作者|深水财经社 乌海

随着光伏产业发展的急转直下，资本扩张的逻辑也开始全面转向。

就在2月14日晚间，一场被寄予厚望的“联姻”最终宣告破裂。国内最大的硅料和晶硅片厂商通威股份（600438.SH）发布公告称，将终止向江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称“江苏润阳”）意向性增资，这意味着其将终止对江苏润阳的收购计划。

这场被誉为国内光伏史上最大规模的并购案，就这样在历经半年的磋商后，遗憾地画上了句号。而这起并购的终止，无论是对于通威股份，还是江苏润阳，甚至盐城国资来说，都影响巨大。

关键时间线

2024年8月14日：通威股份公告拟以不超过50亿元收购江苏润阳不低于51%股权，交易完成后润阳将成为其控股子公司。

2024年11月：江苏润阳泰国工厂停工消息曝光，交易进展首次亮起“黄灯”。

2025年2月14日：通威股份宣布终止收购，主因“部分商务条款未能达成一致”。

即便是在半年前，江苏润阳在全球光伏领域也是举足轻重。

资料显示，江苏润阳成立于2013年，以光伏电池片起家，2023年电池片出货量位居全球第五。其业务版图覆盖工业硅、多晶硅、硅片、组件及光伏电站，形成“硅料-电池-电站”的垂直链条。

截至2024年底，江苏润阳在全球拥有高效电池产能63GW，组件规划产能23GW。通过内蒙古和宁夏的子公司，润阳已建成13万吨多晶硅产能，并布局美国、泰国、越南、德国、新加坡等海外基地和销售网络。

据公开信息显示，截至2022年，江苏润阳在欧洲和美国地区占其组件出货量的80%以上，“RUNERGY”已经成为美国排名前五的品牌。

江苏润阳的创始人为陶龙忠，天眼查信息显示，截至目前，江苏润阳共有22家股东，其中创始人陶龙忠持有40.3%股权，盐城国资控股企业悦达集团通过旗下公司持股19.5%，其他大部分都是各类私募投资机构和持股平台，估计都是近年为了冲上市而引入的。

在2024年10月前后，悦达集团对江苏润阳增资10亿元，完成工商变更后成为其实际控股且单一最大股东。而江苏润阳的创始人、总经理陶龙忠则成为第二大股东，公司董事长也由陶龙忠变更为张乃文。

以润阳的江湖地位，肯定是要独立上市的，而且公司也确实也差点实现了这个目标。

2023年-2024年，润阳就递交了在A股创业板上市的申报材料，拟公开发行股票募资40亿，甚至都已经拿到了IPO注册批文，但是最后却未能在一年内完成发行而批文失效，最终主动撤回了上市材料。

而润阳的IPO折戟，也成为压垮公司的最后一根稻草。

2024年8月，通威股份的一则公告震惊光伏行业。公司宣布拟以不超过50亿元的资金，通过现金增资及股权收购的方式，取得江苏润阳不低于51%的股权。

这一交易一旦完成，江苏润阳将成为通威股份的控股子公司。这笔交易的总金额，在当时被誉为光伏史上最大规模的并购案。

通威股份之所以对江苏润阳青睐有加，据我们推测可能有几方面考虑。

一是看中润阳在海外市场的布局和产能优势。通威股份虽然在国内光伏市场占据了一席之地，但在海外市场的布局却相对较晚。而江苏润阳在泰国、越南等东南亚地区拥有5GW组件产能和销售渠道，可规避欧美贸易壁垒，满足“溯源”要求。

二是补充通威在电池组件方面的产能短板。交易若成，通威多晶硅、电池片产能将分别增至98万吨、157GW，进一步巩固全球第一地位。

根据双方披露的增资协议，通威股份的并购计划分为两个步骤进行：

首先由悦达集团对江苏润阳进行现金增资10亿元；随后，在通威股份完成对江苏润阳的尽职调查以及审计、评估工作，并与各方达成正式增资具体方案后，通威股份将向江苏润阳现金增资，并出资收购悦达集团增资对应的润阳股权。

