陕西浩公律师事务所 民商事研究院 文章/陈棪

一、参考案例

（2023）沪01民终5708号民事判决书 崔C龙与L源杰、上海Z菏智能设备制造股份有限公司（下称“Z菏公司”）股权转让纠纷案

二、案情简介

崔C龙系Z菏公司法定代表人及实际控制人。2019年6月，L源杰与Z菏公司、崔C龙签订《投资认购协议》，约定：L源杰认购股数50,000股，认购价格4.2元/股，出资认购金额210,000元。另，该协议第9条“业绩对赌”约定：Z菏公司经具有证券从业资格的会计师事务所审计的2019年营业收入不低于4,000万元、2020年营业收入7,000万元，2021年12月31日完成1亿元的营业收入。如未达到上述条件，崔C龙同意回购L源杰所持有Z菏公司股份……上述协议签订后，L源杰按约支付了股份认购款，并办理了股东资格登记……2022年10月，L源杰以Z菏公司2019年至2021年的营业收入未达约定为由，将崔C龙诉至法院要求其按约进行股权回购。一审法院支持L源杰诉讼请求，崔C龙不服该判决提起上诉，上海市第一中级人民法院最终改判驳回L源杰的全部诉讼请求。

三、上海市第一中级人民法院裁判观点

（一）关于案涉“对赌”回购权的性质与行使期限

案涉“对赌协议”是投资方L源杰与融资方崔C龙为解决对目标公司Z菏公司未来发展不确定性，而设计的以股权回购与金钱补偿方式对Z菏公司未来估值进行调整的协议。该协议内容已经在Z菏公司于上海XX中心挂牌时予以公告，且不违反法律与监管规则的禁止性规定，对双方均具有约束力。此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。案涉L源杰的回购权行使期限，不适用三年诉讼时效期间的规定。

（二）案涉回购权的行使是否超出合理期限

案涉《投资认购协议》并未就回购权的行使期限进行明确约定，在此情况下，回购权的除斥期间应依据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动，合同目的等因素，参照合同解除权的除斥期间，予以合理认定。《投资认购协议》关于“业绩对赌”的约定系设立了三个年度的独立考核期，即Z菏公司在任何一个年度未达到业绩标准，L源杰均有权主张回购，而并非是对三年整体业绩的考核约定。因此，《投资认购协议》所设置的回购权系三期可独立触发产生的权利，相应的除斥期间也应自权利人明知该期回购权产生之日起算。L源杰在本案中的主张明确是基于Z菏公司2020年度的业绩未达标，Z荷公司于2021年4月30日公开发布了2020年度年报，如实披露了公司在2020年度的营业收入。L源杰作为股权投资者，对处于业绩对赌期内的公司年度营业收入应高度关注，其明知Z菏公司已在上海XX中心挂牌，能够在公开的网站平台查询公司年报，且与其他小股东建立了微信群的信息交流渠道，故其应当在年报发布当日就知晓了公司2020年业绩不达标的事实，并明知该期回购权已产生。然而，L源杰至2022年10月才提起本案一审诉讼，距其应当知道回购权产生的时间近一年半。《中华人民共和国民法典》第五百六十四条第二款规定，法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。“对赌”回购权行使的法律效果实际上是相当于解除了《投资认购协议》，使投资者取回了投资本金及利息，放弃了股东资格，其除斥期间的认定可类推适用上述法律规定的一年期间。L源杰本案中主张的回购权，已经超出了合理的除斥期间。

（三）案涉回购权行使是否构成权利滥用

根据《投资认购协议》约定，Z菏公司承诺每年给投资者“分红”，且“分红”是以公司的当年度营业收入为基数，按投资者的持股比例支付。该约定显然不符合公司利润分配的规则，因为公司的利润分配应取决于公司弥补亏损和提取公积金后所余的税后利润。从实际履行情况看，L源杰取得的三年“分红”均不是由Z菏公司支付，而是由C成龙个人支付。由此可见，该约定实际上是C成龙作为实际控制人对参与“对赌”的投资者的承诺，C成龙支付“分红”的行为与“对赌协议”业绩标准具有紧密联系，系为了保障投资者对公司估值的信赖利益，而不是正常的公司利润分配。

Z菏公司2020年度股东大会决议公告明确记载，公司当年营业收入为5,000余万元，且无利润可分配。但根据公司董事会议案，C成龙仍然表示将按照7,000万元的业绩标准向投资者支付当年“分红”，显然超出了《投资认购协议》的约定标准，具有明显的利益补偿性质。2021年5月、7月，C成龙分别与6名投资者达成了回购协议，该部分投资者系选择了拒绝接受2020年度的补偿性“分红”，并及时行使了当期回购权。而L源杰在Z荷公司2020年度年报发布后，明知公司业绩不达标，却接受了C成龙支付的补偿性“分红”，直到本案诉讼也未提出异议，主动退还该款项，系以自己的行为表示认可其与C成龙的“对赌协议”继续履行，放弃了基于2020年度业绩不达标的回购权，继续等待观察2021年度的公司业绩状况。由于Z荷公司2021年度的业绩达标，第三期回购权并未实际产生，L源杰对此明知，却在Z荷公司2021年度年报发布后，再基于2020年度业绩不达标主张回购权，明显违背诚实信用原则，损害了C成龙的信赖利益，属于权利滥用。

四、启迪意义

在当前司法实践中，法院通常通过判断“回购权”的性质来确定其行权期限，由于不同案件《股权投资协议》中回购条款的相关细节约定及相关方行权的实际情况存在差异，司法裁判结果也各不相同。尽管多数法院倾向于将约定的回购权视为请求权（适用诉讼时效规定），若约定行权期限，则期限届满后诉讼时效起算，但仍有部分法院认为回购权应被视为形成权（适用除斥期间的规定），若约定行权期限，期限届满权利消灭；若未约定行权期限，需综合考量以确定合理期限，合理期限届满权利即消灭。鉴于目前最高人民法院在处理公司法案件时的裁判思路及立法趋势正逐渐从债权人保护主义向投资人保护主义转变，建议投资方在设定投资协议的股权回购条款时，尽量争取约定“有权”“随时”行使此项权利，不受时间限制（包括除斥期间等限制），或约定较长的权利行使期限。此外，无论投资协议是否约定回购权的行使期限，建议投资方尽量在回购条件成就之日起1年内或更短时间内，通过发函等方式及时向回购义务方发送通知、提出明确的权利主张，要求义务方按约履行股权回购义务，从而有效行使该权利。