导读
高明宇：国投安信期货研究院能源组负责人兼首席分析师，中国科学院研究生院毕业，金融学硕士学位，覆盖原油、动力煤、碳排放等能源品种系列。多次在中期协、上期能源、郑商所、期货日报&证券时报等机构的分析师评选活动中获奖，积累了丰富的能源产业客户、金融机构客户服务经验。
核心观点：看平衡表，如果四季度开始缓慢增产，那么三、四季度的供需缺口分别会达到80万桶每天以及40万桶每天，三季度去库的幅度可能比二季度更高，给到更强的去库指引。三季度市场我们还是维持震荡偏强的判断。
正文
本文来自于06.23.晚上“牛转钱坤”直播中关于油品的分享内容。
今年大宗商品总体都处在低波动率的震荡，因此对于节奏的把握比较重要。
3月分享过一次，当时我们觉得一季度油和煤分化的行情（油上涨，煤炭和天然气下跌）在二季度会有收敛，所以二季度我们对油是看空的，但是对于煤炭和天然气，认为不会走得太差，二季度基本按照这个节奏在运行。
此前我们提出了布伦特原油80美金/桶以下有逢低做多的机会，基于整个三季度的旺季预期去看，原油系的品种可能仍是震荡偏强。
虽然大宗商品不能简单认为旺季做多、淡季做空，但是年内商品需求普遍偏弱，对于估值打得比较低的品种，还是会因为旺季的需求环比改善而引发做多行情。原油目前就是这种情况，基本面其实没有更差。
首先宏观的角度去看，去年的四季度开始，全球制造业和服务业延续了底部复苏的趋势，特别反映在外围的经济体，PMI触底回升，经济总体有韧性。
另外从通胀预期的管理来看，原油的价格并没有涨得太高。最近联储降息预期边际转向鸽派，之前市场定价可能降息一次，现在已经转向了会降息两次，9月降息的概率在60%多。
需求
从原油的需求去看，二季度原油承压下行背景是机构在下调今年全球原油市场的需求增速，但是6月的下调趋势有了比较明显的缓和，美国能源部已经对需求增速上调了16万桶/天。
经历了疫情后的复苏，今年的汽油需求肯定会比过去两年有非常明显的回落。柴油需求今年是很差的，不管是暖冬天气、还是工业需求的偏弱，今年全年的全球柴油消费预期负增长。
全球的油品消费有一个亮点，就是航煤消费，最新全球的商业在飞航班同比增长了7.3%。
整个美国的油品增速同比基本持平，汽柴油的同比降幅在缩窄，需求情况比较稳定、并没有进一步转差。
国内的需求确实不好，航班出行、拥堵指数、卡车的货运流量同比都是小幅下降的，油品消费弱于去年同期，甚至感受不到季节性的拉动。
无论主营还是地炼，今年利润都不好，特别是地炼，比较大的一个原因是原料折价优势在减弱，马来西亚的原料、俄油或者委内瑞拉的货源，折价都比去年有非常明显的缩窄。
主营在今年的一季度是增负荷的，对地炼的开工构成挤压。主营3~4月提了负荷之后，6月检修任务比较重，未来一两个月依然是国内炼厂检修的高峰期，所以国内的开工率可能依然比较差，但是欧美需求旺季炼厂开工还是有一定支撑。
今年全球油品的需求增速比去年有50%的下降，市场已经充分认识到了，但是我们需要交易的边际变化是什么？第一马上要进入旺季，欧美的炼厂开工有提升的需求，而且目前是同期偏高水平。第二航煤的出行需求比较坚挺，总体需求还是有环比的改善。
供应
供应来看，美国的页岩油下半年还有缓慢增产的空间。美国页岩油经历了过去三轮的增产周期后已经变成一个没有太多增产弹性的产能，因为地质资源条件的恶化新井单产进一步增产有瓶颈，钻机的钻井效率年内没有进一步增长，在资本开支的纪律约束下钻机数也没有随着油价的反弹而上升。
因此去年年底以来美国页岩油的新增产量已难以覆盖衰减产量，产量已在上半年出现环比回落；三、四季度的环比增产空间均在15-17万桶/天。