这一计划看似天衣无缝，然而后面的光伏产业的急转直下，让这起收购的基本逻辑发生根本变化。

首先是外部环境的急剧变化，让交易各方都猝不及防。据统计，2024年国内硅料名义产能达257万吨，而市场需求远低于产能，导致硅料价格大幅下跌。

2024年，多晶硅价格跌至6万元/吨，较2023年高点暴跌70%，全产业链陷入亏损。美国《通胀削减法案》升级，东南亚产能出口优势缩水。

其次是江苏润阳自身的问题。近年来，江苏润阳虽然发展迅速，但是已经陷入了严重的危机。特别是2024年的TOPCon电池市占率已经超60%，而润阳主力产品PERC组件产能面临巨额减值压力。

由于美国针对中国光伏企业规避行为，出台了针对性限制措施，导致公司海外销售遭遇巨大影响。

据媒体报道，江苏润阳的部分泰国产能曾陷入停产状态。海外产能是通威股份看重江苏润阳的重要原因之一。如果海外产能不稳定甚至停产，那么并购的价值就会大打折扣。据媒体报道，润阳IPO时估值400亿元，但2024年行业调整下实际价值或不足200亿元。

此外，江苏润阳还面临着一些法律纠纷。例如，天合光能在美国起诉江苏润阳侵犯其两项TOPCon技术专利。这一诉讼不仅可能对江苏润阳的业务产生负面影响，肯定也会影响通威对润阳的估值和并购决策。

第三就是通威股份自身也遭遇严重麻烦。首先就是通威2024年的财务状况急转直下。根据公司发布的2024年年度业绩预告显示，预计公司归属净利润约为-70亿元至-75亿元。这是通威股份自创业42年来、上市23年来的首次亏损。而并购润阳需要拿出至少50亿真金白银，如果稍不留神，不但占不到便宜，反而还会把自己拖死，到时候就不只是亏掉投出去的50亿那么简单。

经过长达半年的磋商后，通威股份最终还是决定终止对江苏润阳的并购计划。对于终止原因，通威股份在公告中表示，交易各方进行了多轮详细、全面的沟通磋商，但截至目前仍有部分商务条款未能达成一致。

对于双方之间究竟是哪些条款没有达成一致，这个其实也是很清楚的。情况发生了变化，当初谈好的条件自然就不作数了。比如润阳的债务处理问题，据媒体报道说润阳外债高达171亿，公司资产负债率好过80%，其中流动负债超过百亿，这些债务通威如何承接？

还有就是关于海外资产质量担保条款、现今管理层去留和业绩对赌条款等，可能都没办法谈得拢，即便是现在管理层敢对赌，到时候如果完不成，通威能有什么办法？

金融小强认为，通威终止并购润阳，在光伏行业中算得上是一个标志性事件。通威的撤退标志着光伏行业从“产能军备竞赛”转向“生存优先”。

数据显示，2024年全球光伏装机增速降至15%，而产能利用率不足60%，这个时候如果再接收低效产能几乎就是财务自杀。

而盐城国资通过悦达集团深度介入润阳重组，反映地方政府在产业救市中的尴尬定位——既需防止企业破产引发社会风险，又难逆行业周期规律。

润阳的危机也与光伏电池的快速迭代有关，新的技术路线正在快速替代，老的技术路线可能一夜之间就变得一文不值。比如TOPCon与BC电池的崛起，使得拥有PERC产能的企业估值体系崩塌。行业正从“资本驱动”转向“技术驱动”，跨界并购的风险指数级上升。

终止并购之后，通威也表示，双方将探讨多晶硅业务方面的合作，具体而言是通威向润阳提供专业技术及管理支持，协助润阳的多晶硅项目进行经营管理提升，具体合作事项尚在初步探讨中。

这个表态金融小强认为，可能也只是一种外交辞令，或者是对于润阳和投资者的安慰性表态，就像分手的恋人，也会说“希望还能继续做朋友”。

目前来看，通威更多的精力要放在自己家里的事情，暂停大规模资本开支，2025年公司重点是要包头硅料项目投产与PERC产线改造。

通威与润阳的恋情告吹，恰似光伏行业的“成人礼”——当补贴红利消退、全球化逆流袭来，唯有敬畏产业规律、坚守技术本心的企业，才能穿越周期迷雾。

这场50亿交易的终止，不是故事的终点，而是新时代竞争法则的起点。正如一位光伏老将所言：“当潮水退去，裸泳者终将退场，而真正的航海家正在重新校准罗盘。”