内容提要

文章深入剖析了当前理财行业面临的两组深层次、结构性矛盾：一是居民财富管理需求扩张与票息资产供给减速的“剪刀差”；二是市场波动常态化与客户低风险偏好的“温度差”。通过对日本1990—2020年间资管机构投资行为与偏好变化的研究，文章提出理财行业要重构三维战略坐标系，从固收主战场的“投资策略升级”、多元投资领域的“能力地图重构”和经营领域的“价值范式重构”出发，拥抱全新时代命题。

过去三年，伴随着收益率的阶梯式下行，债券市场经历了黄金时代。着眼当下，十年期国债收益率已下行至低位水平，传统固收策略的收益空间显著地受到压缩，寻找收益的压舱石、在存量博弈中开辟新的蓝海至关重要。这既是对整个资管行业投资战术的拷问，更是每个资管机构经营战略、竞争智慧的较量。理财行业必须重新校准自己的价值坐标系。

一、周期之变：穿透理财行业的两组结构性矛盾

当前，理财行业正在经历前所未有的“压力测试”，从表观层面看是收益率的持续下降，实质是理财行业从“顺势增长”到“逆势破局”的范式革命，两组深层次、结构性矛盾正集中性地凸显。

第一组矛盾是居民财富管理需求扩张与票息资产供给降速的“剪刀差”。银行理财、公募基金作为代客理财下的信用债配置主力，两者合计资产规模于2024年增长了8.38万亿元，同比增速高达15.4%。与此同时，在化债的大背景下，2024年五年期以内非金融类信用债净减少超过1万亿元。这种供需失衡导致的“资产荒”逐渐从阶段性现象演变为新常态：越是追逐有限的安全资产，利差收窄得就越快，如此自我强化下，固收投资不得不持续面对“资金蓄水池”与“资产出水口”流量的不平衡问题。

第二组矛盾是市场波动常态化与客户低风险偏好的“温度差”。近几年，资本市场经历了教科书级的波动周期，且波动频次呈现加剧态势。从债券市场来看，以10年期国债为例，单日8BP以上的回调在近5年共发生过5次，其中2次集中在2024年。从权益市场来看，以上证指数为例，单日5%以上的日内波动在近5年共发生过6次，其中4次发生在2024年。但客户的收益诉求却向低波动、安全性逆向强化，根据理财登发布的数据，近三年来R1、R2风险等级的存续产品占比接连攀升，自2022年的88.7%升至2024年末的95.7%。

这两组矛盾揭示出理财行业价值创造的战略必答题：当利率从周期变量转为结构常量，以“现金+”、“债券+”作为基本盘的理财投资应当如何前瞻性定位与革新，来实现对市场趋势的再适应。

二、历史之鉴：日本低利率时代的三重启示

他山之石，可以攻玉。1990年以来，日本先后经历了“低利率”、“零利率”及“负利率”时期。在此期间，日本资管机构持续迭代投资策略、拓展配置品种、创新产品功能，其战略转型呈现出清晰的“两步走”实施路径。通过对日本资管机构转型过程的研究，理财行业可以一窥低利率环境下资管机构的生存进化路径。

阶段一：1990—2000年为利率下行期，分享债市红利与开展权益主题投资是主流

上世纪九十年代以来，伴随着日本央行持续下调基准利率，日本国债收益率整体处于快速下行阶段，日本资管机构充分运用久期和杠杆策略，增配利率品种，拉长组合久期，在收益率下行过程中最大化趋势性获利。这一时期，日本债券型基金规模从1989年的13万亿日元持续扩容至1997年的30万亿日元。其中，增长规模的主要贡献者是货币管理基金和长期债券基金。

同期，日本股票型基金规模明显收缩，从45万亿日元大幅缩减到1997年不到10万亿日元。聚焦来看，总量收缩下权益市场仍涌现出主题型投资机会。一是出海方向，在日本内需通缩的时代背景下，具备全球竞争力的制造业企业成功参与到全球利润分配，在低利率的90年代取得了超过5倍的平均涨幅，如电子领域的罗姆半导体、汽车领域的丰田等。二是当时的新质生产力方向，日本互联网科技板块受益于90年代互联网浪潮下的美股科技映射，明星股平均涨幅超过6倍，如雅虎日本等。此外，消费平替、高股息方向也曾阶段性提供了可观的收益机会。

阶段二：2000—2020年是零利率时期，以产品功能化、配置全球化、投资指数化为主要特征

其一是固收投资红利淡化后的“产品功能化”。伴随债券收益率降至低位，日本中长期债券基金规模逐步收缩，资管行业随之开启“产品功能革命”，货币储备基金（MRF）成为日本债基主流产品。货币储备基金主要由证券公司发行，投资者可便捷地将闲置于证券账户的资金转至货币储备基金，当需要购买金融资产时，货币储备基金会自动赎回用于支付，投资者无需支付任何申赎费用。在日本债券基金整体收缩的阶段，货币储备基金凭借“流动性周转”的鲜明功能定位稳住了规模。

