导读

嘉宾介绍：高明宇：国投期货研究院能源组负责人兼首席分析师，中国科学院研究生院毕业，金融学硕士学位，覆盖原油、油品、动力煤、电力、碳排放等能源品种系列。多次在中期协、上期所、上期能源、郑商所、期货日报、证券时报等机构的分析师评选活动中获奖，积累了丰富的能源产业客户、金融机构客户服务经验。

核心观点：一季度石油市场累库，需求预期下调，包括欧佩克+开启增产路径，后面累库压力依然存在。最近两周，原油成品油库存都在上升，后面油价中枢可能下移，区间震荡比较宽，对应布伦特57—70，WTI 51—67，SC430—510，可以重点关注区间边界的反向机会。

沥青在5、6月，可能会提前开启去库，可以重点关注原油反弹遇阻后沥青裂解走强的机会。

正文

本文来自于04.21.晚上“牛转钱坤”直播中关于油品的分享内容。关注牛钱网。

关税影响

油价在关税的影响下暴跌，迅速反弹。但是原油的月间价差率先反弹，现货市场的月间结构比较有支撑。全球原油现货升贴水，在关税战暴跌中是平稳的。

这一轮市场的暴跌，大家更多交易需求恶化的预期，而不是现实。

根据IMF最新测算，美国关税已经提升到25%，是从1930年以来最高的水平。引发大家对全球经济降温，特别是美国经济衰退的预期。反映在美债收益率的暴跌，之后美债收益率暴涨，美债抛售以及美元持续走弱。美债及美元流动性担忧促使特朗普阶段性的缓和贸易战缓和，但是种贸易的博弈，肯定是特朗普新一任期非常大非常持久的主题。

首先从原油需求量的影响上看，对比历史上三次石油需求冲击场景：

1，08年金融危机。当时全球GDP增速在5%之上，09年直接负增长，和现在种情况不是非常相像，因为今年全球经济增速比较低迷，冲击没有高基数，环比影响没有那么大。

2，20年的疫情。经济活动停摆，油品需求短期产生巨大坍塌，和现在也不太一样。

3，18年的第一轮贸易战。当时全球GDP增速逐步承压，从17年的3.8%降到3.6%，19年是2.9%，石油需求增速从最初的200万桶每天逐年下降100万桶每天。和现在的路径比较相似。

根据最新世贸组织对贸易战的评估，把今明两年全球的GDP增速分别下调0.6%以及0.2%。IMF最新表态，贸易战施压经济增速，但是不至于出现全球范围衰退。

我们认为今明两年油品需求的下调偏保守，三个机构对2025年石油需求增速的下调平均不到30万桶/日，其中国际能源署和美国能源部，下调幅度三四十万桶，欧佩克比较保守，下调幅度15万桶/日左右。后续机构可能进一步下调需求。

受到冲击比较大的是一些生产型的需求，比如柴油、航煤、化工原料LPG、乙烷。汽油比较刚需，影响最小。

油价跌到什么位置代表对这一轮贸易战影响充分定价？

我们认为这种悲观预期更多体现在月差而不是绝对价格。

18年情景低点出现在12月24日，近月和6年之后的远月合约，贴水幅度达到14%。

现在油价的成本支撑不是18年的水平，当时布伦特远月的锚在59美金，现在67美金。这一轮前期低点4月8日，相对的低点出现在今年年底，因为贸易战需要几个月的发酵，当时的最低点对于远月贴水达到8.8%。

根据2018年相对极端的贴水率，布伦特的近月低点在57—58之间。而4月9日近月合约最低58.4，当时的远月2512合约低点到了57.9，当时已经比较充分地刻画了这一轮需求冲击的幅度。

WTI有一定的差异。7年前WTI也是在12月的低点，6年后远月合约价格在50美金，现在在62美金，当时的贴水幅度达到了16.3%，这一轮我们以远月为基准，再考虑到18年比较极端的贴水率，近月比较极端的低点应该在51—52，当时4月上旬最低达到了54。

