信中重要观点： 1. 讲述了同股东的关系和受托原则 2. 讲了B夫人和布法罗新闻报的故事和喜诗糖果的好。 3. 讲了为什么股价高却不分拆股票的原因，股票频繁换手的坏处 致伯克希尔哈撒韦公司股东： 在过去的一年里，我们的注册股东从1900人左右增加到2900人左右。增长的主要原因是我们与蓝筹邮票公司的合并，但就像我们几年前突破1000人的水平一样，也有“自然”增长的速度加快，。 有了这么多的新股东，总结一下我们遵循的与经理-所有者关系有关的主要商业原则是合适的： o虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙。查理·芒格和我认为我们的股东是合伙人，而我们自己是执行合伙人。(由于我们所持股份的规模，无论好坏，我们也是控股合伙人。)我们不认为公司本身是我们商业资产的最终所有者，相反，我们认为公司是我们股东拥有资产的渠道。 o本着这种以所有者为导向的原则，我们的董事都是伯克希尔哈撒韦公司的主要股东。在五人中至少有四人，其家庭净资产超过50%伯克希尔的股票。我们自理自财。 o我们的长期经济目标(取决于后面提到的一些条件)是最大化每股内在商业价值的平均年收益率。我们不以伯克希尔的规模来衡量其经济意义或业绩；我们用每股的进步来衡量。我们确信，每股进步的速度在未来将会下降——资本基础的大幅扩大将会导致这一点。但是，如果我们的每股进步率不超过美国大公司的平均水平，我们将感到失望。 o我们倾向于通过直接拥有能够产生现金并持续获得高于平均资本回报率的多元化企业集团来实现这一目标。我们的第二种选择是只持股类似企业的一小部分，主要通过我们的保险子公司购买有市场的普通股来实现。业务的价格、可获得性以及对保险资金的需求决定了任意一年的资本配置。 o由于企业所有权的这种双管齐下的方法，以及传统会计方法的局限性，综合报告的收益可能对我们的真实经济表现反映相对较少。查理和我，作为所有者和管理者，实际上忽略了这样的合并数据。然而，我们也会向你报告我们控制的每个主要企业的收益，这些数字我们认为是非常重要的。这些数字，以及我们将提供的有关个别企业的其他信息，通常应有助于您对其作出判断。 o会计结果不会影响我们的经营或资本配置决策。当收购成本相似时，我们更愿意购买2美元不按标准会计原则报告的收益，而不是1美元应报告的收益。这正是我们经常面临的选择，因为整个企业(其收益将全部报告)的售价往往是小部分股权出售价格 (其收益将大部分不报告)的两倍。总的来说，随着时间的推移，我们希望未报告的收益通过资本收益充分反映在我们的内在商业价值中。 o我们很少使用大量债务，如果使用的话，我们会尝试将其构建在一个长期固定利率的基础上。我们会拒绝有趣的机会，而不是在资产负债表上过度举债。这种保守主义损害了我们的业绩，但考虑到我们对保单持有人、储户、贷款人和许多股权持有人的信托义务，这是唯一让我们感到舒适的行为，这些人将其净值的很大一部分交由我们照管。 o管理层的“愿望清单”不会以股东的利益为代价。我们不会通过以控制价格收购整个企业来实现多元化，而忽视对股东的长期经济后果。我们只会像处理我们自己的钱那样来处理你的钱，充分权衡你通过直接购买股票来实现投资组合多元化所能获得的价值。 o我们认为，崇高的愿望应该定期对照结果加以检验。我们通过评估留存收益是否随着时间的推移，每留存1美元，就能为股东带来至少1美元的市场价值，来检验留存收益是否明智。到目前为止，这个测试已经得到了满足。我们将继续在五年滚动的基础上应用它。随着我们净资产的增长，更难以明智地使用留存收益。 