导读
王天勇：辰韬资产资深有色研究员，毕业于中国外经贸大学及美国富特海斯州立大学。曾任职摩托罗拉及育碧工程师，2010年加入路易达孚进入大宗商品贸易领域。
核心观点：总结来看，中国作为铜精矿依赖度极高的国家，而且现在面临海外竞争，可以预见到未来矿山的增量是不够的。整体上来讲，供应定价中枢还会持续性上移。
正文
本文来自于05.19晚上“牛转钱坤”直播中关于铜的分享内容。
01 行情回顾
首先回顾近期铜的行情，因TC/RC持续下行，3月13号，有色协会召集冶炼厂在北京开会，市场知悉精矿紧张，内外共振行情突破区间开始一波初步试探性上涨。
3月28号， CSPT在上海开会，没有指定二季度的价格，协议减产5%，行情正式启动，往上急剧攀升。
到了劳动节前，下游补货，行情继续往上冲。五一回来之后，虽然行情有回调，但依然是非常坚挺的。
5月15号，COMEX传出逼仓事件，告诉市场做多是安全的。在5月17号，国内工业增加值6.7，是超预期的，政策上提到了杜绝防范烂尾楼的风险，对于工业金属是比较利好的。
地产端今年的竣工是-20%的衰减，预计后面会有边际好转。
02 宏观环境
国家博弈的急剧加深，政府逆周期行为导致宏观周期并不是连续的。有时候我们会觉得经济较差，但是政府干预，非常积极的创造需求，导致经济有非常强烈的韧性。
当前的博弈的焦点是远期供应到底够不够，以及近端消费能不能保持韧性，从而把铜消化掉。铜的金融属性急剧上升，酝酿着巨大的波动。
货币宽松逐渐来临，2024年还是供应主导的年份，价格中枢会持续上移。资金的疯狂涌入，波动率是夸张的，从目前来看，波动率还是不够的，价格风险没有释放。
2024年的经济相对乐观，IMF对全球GDP不断向上修正，从2.7调到2.9，再调到3.1以及到现在4月份的3.18。ZEW行业指数均值来看，整体保持积极态势，国内BCI指数整体也在改善。这可能得益于通胀受控制下的消费力释放及货币流动性改善预期。
另外，美国当下财政支出水平仍是高于2023年的，全年财政赤字预计在1.8万亿美元以上的水平。
供应链冲击已回到正常区间，通胀黏性更多是结构性的，来自于基数及经济结构本身，如货币及准货币水平偏高，政治经济对抗抬升溢价水平，供需整体属于偏均衡，通胀逆转大幅上升预计是不会出现的。
利率角度，无论是美国PMI还是最近的非农，都已体现出高利率对经济的边际约束。从消费冲动上来说，服务业薪资收入持续下行，火热的制造业薪资水平也面临下滑，一方面体现经济上不乐观的一面，同时也体现内循环通胀自我强化路径已消褪。
通胀有黏性，但整体已回归正常。交易通胀到2%，是衰退式交易。当下软着陆预期里，美国通胀水平更多是围绕3%进行区间波动。
2%只是预期管理的话术工具，其实美联储只是在等待一个合适的时间去降息。
6月开始，QT从600亿降到250亿，这是对货币边际供应量的修订，让市场去定价的温和式降息，从美联储的倾向上来看，货币工具的优先级是QT缩减优先于降息。降息之路已悄无声息地展开。
美元受益于对非美尤其欧洲的经济差，但随着全球间歇性复苏（欧美经济差缩小）及其货币的回归，当下美元难以继续上行，主要还是维持区间的波动，预计美元指数在100-106区间内波动，并逐步向下沿靠近。
区间波动之后的方向抉择，就看后面是否能开启主动补库周期或者是AI广泛应用，并颠覆式地大幅提升生产效率。
主动补库存周期，还得看到利率对经济的边际约束逐步解除，当前我还是以被动去库的阶段来看。而未来如果再有降息行为，以及政府创造需求的情况下，是有可能进入主动补库周期的。
总体上来看，宏观偏暖，未来海外的宽松是可期的，当美元开始走向宽松，国内的货币空间也会逐渐打开，所以宏观是偏利多的。
03 供需博弈
如果去看未来铜精矿的供应以及海外冶炼厂的需求，国内未来的原料短缺还是会存在的，所以平衡表上我下调了5、6、7月份的产量，由于消费是后置的，所以增加了下半年的进口。
全年去库主要集中在6、7、8、9这四个月份。当前旺季不是很旺，但是淡季也可能会表现出淡季不淡，可能后面铜不会看到有多深的回调，因为消费及去库，还是会有比较明显的价格支撑。
全球精铜供应在2700万吨，全球消费2%增速是相对均衡，大于2%精铜就会出现缺口。但现在市场上大多数机构对于今年全球消费增速预估都在3%及以上。
1、供应
去年是废铜供应大年，大概有9%~10%的增速，但废铜的供应不是连续的，在这种情况下，需要价格去刺激废铜供应来满足当前需求。
从 SMM的数据来看，1~3月份废铜的供应增速是-17%，经过价格的刺激，1~4月份的废铜供应增速有边际好转，现在是-8%。
2、精矿
