文：燕翔、金晗

核心结论

近期受美股持续上涨和美联储加息共同影响，标普500指数的股权风险溢价时隔20余年再次落入负值区间，意味着美股相较美债的性价比快速下降。回顾历史，负股权风险溢价一般出现在极端高利率和股市持续上涨环境中，在2008年以后的全球低利率环境中极少出现。而负股权风险溢价往往需要经历较大的熊市才能回到正值，例如美股1973年11月和2002年7月的情形。不过负股权风险溢价的持续时间较难判断，美股此前两次分别维持了大约6年（1967.11-1973.11）和22年（1980.10-2002.7）。展望后市，美国长短端利率持续倒挂表明市场对美国经济增长前景仍表示担忧。近日公布的2月份美国通胀数据高于预期，美联储全年降息幅度预期有所下调，后续若通胀降幅低于预期，不排除降息节点继续后延，美股短期或阶段性面临压力。

美股估值水平处于历史高位近期美国股票市场持续上涨，从当前美股估值所处的历史位置来看，截至2024年3月12日，标普500指数的市盈率为25.7倍，位于1990年以来的86%分位数水平。标普500指数的市净率为4.66倍，位于1990年以来的95%分位数水平，当前美股估值水平明显处于历史高位。从股债性价比来看，目前美国10年国债收益率为4.16%，标普500指数的股权风险溢价（ERP，市盈率倒数减去无风险利率）为-0.23%，位于1990年以来的35%分位数水平，意味着美股相较美债的性价比处于历史中枢水平以下。全球主要股票市场估值概览目前A股和港股估值处于历史极低水平，欧洲主要股票指数估值处于历史中位数以下，而美国、日本、韩国等地区的股票指数估值已处于偏高位置。截至3月12日，恒生指数的市盈率为8.6倍，香港10年政府债收益率为3.62%，股权风险溢价ERP为8.07%，位于2002年以来的67%分位数水平。日经225指数ERP为3.68%，位于2009年以来的28%分位数。富时100指数ERP为3.97%，位于2009年以来的62%分位数。德国DAX指数ERP为4.69%，位于2000年以来的63%分位数。风险提示:历史经验不代表未来、美联储降息节奏不确定性、宏观经济不及预期、地缘政治风险超预期等。

报告正文

1 美股估值水平处于历史高位近期美国股票市场持续上涨，标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数点位均创历史新高，美股市场估值水平如何引发关注。从当前美股估值所处的历史位置来看，截至2024年3月12日，标普500指数的市盈率为25.7倍，位于1990年以来的86%分位数水平。标普500指数的市净率为4.66倍，位于1990年以来的95%分位数水平，当前美股估值水平明显处于历史高位。

从股债性价比来看，受美股持续上涨和美联储加息共同影响，当前标普500指数的股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）时隔20余年再次落入负值区间，意味着美股相较美债的性价比快速下降。回顾历史可以发现，负股权风险溢价在全球主要股票市场中都是比较罕见的，特别是在2008年金融危机之后的低利率环境中更是极少发生。负股权风险溢价往往出现在极端高利率环境和股市持续上涨的环境中，后续往往需要经历近乎股灾的熊市才能回到正值，例如美股1973年11月和2002年7月的两次由负转正。另外，负股权风险溢价的持续时间很难判断，美股此前两次系统性负股权风险溢价（不含少数短暂转正情形）分别维持了大约6年（1967.11-1973.11）和22年（1980.10-2002.7）之久。

截至2024年3月12日，标普500指数的市盈率为25.7倍，美国10年国债收益率为4.16%，标普500指数股权风险溢价ERP仅为-0.27%。通常ERP越低代表股票市场相较债券市场的投资性价比越低，当前美国标普500指数ERP位于1990年以来的35%分位数水平，意味着美股相较美债的性价比处于历史中枢水平以下。2024年年初以来，美国长短端国债收益率在经历2023年底的下行后，再度反弹上行。截至3月12日，美国1年期、10年期国债到期收益率分别从年初的4.8%、3.95%上行至5.0%、4.16%，短端国债收益率上行幅度略低于长端国债收益率。不过从中长期时间维度来看，美联储降息趋势仍然明确，只是在降息幅度和节奏上存在分歧，届时需要参考最新的通胀就业数据和各项经济指标来做出决定。