o只有当我们获得的商业价值和我们付出的一样多时，我们才会发行普通股。这一规则适用于所有形式的发行——不仅是合并或公开发行股票，还包括以股换债、股票期权和可转换证券。我们不会在与整个企业价值不符的基础上出售贵公司的一小部分股份——这就是股票发行的总额。 o你应该充分意识到查理和我分享的一种损害我们财务业绩的态度：不管价格如何，我们对出售伯克希尔拥有的任何优秀企业都没有兴趣，而且只要我们希望它们至少能产生一些现金，只要我们对它们的经理和劳动关系感觉良好，我们就非常不愿意出售低于标准的企业。我们希望不要重蹈资本配置错误的覆辙，这些错误导致我们进入了这样的低水平业务。我们非常谨慎地回应有关可以通过重大资本支出将我们的不良业务恢复到令人满意的盈利能力的建议。(预测会令人眼花缭乱——倡导者会很真诚——但最终，在一个糟糕的行业进行大规模额外投资，回报通常就像在流沙中挣扎一样。)尽管如此，金拉米酒式的管理行为(每次都放弃你最不看好的企业)并不是我们的风格。我们宁愿让我们的整体结果受到一点惩罚，也不愿参与其中。 o我们将坦诚地向您报告，强调在评估商业价值时的重要优势和劣势。我们的指导方针是，如果我们的立场互换，我们会告诉你我们想知道的商业事实。这是我们应该为你做的。此外，作为一家以传播为主要业务的公司，我们在报道自己时对准确性、平衡性和精辟性的要求低于我们期望其他新闻工作者报道他人时的要求，这是不可原谅的。我们还认为，坦率对作为管理者的我们有利：在公开场合误导他人的CEO，最终可能在私下里也会误导自己。 o尽管我们的政策是坦诚的，但我们只会在法律规定的范围内讨论我们在投资方面的活动。好的投资想法是罕见的、有价值的，就像好的产品或商业收购想法一样，会被竞争者盗用。因此，我们通常不会谈论我们的投资思路。这个禁令甚至延伸到我们已经卖出的证券(因为我们可能会再次购买)，以及我们被错误传言正在购买的股票。如果我们否认这些报道，但在其他场合说“不予评论”，不予评论就变成了确认。 这就完成了教义问答，我们现在可以进入1983年的高潮——收购内布拉斯加家具市场的多数股权，以及我们与罗斯·布卢姆金和她的家人的联系。 内布拉斯加州家具市场 去年，在讨论那些头脑聪明但肾上腺系统亢进的经理们如何在愚蠢的收购后仓促行动时，我引用了帕斯卡尔的话：“我感到震惊的是，男人所有的不幸都源于一个原因，那就是他们不能安静地呆在一个房间里。” 即使帕斯卡也会为布卢姆金夫人留下房间。 大约67年前，当时23岁的布卢姆金夫人说服一名边境警卫离开俄罗斯前往美国。她没有接受过正规教育，甚至没有上过文法学校，也不懂英语。在这个国家呆了几年之后，她学会了这门语言，因为她的大女儿每天晚上都教她白天在学校学到的单词。 1937年，在卖了多年旧衣服之后，布卢姆金夫人攒下了500美元，用这些钱实现了开一家家具店的梦想。当她看到芝加哥的美国家具市场——当时是美国家具批发活动的中心——她决定将她的梦想命名为内布拉斯加家具市场。 她遇到了所有你能想到的障碍(也有一些你不会想到的)，当一个企业起步资本只有500美元，没有地理或产品优势，对抗实力雄厚、经营已久的竞争。在最初的某个时刻，当她那微薄的资源耗尽时，“B夫人”(在大奥马哈地区，这个个人商标现在和可口可乐(Coca-Cola)或桑卡(Sanka)一样为人所熟知)的应对方式是商学院没有教过的：她只是卖掉家里的家具和电器，以便完全按照承诺偿还债权人。 奥马哈的零售商们开始意识到，“B夫人”会为顾客提供比他们以往优惠得多的优惠，于是他们向家具和地毯制造商施压，让他们不要把产品卖给她。