其二是利差倒逼下的“配置全球化”。在低利率环境下，日本基金显著依赖“出海”策略来支撑收益和规模。从日本基金的债券配置结构来看，海外债券的占比最高接近80%；从日本股票型基金的配置结构来看，海外投资的比例由2000年的不到20%最高提升至2009年的56.9%。目前，日本规模前十大的主动型基金仍以海外资产作为主要配置方向，持仓集中于标普500指数、成长板块和高股息板块。

其三是权益大发展下的“投资指数化”。2000年日本股票基金占公募基金的比重仅30%，低利率环境下的二十多年间，日本权益基金持续发展，截至2024年三季度末，这一数字已大幅跃升至93%，并呈现出显著的指数化趋势，目前日本被动型基金占股票型基金的比重高达60%左右。其背后主要有三大原因：一是ETF费用低、策略清晰；二是日本央行自2010年10月起大规模购买ETF，促进了ETF产品的发行；三是日本快速发展的养老金投资催生对被动投资工具的需求。

拉长周期来看，单一策略、单一资产、单一市场存在极高的脆弱性、局限性，日本资管机构在低利率时代的“生存经验”为资管行业指出了三大可探索的方向：产品功能化、配置全球化、权益指数化。

三、破局之道：重构三维战略坐标系，拥抱全新时代命题

无论是短期资产供需逻辑，还是中长期宏观逻辑，低利率环境在可预见的未来都将持续存在。面对全新的环境，理财机构需要跳出战术层面的零和博弈，在战略高度构建能穿越周期的能力图谱，三维价值坐标系的重构势在必行。

第一，在固收主战场升级“投资策略的应用”。一方面，要从“信用挖掘者”升级为“风险定价者”，从期限结构、信用利差、品种利差多维度挖掘收益机会，短期把握化债环境下信用风险较低、资金供给充裕的机会，夯实底仓收益水平。另一方面，理财机构要逐步从“静态配置”向“波动管理”转型，积极有为，前瞻性地辨识波动，增强交易主动，将市场震荡转化为收益来源。

第二，在多元投资领域实现“能力地图的重构”。随着境内外利差走阔，境外资产、多元资产逐渐吸引目光，美元存款、美元债券、点心债、黄金等逐步成为居民贮藏财富的手段，也是未来资管机构拓宽投资的重点。理财机构要建立“从在岸到离岸，乃至到第三市场”的触角延伸，积极顺应并把握居民资金向多元资产溢出的红利，开辟“收益新空间”。此外，监管政策持续鼓励资金进入资本市场，新质生产力的发展进化具有长期生命力，理财机构需要强化投资策略与工具的多元化储备，利用资产的长短久期搭配、波动性相关性组合，构建穿越利率周期的“收益增长极”。

第三，在经营领域实现“价值范式的重构”。理财行业已从规模增长迈向质量提升阶段。

对投资者，要实现“价值再定义”，从“标准化产品交付”转向“个性化陪伴赋能”，依据客户风险收益偏好提供波动分层、标签清晰的产品系列。浦银理财持续焕新“基础+进阶+特色”的“日鑫悦益”产品体系，探索多策略产品发行，通过强化长期陪伴与投顾服务，帮助客户穿越资产的波动周期，悦享投资体验。

对生态伙伴，要与同业机构、产业资本、科技平台等共建业态网络，实现链路通达、生态协同的价值共生，结合业务施工图，细化客户生态圈链建设。举例来看，为搭建深度有力的科技金融业务体系，浦银理财组建专班，覆盖300家科技发债企业、50家股权类科创企业、20家项目类科技客户、30位科技主题基金经理，以全景化客户视图助力经营模式升级。

最后，人工智能的发展不仅代表着技术进步的速度，更考验着人类智慧的深度，数智化正在成为资管行业发展的主线之一。就目前的渗透程度来看，AI已经从投研能力建设、量化投资迭代、个性化财富服务、产业创投机会等多方面影响着资管行业发展，带来前所未有的机遇。浦银理财也进行了一系列人工智能领域的应用实践，推出了针对业务流程的AI助手“智浦小鹿”以及针对投资研究的“北极星智研平台”，积极融入人工智能的浪潮当中，追求数智化的转型升级与价值跃迁。

低利率环境吹响了理财行业变革的号角，理财机构要以更开阔的视野重构自身能力边界，以更坚韧的定力穿越市场周期，争创一流资产管理机构，为金融强国战略贡献资管力量！

作者：何卫海，浦银理财董事长