说，通过青花系列高端化战略，汾酒再造了一个汾酒。

这一切，都离不开山西汾酒四大名酒，以及清香龙头的历史积淀。

同时，恰恰又逢整个中国的白酒消费量从2016年见顶之后，开始走消费升级的路子，越是高端的卖的越好，而汾酒毕竟是历史名酒，自然也就迎来了一波消费热潮，刚好赶上了此高端白酒大爆发的时代。

数据显示，2014-2020年，我国此高端行业规模扩张5倍，年均复合增速在30%左右。而汾酒在清香型这一类别中，又是独特的存在，自然是所向披靡。

虽然此前山西汾酒旗下的玻汾被人嫌弃，但它一直在给汾酒打广告，全国喝酒的人，虽然不一定喝汾酒，可基本都听过汾酒的名字，这就是底蕴。

3，展望未来：到了说再见的时候了

白酒，是消费中少有的黄金赛道。

但，再好的黄金赛道，也有沉寂静的时候。这几年，我自己也发现了，年轻人喝酒的现象越来越少，喝酒的主力军仍然是60后这一代。

一方面，是由于社会分工更加细化，专业度更加高，个体对整个系统的依赖度更高，但对于同一个系统中的其他个体依赖性不高。也就是说，年轻人的社交，不再过度以来白酒。

举一个例子来说，过去大家都在一起工作，需要指望同事朋友之间相互照顾，由于平时的工作之间，相互直接接触的也比较多，可替代性也比较强，因此，社交关系有时候决定了资源的分配。

但，现在这个时代，这一套已经变了，年轻人的喜好变了，分工更加细化，使得年轻人无需再顾及别人，只要把自己的工作做好就行了。

另一方面，整个社会进入了老龄化阶段，消费主力60后，即将因为健康的原因、退休后购买力下降等等诸多原因，而减少对白酒的消费。

这一点，我们可以从日本过去的经验得到，日本在老龄化的阶段中，烈酒的消费明显减少，反而是一些低度酒的消费有所上升，比如精酿啤酒。

所以，白酒这个赛道本身，已经丧失了过去的那种爆发力，未来即便经济复苏带来消费复苏，消费可能也风光不再了。

前面我们说到了老龄化的问题，接下来我们需要面临一个更加关键的问题，那就是消费结构的变化，医药在居民消费结构中的占比会大幅提高，而白酒这类消费，可能就会被挤压。

有一句话很有名，当行业龙头都开始多元化的时候，这个行业已经没有太多投资价值了。当五粮液开始搞新能源，茅台开始搞冰淇淋的时候，我就知道，应该和这个行业说再见了。

倒不是说，这个行业完全没有投资价值，只能说白酒的黄金时期已经过去了，未来只能沦为一般的消费品。

启示

① 名声很重要，有时候虽然没有带来利润，但迟早会的；

② 对于一家公司来说，风很重要，特别重要，这是除了商业模式以外，最重要的东西。