从期限利差来看，本轮周期美国10年期与2年期国债利差的倒挂幅度和持续时间已经超过1990年以来的任何一次。长短端国债收益率倒挂现象通常表明市场参与者对经济增长的前景表示担忧，这可能导致企业和消费者信心下降，进一步抑制经济增长。在过去几十年里，期限利差倒挂与美国经济衰退之间存在着较强的相关性。北京时间3月12日晚，美国劳工统计局公布的数据显示，2024年2月美国CPI环比上涨0.4%，涨幅较1月扩大0.1个百分点。2月美国CPI同比上涨3.2%，也高于1月的3.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.4%，涨幅与前值持平。核心CPI同比上涨3.8%，连续第二个月高于预期。高于预期的通胀数据公布后，10年期美债利率上行7BP、美元指数重新回到103以上，但美股反而上涨，或源于此前2个交易日已有一定回撤。市场关于美联储全年降息幅度的预期有所下调，后续若通胀降幅低于预期，不排除降息节点继续后延，推迟到7月或更往后的9月。往后看，美债利率的趋势性下行仍需等待，美股短期或阶段性面临压力。具体看美股各行业的估值情况，在A股与港股和美股的估值对比中，港股市场几乎所有行业市盈率和市净率都显著落后于A股和美股市场，而A股金融、电信服务、能源、材料等行业市盈率明显低于美股对应行业。

2 全球主要股票市场估值概览从全球权益市场来看，近一个月全球主要股市普遍迎来上涨，新兴市场表现略强于发达市场。具体来看，截至2024年3月12日，近一个月沪深300指数上涨6.9%，恒生指数上涨8.6%，台湾加权指数上涨10.0%，在全球主要股市中表现靠前。美国市场中标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数近一个月涨幅分别为3.0%、0.9%和1.7%。欧洲市场中富时100、德国DAX、法国CAC40指数近一个月涨幅分别为2.3%、6.1%、5.8%。近一个月，日经225指数上涨5.1%，韩国综合指数上涨2.3%，澳洲标普200指数上涨0.9%。巴西圣保罗IBOVESPA指数、泰国综指分别录得-0.3%和-0.6%的微弱跌幅。从全球主要指数估值和历史分位数看，目前A股和港股估值处于历史极低水平，欧洲主要股票指数估值处于中位数以下，而美国、日本、韩国等地区的股票指数已处于显著较高的历史分位数水平。从股权风险溢价（ERP）来看，香港股市方面，截至2024年3月12日，恒生指数的市盈率为8.6倍，香港10年政府债收益率为3.62%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为8.07%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前恒生指数ERP位于2002年以来的67%分位数水平，股市相较债市的估值性价比在历史上处于较高水平。截至2024年3月12日，日经225指数的市盈率为22.4倍，日本10年国债利率为0.78%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.68%，当前日经225指数ERP位于2009年以来的28%分位数水平，较前期有明显下降。截至2024年3月12日，富时100指数的市盈率为12.5倍，英国10年国债收益率为4.00%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.97%，当前富时100指数ERP位于2009年以来的62%分位数水平，英国股市相较债市估值性价比较高。截至2024年3月12日，德国DAX指数的市盈率为14.3倍，德国10年期联邦债券收益率为2.31%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为4.69%，当前德国DAX指数ERP位于2000年以来的63%分位数水平，股市相较债市估值性价比较高。

3 风险提示历史经验不代表未来、美联储降息节奏不确定性、宏观经济不及预期、地缘政治风险超预期等。

本文来自华福证券研究所于2024年3月15日发布的报告《当前美股市场估值水平与风险溢价》。

分析师：

金晗, S0210523060002

燕翔， S0210523050003

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