非美非欧派克+供应增量目前来看还是比较稳定。6月的机构报告里又最新上调了加拿大和中国产量增速的预期，今年非美非OPEC+的增量会在90万桶/天左右。
因此总体来看，需求增速100万桶/天左右，美国及非美非OPEC+的供应增速合计120万桶/天左右，市场若要保持去年大体的供需平衡，需要OPEC+的产量比去年的平均水平有所下降。
6月2号会议OPEC+表态从今年的四季度开始增产，市场比较悲观，会议结果存在明显的利空。
一方面体现在对2025年阿联酋以及俄罗斯产量配额的上调。
另一方面，从今年的四季度开始到明年的三季度，超额自愿减产会有退出，真实的产量政策指引就是要去增产。
同时沙特也在反复管理市场预期，即如果价格真的很低或需求较差，可以随时调整四季度开始的增产政策，会议结果更多是给出了最悲观的演绎路径。
从短期的情况来看，三季度并不会增产，且从海运市场出口来说，中东夏季有用油发电的需求，俄罗斯炼厂也将结束检修进入开工的旺季，原油出口通常在三季度环比下降。总体来看三季度OPEC+的出口和生产还是在低位上。
大家最近一直在忽略的地缘风险的问题。油轮的红海绕行并没有恢复，胡塞武装袭船仍有发生；另外6月底伊朗总体大选、四季度美国总统大选，仍对伊朗现有供应及潜在供应增量构成风险。
我们认为在目前地缘风险溢价偏低的情况下，下半年有再度发酵的可能。
库存、平衡表
如果我们看全口径的原油库存，从二季度以来已经是在持续去化，降了1.7%，在途库存二季度以来下降了近5%，但是岸罐的库存增长了3%，从在途到岸罐的去库会有一个传导的过程。
看平衡表，如果四季度开始缓慢增产，那么三、四季度的供需缺口分别会达到80万桶每天以及40万桶每天，三季度去库的幅度可能比二季度更高，给到更强的去库指引。
三季度市场我们还是维持震荡偏强的判断，现货的升贴水、汽柴油的裂解，都是在低位回暖的。
此外，前期管理基金相对净多持仓已经回到了极低的水平，意味着基金边际加仓空间非常可观，这也是我们敢于在80美金之下看多布伦特原油的原因之一。
沥青
沥青的需求确实是非常差的，公路的项目一直都有，但是今年的资金问题制约明显。基建类的投资流向公路端项目的结构性偏弱。
上游供应方面，6月美国正式开始对委内瑞拉原料的制裁，比之前的制裁强度弱一些，还有一些豁免权让它流向欧美国家。从我们调研的情况去看，稀释沥青到中国的到岸量比之前低位有一定的恢复，但也不会增加太多。
稀释沥青的升贴水，现在-13美元/桶的位置难有大幅下行空间，这种情况下沥青的供应还是比较低的。去库问题的解决可能更多要靠供应端的挤压。
燃料油
燃料油在上半年需求是比较强的，反映在新加坡的船燃销量同比增了8.5%，和红海的船绕行有非常直接的关系。
高低硫结构的方面，脱硫塔的安装在今年已经趋于缓和了，对于高硫需求的带动我们认为已经接近尾声，高低硫的需求占比越来越趋于稳态。
接下来需要关注地缘局势对绕行的扰动，中东地缘如果有实质性的缓和，燃料需求的增量肯定要被打回去。
此前市场特征是低硫（LU）偏弱，高硫（FU）偏强，接下来下半年我们觉得要去关注反过来的一些策略。
第一，海外炼厂，如果尼日利亚的Dangote炼厂，确实能够在7月出产汽油的话，那么低硫船燃的出口会减少。
第二，临近四季度，国内低硫的出口配额可能又会再度紧张，从而限制低硫的供应。这两点都会导致下半年低硫的裂解，存在从偏低估值做向上修复的机会。
高硫一直非常强，但是现在的高硫裂解，本质上还是在交易轻重油品的价差。如果欧派克+（生产偏重质原油）的增产预期越来越近，EFS价差还是有上行的驱动，重质油品的折价可能会体现出来。
另外在三季度，如果汽油这种轻质馏分产品，裂解有超跌反弹机会的话，也会带动轻重油品价差上行，也就是高硫裂解有下行的驱动。