这一轮可能WTI还没有最极端的定价，还有向更极端方向演绎的空间。

需求情况

从美国成品油的表需情况来看，最近汽油的恶化非常明显，临近夏季出行旺季，但美国的汽油需求明显弱于去年同期水平。柴油市场年初因为寒潮有过一轮炒作，现在驱动难以持续。

整体油品需求现实偏疲软。

全球炼能投放节奏来看，主要的投放压力集中在年中前后，下半年炼能偏宽松，加上需求受影响，肯定会压制全球的炼化利润。

我们进一步认为今年的炼化利润中值应该会向2021年的低位靠拢。其实欧洲和新加坡的炼化利润已经回到了2021年同期的低位，也是过去5年同期最低水平。

国内外炼化市场面临开工率季节性的由弱走强，因为检修在二季度末结束，但是同比如此低的炼化利润很难给到很强的加工需求预期。

原油的需求端虽然不至于坍塌，但是相对疲弱。

欧佩克+

欧佩克+产量增速加快。

最新4月16日发布减产补偿计划后，我们认为实际上能够增产的量没有4月初宣布的那么高，因为当时大家交易整个5月增产目标上移在41.1万桶每天，是之前速度的三倍。

欧佩克+要释放加快增产的意愿信号，一方面督促组织内协同率提升，另外为接下来伊朗、委内瑞拉的减产做准备，只是实际上增不了太多，大多数国家3月已经超过了5月的实际目标产量，按这个目标产量作为约束，这些国家不需要再去增产。

实际4—5月累计的增产空间在20万桶每天，根据最新的增产计划，在明年7月能够完全退出超额的减产补偿。为什么这个时候加速增产？可能和美国的贸易战有关，对压低油价有一定的协同。

美国

20年美国页岩油全周期的钻井成本49美元，现在升到了65美金，所以说WTI的成本支撑55—60。实际运营成本从20年的30美金升到40美金。这就是为什么WTI的远月锚设在了62美金。

所以在这种预期之下，今年美油的新增产量是受限的。另外之前衰减产量随着钻机规模减少也在下降。今年还会缓慢增产，幅度有一定下调，真正的减产压力可能会在明年的年中前后开始出现。

制裁油

制裁油方面包括伊朗、俄罗斯和委内瑞拉。

今年年初以来，制裁原油轮的规模在1700万载重吨，和去年全年的2700差距不是非常大。制裁从去年四季度开始快速升级，特别是最新这两轮对伊朗的制裁，直接点名山东地炼以及国内一些储油企业，影响在逐步释放。

美国在撤销和收紧对委内瑞拉的海外公司经营许可，中国的进口可能形成一定对冲，3月委内瑞拉出口，包括到中国的量在冲量。往后展望，委内瑞拉到其他西方国家的量可能会减少，但是对中国的量可能有一定补充。

委内瑞拉在后续减供的空间要小于伊朗，两个国家比较极端的供应减量规模，应该在50—100万桶/天，相比于欧佩克目前的剩余产能460万桶/天，还是能够满足的。

供应减量定价，应该是短期风险。

总结

一季度石油市场累库，需求预期下调，包括欧佩克+开启增产路径，后面累库压力依然存在。

最近两周，原油成品油库存都在上升，后面油价中枢可能下移，区间震荡比较宽，对应布伦特57—70，WTI 51—67，SC 430—510，可以重点关注区间边界的反向机会。

沥青

沥青本质和高硫燃料油同属于高硫重质的副产品。国内沥青原料的问题还没有解决，今年消费税抵扣比例下调，导致稀释沥青的进口非常低。港口库存也很低，委内瑞拉的稀释沥青报价很贵。

目前国内在主营炼厂的检修期，我们对进口美国的石油焦加征关税，国内的延迟焦化对沥青的分流有一定影响，沥青的低供应依然是一个问题，需求端环比有一定好转，包括今年新增的地方专项债中流向公路项目等情况，有一定推动。

目前看多沥青裂解。沥青在5、6月，可能会提前开启去库，可以重点关注原油反弹遇阻后沥青裂解走强的机会。

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