导读

邓宏：迈科期货股份有限公司副总经理兼投研部负责人，有色金属首席分析师。目前从事有色金属研究 20 余年，对有色金属价格驱动逻辑有很深入的了解，长期密切跟踪有色金属供需格局变化，并为有色企业客户提供投资和保值等策略建议，具有丰富的实践经验。

核心观点：库存可能明显去化，价格震荡回升。高价对需求的抑制反复验证，将限制价格高度。预计三四季度铜价前低后高，主要波动区间77000—85000。

正文

沪铜2408合约日线

本文来自于07.07.晚上“牛转钱坤”直播中关于铜的分享内容。

经济放缓已经得到验证，国内二季度的实际需求大幅下降，但是下半年也不悲观，可能需求有环比回升的现象。总体来说，三季度等待供需有缺口的验证，应该能够维持偏正向的基本预期。

【宏观：中美经济增速放缓】

宏观在铜的定价上占主导因素，下半年的全球经济维持增长态势，但是中美放缓，宏观进入观察期。

1、美国经济

从GDP的角度来说，美国一季度GDP年率同比增长2.8%，但季率增长下修为1.4%，二季度制造业回落，再加上去年下半年高基数，GPD增速可能已经在一季度见顶，下半年增速环比回落，经济增长逻辑减弱。GDP年增速主流预期在2.5%左右，与去年大致持平，符合软着陆定义。

二季度美国ISM制造业PMI指数连续三个月回落，但标普全球制造业PMI指数走升、服务业PMI指数创两年新高。预计补库周期未结束，制造业维持弱回升态势，非制造业强韧支撑经济稳定。目前增速放缓但未转向衰退预期。

美国5月失业率由3.9%上升到4%，6月升到4.1%，为两年半首次回到4%水平。今年以来职位空缺数快速下降，目前仍有800万个，高于疫情前的水平，参考疫情前情况，足以支撑失业率保持在4%左右的低水平相当长时间。

美国经济以消费为主，低失业率支撑消费稳定，足以支撑经济，这就是为什么最近看到数据偏弱，但并没有影响到资本市场的强势表现。

再看美元指数，美联储6月议息会议超预期鹰派但最近出来的6月数据放缓信号加强，9月降息预期又回升。

三季度市场进入观察期，市场逻辑可能在经济放缓与降息之间摇摆。在软着陆前提下，四季度可能迎来一轮降息炒作。

2、中国经济

中国6月官方制造业PMI指数49.5，环比持平，非制造业PMI指数50.5创半年新低，其中建筑业PMI指数继续大幅下降，反映房地产和基建需求下滑。财新制造业51.8继续创新高，可能受出口需求拉动。整体看投资和需求放缓，经济增长动力不足。

中国1-5月固定资产投资同比增长4%，增速较上月下滑0.2个百分点，分项看房地产、制造业、基建投资同比增速都小幅回落。1-5月商品房销售累计同比下滑20.3%。新房销售低迷不仅限制房企投资，更对地方财政收入形成严重拖累，限制了地方基建投资的扩张。

但5月起财政发债大幅提速预计二、三季度进入发债高峰。且设备更新、消费补贴政策也落实。房地产刺激政策在5月底落实。随着财政资金到位，下半年企业投资、基建投资有望边际改善。但6月高频数据显示商品房销售未见超季节性增长，房地产刺激效果不佳，下半年房地产投资边际改善空间不大。

3、其它主要经济体维持回升势头

欧元区制造业PMI回落，但欧洲央行进入降息周期。主要发达经济体今年出口都保持强劲增长，特别是全球经济“金丝雀”韩国增长强劲，暗示AI投资热潮带动全球半导体相关投资增长强劲。印度经济保持高景气区，其它新兴经济体维持扩张。

5月全球综合PMI指数53.7，达一年新高，制造业连续5个月维持在扩张区，全球经济扩张势头不变。中美经济增速有所放缓，市场开始计价衰退，带动商品回调。

中期看全球经济增长维持稳定，美仍维持软着陆预期，中国刺激政策有望拉动投资边际改善，中期宏观交易方向仍维持多头。三季度进入数据观察期，四季度关注降息交易逻辑回归。

后期关注中美经济数据，如果出现改善或美重新交易降息，可能吸引新一波投机资金集中入场。

【铜基本面：需求好转，等待去库】

1、需求端

房地产方面，房地产投资拖累今年固定资产投资增速放缓，固定资产投资需求环比提高，建筑领域用铜约占8%、用铝约占22%，竣工面积下滑20%，导致铜线缆和铝建筑型材的需求下行，下半年难有改善预期，中期持续利空。

电力投资方面，去年光伏发电增长150%，拉动用铜需求增长是非常强的，但是今年增速大幅下滑到30%。1-5月光伏组件产量同比增长78%。整体电力用铜增长有限，但线缆和光伏拉动铝需求强增长。下半年可能进入光伏装机提速、光伏组件环比下降，需求影响为铜增铝减。

家电需求方面，上半年家电产量增长超预期，空调增长16.7%，主要是出口超预期强，预计下半年家电还是维持比较强的增长。

2、供应端

上半年基本上原料紧张的预期已经兑现，但是产量减少预期完全落空。下半年随着精矿库存逐步减少，以及废铜库存被大量消化，精炼铜产量增速会大幅下滑。所以供应紧张逻辑在下半年会逐步得到验证。

国内受价格竞争影响，企业利润空间有限，需求对价格非常敏感。1-5月累计产量同比微增0.6%。5月终端需求更弱，铜材产量低至176万吨，同比下降11%。有理由认为4、5月价格急涨导致大量终端推迟消费。随着铜价回落，推迟的终端买盘逐步释放带动6、7月需求淡季不淡。

二季度财政资金下达和财政补贴措施逐步落实，带动企业投资和基建投资开工增长，也带动终端实际需求改善。预计下半年比上半年需求环比明显增长2%~2.5%。

6月份国内的社会库存减少5万吨，已经兑现价格回落，需求释放的预期。上海铜现货贴水多数时间维持在200元以下，美元铜贸易溢价仍为-10美元，说明国内铜隐性库存较大，没有进口需求。

LME库存增加导致现货对3月期贴水不断扩大，目前为150美元，历史极端低位。整体贴水结构对价格仍偏压力。

但要注意一点，价格在78000时国内出现很明确的现货支撑信号。体现在中国进口窗口已经打开，精废价差倒挂。通常情况下，如果不出现宏观经济衰退交易，沪铜对伦铜升水+废铜对精铜升水是价格中期底部的强信号。

【总结：行情展望】

宏观上，中美经济走弱，开始计价放缓担忧，等待三季度验证。全球增长预期仍在，虽然多头资金退出但缺乏做空动力，等待降息等新的驱动因素。

基本面来看，随着精矿和废铜库存消耗，下半年精铜产量增速大幅回落，上半年需求零增长，但随着推迟的需求释放和刺激政策带来新需求，下半年需求有所回升，现货压力边际逐步减轻。

中国开始快速去库，价格结构出现强支撑信号，说明现货支撑基本来到，急跌阶段结束。但淡季需求整体不强，库存水平过高，价格低位震荡，等待三季度验证去库，四季度宏观面临美经济放缓与降息的拉扯，投机情绪偏多但趋动性可能不强。

库存可能明显去化，价格震荡回升。高价对需求的抑制反复验证，将限制价格高度。预计三四季度铜价前低后高，主要波动区间77000—85000。