但她通过各种策略获得了商品，并大幅降价。B夫人随后因违反《公平交易法》而被送上法庭。她不仅赢得了所有的案件，而且得到了无价的宣传。在一个案件的最后，在向法庭证明她可以在现行价格的基础上以巨大的折扣出售地毯后，她把价值1400美元的地毯卖给了法官。 如今，内布拉斯加家具市场占地20万平方英尺，每年的销售额超过1亿美元。在这个国家，没有其他家居用品商店能接近这个规模。这家店的家具、地毯和电器销量也超过了奥马哈所有竞争对手的总和。 在评估一家企业时，我总是问自己一个问题：假设我有充足的资本和熟练的人员，我想如何与它竞争。我宁愿与灰熊搏斗，也不愿与B夫人和她的后代竞争。他们采购有一套，他们的运营成本低的竞争对手想都不想不到，然后他们把大部分节省下来的钱传递给他们的顾客。这是一种理想的业务——建立在对客户的卓越价值之上，进而为其所有者转化为卓越的经济效益。 B太太既聪明又精明，出于家庭方面的考虑，她去年愿意出售这家公司。几十年来，我对这个家族和这个企业都很钦佩，很快就达成了交易。但已经90岁的B夫人，并不是那种回家去冒险的人，用她自己的话说，就是“失去理智”。她仍然是董事长，每周7天都在销售部门工作。地毯销售是她的专长。她个人销售的地毯数量顶得上其他地毯零售商一个不错的销售部门的总数。 我们购买了90%的业务，剩下10%留给参与管理的家族成员，10%留给一些重要的年轻家族经理。 他们是多么厉害的管理者啊！遗传学家应该对布卢姆金家族好好研究一番。B夫人的儿子路易·布卢姆金(Louie Blumkin)担任内布拉斯加州家具超市总裁多年，被公认为是全美家具和电器最精明的买家。路易说他有最好的老师，B太太说她有最好的学生。它们都是正确的。路易和他的三个儿子都具有布鲁姆金的商业能力、职业道德，最重要的是，性格。最重要的是，他们都是非常好的人。我们很高兴能与他们合作。 公司业绩 在1983年，我们的账面价值从每股737.43美元增长到每股975.83美元，增长了32%。我们从来不把一年的数字看得很重。毕竟，为什么一颗行星绕太阳公转所需的时间要与商业行为获得回报所需的时间精确同步呢?相反，我们建议用不少于5年的时间来作为衡量经济表现的粗略标准。如果5年平均年收益远低于同期美国工业总股本回报率，红灯就应该开始亮了。(如果出现这种情况，请注意我们的解释，如歌德所说：“当想法失败时，言语就派上了用场。”) 在现任管理层19年的任期内，账面价值从每股19.46美元增长到975.83美元，每年22.6%的复利增长率。考虑到我们目前的规模，这样的回报率无法持续。那些不信的人应该去做销售工作别去做数学工作。 我们以账面价值来报告我们的进展，因为在我们的案例中(尽管不是在所有案例中都是如此)，它是内在商业价值增长的一个保守但合理的方式——内在商业价值是真正重要的衡量标准。帐面价值作为计分指标的优点在于它很容易计算，而且不涉及在计算内在商业价值时所采用的主观(但重要的)判断。然而，理解这两个术语——账面价值和内在商业价值——有着非常不同的含义，仍是很重要的事情。 帐面价值是一个会计概念，记录了来自贡献资本和留存收益的累计财务投入。内在商业价值是一个经济概念，估计未来现金流的折现值。账面价值告诉你投入了什么；内在商业价值估计哪些可以取出来。 打个比方就能看出差别。假设你花相同的钱供两个孩子上大学。每个孩子的教育的账面价值(用财政投入衡量)是相同的。但未来回报的现值(内在商业价值)可能相差很大——从零到教育成本的许多倍不等。同样，资金投入相等的企业最终的价值也会有很大的差异。 