2023年铜精矿去库存，是精矿供应节奏逆转的年份。随着海外冶炼投产恢复以及国内冶炼扩张，SMM统计粗炼产能今年新增134万吨，矿山增量60万吨以下，2024精矿短缺是必然事件，矿山干扰更加剧了这种短缺情绪。
最近现货TC/RC的大幅滑坡，进入2024年日益恶化的加工费用，都在侧面印证精矿的紧缺，且目前无改善迹象，只能指望Q2集中检修季之后，精矿供应能稍有所缓解，但由于海外竞争，最后还得诉诸于价格去平衡供应。
3、港口库存
当前港口库存处于相对比较低的水平，随着检修维护，预计Q2港库也不会有太大的变化，且随着印尼印度等海外炼厂投产恢复，TC/RC难有大的反弹。
4、冶炼产能利用率
从最近的卫星数据上来看，自2024年3月下旬起，冶炼端出现明显收缩，闲置产能明显上升，最近虽有冷料使用，精铜产出未受大的波及，但预计下半年随着精矿的短缺，冷料的减少，冶炼企业不得不延长检修维护或者削减产量，整体上预计冶炼端的收缩趋势还会有所延续。
5、精铜产量与进口
1-4月精铜产量390.5万吨，去年同期368.3万吨，同比增长6%。
1-3月精铜进口量96.2万吨，去年同期80.5万吨，同比增长19.5%。
近期传闻国内出口精铜平抑内外价差及后续检修维护力度加大，精铜产量和进口量会逐步缩减，经过7-8月的时令淡季之后，产量和进口可能再次面临去满足强劲需求的诉求。
6、库存
SMM统计当前的库存水平大概有40 万吨，处于比较高的水平。但需要注意的是，只要库存未突破当时需求的动态阈值，库存攀升并不意味着价格就会回落，从最近几年数据看，价格博弈通常是多方取胜。
沪铜期货当前处于contango结构，月间差在300到400。上海交易所有将近23万吨的仓单，其实这部分库存已经相当于被锁死。所以库存压力没有那么大。而且2024年库存水平的结构形态和2020年及2021年比较接近，整体库存水平算是处于比较中性的位置。
7、新旧消费
最近杜绝防范烂尾楼等政策出现，未来还会看到进一步的化债化解风险。地产竣工同比衰减20%，铜需求减少约40万吨。初看很利空，但5%的目标下，绿色经济上台，用铜强度只高不低，意味着明线是减量，暗流是增长。
电网投资完成额，相比2023年出现明显增长。电源投资完成额，相比2023年同期增速放缓，但依然处于正增长。从风光等装机数据来看，依然持平去年增速。
能源转型下，对电网要求高，需求向好，2024Q1累积投资增速14.7%。且在绿色经济作为稳经济的抓手情况下，需求增速需上调。即使给予5%增速，电网铜需求今年依旧有20多万吨，如果给10%及以上增速，铜需求增量在40万吨以上，整体看电网需求足以覆盖传统地产需求的缺失。
另外，全球新能源测算，2024年对铜需求约350万吨，较2023年增约55万吨，增量有所衰减，但总量依旧值得肯定。
随着新经济的渗透，新能源延伸产业链+AI+数据中心+机器人等各种新应用场景，无疑也增加对铜的需求。
8、消费约束
消费远期展望不错，但不可回避消费约束，产量及进口增量下，下游维持刚性需求，库存维持在高位，迟迟未见明显去库。
进入4月以来，出去调研的都说消费不好，但这里涉及社会需求与政府需求节奏的问题，5%的增速目标意味着政府的刺激是不会缺失的，消费总量维持乐观。
9、废铜因素
1-4月国内旧废37.91万吨，去年同期41.35万吨，减少8%。
1-3月废铜进口55.7万吨，去年同期48.1万吨，增加15.8%。
废铜供应不存在强的连续性，国内供应是否有增量（中短期），国外废铜是否有足够货源运过来（长期），都是需要担忧的问题。
精废价差当下已处于高位水平，再生铜制品卖不上价，增加熔炼成阳极再电解的比例。这种现象起因于资金抢跑炒作远期供应，但产业消化能力却逐渐受制于近端消费，这个矛盾要么靠价格来平抑，要么靠时间来平抑，价格运行逻辑并不顺畅。
总结来看，中国作为铜精矿依赖度极高的国家，而且现在面临海外竞争，可以预见到未来矿山的增量是不够的。整体上来讲，供应定价中枢还会持续性上移。
04 资金博弈
当下处在萧条期的复苏阶段，本质还是去化债务。在优质投资标的少的情况下，商品的金融属性会上升，成为财富储值工具。所以我们会看见资金在最近疯狂涌入。
不断创历史新高的持仓，当下波动偏离度和历史数据对比依然是偏低，价格风险还没有完全释放，当下孕育着超级波动。
海外利率约束逐渐加深，货币宽松在即，至于经济下行动力和货币宽松支撑谁占上风，政府行为将是最关键的一环。
风险点在于，利多的逐渐充分交易、消费约束及后续的时令转换，可能会带来一定程度的回调。
对于金融属性强的商品，金银铜是未来需要去关注的主线。