在伯克希尔公司，在1965财年初现任管理层接手时，每股19.46美元的账面价值大大夸大了内在商业价值。所有这些账面价值都是由纺织资产构成的，平均而言，这些资产无法获得接近适当回报率的任何东西。按照我们的类比，对纺织资产的投资类似于对大量浪费教育投入的孩子进行投资一样。 然而，现在我们的内在商业价值大大超过了账面价值。主要有两个原因： (1)标准会计原则要求我们的保险子公司所持有的普通股应按市价列在帐面上，但我们所持有的其他股票应按总成本或市价较低的价格列在帐面上。1983年底，后一组的市值超过账面价值税前7000万美元，或税后约5000万美元。这个超额部分的计算属于我们的内在商业价值，但不计入账面价值； (2)更重要的是，我们拥有几家企业，它们拥有的经济商誉(经济商誉被适当地纳入内在商业价值)远远大于计入我们资产负债表并反映在账面价值中的会计商誉。 商誉，无论是经济商誉还是会计商誉，都是一个晦涩难懂的主题，在这里需要的解释比恰当的解释要多。这封信后面的附录——“商誉及其摊销：规则与现实”——解释了为什么经济商誉和会计商誉可以，而且通常会有巨大的差异。 不用考虑商誉及其摊销，你也可以过着充实而有意义的生活。但投资与管理专业的学生应该理解这一主题的细微差别。与35年前相比，我自己的想法发生了巨大的变化，当时我被教导青睐有形资产，避开那些价值在很大程度上依赖于经济商誉的企业。这种偏见导致我因为疏忽犯了许多重要的商业错误，尽管付出相对较少。 凯恩斯指出了我的问题：“困难不在于新思想，而在于摆脱旧思想。“我的逃避拖延了很长时间，部分原因是，我从同一位老师那里学到的大部分知识曾经(并将继续)非常有价值。最终，直接的和间接的商业经验让我现在对拥有大量持久商誉和利用最少有形资产的企业产生了强烈的偏好。 我向那些熟悉会计术语并对商誉的商业方面有兴趣的人推荐附录。无论你是否看附录，你应该知道，查理和我相信伯克希尔拥有比反映在我们的账面价值更高的经济商誉价值。 收益来源报告 下表显示了伯克希尔已报告收益的来源。1982年，伯克希尔持有蓝筹印花公司60%的股份，而在1983年，我们的所有权在前六个月是60%，之后是100%。伯克希尔在1982年和1983年的前6个月在韦斯科的净权益为48%，因为蓝筹印花公司持有80%韦斯科的权益，1983年最终持有韦斯科的权益为80%。由于这些所有权比例的变化，表格的前两列提供了基础经营业绩的最佳衡量标准。任何企业实体因非正常出售资产而产生的所有重大损益，都与靠近表格底部的那一行所列的证券交易合并，不计入营业利润。(我们认为任何已实现资本利得或亏损的年度数据都是无意义的，但我们认为一段时期内已实现和未实现资本利得的总和是非常重要的。)此外，商誉摊销不计入具体业务，但由于附录中列出的原因，它被作为一个单独的项目列出。 ( 1) 10月到12月 (2)1982年和1983年是不可比的，因为主要资产在合并中被转移。 关于Wesco拥有企业的讨论，请阅读Charlie Munger在46-51页的报告。1983年底，77岁的路易因健康问题被迫退休，查理接替路易·文森特成为Wesco的主席。在某些情况下，“健康”是一种委婉的说法，但对于路易来说，只有健康才会让我们考虑他的退休。路易是一个了不起的人，也是一个了不起的经理。 表格中所报告的特殊GEICO分配是在该公司对其部分股票提出收购要约时出现的，该公司从我们和其他股东那里购买股票。在GEICO的要求下，我们提供了一定数量的股份，使我们的所有权比例在交易后保持不变。我们出售的比例性质允许我们将收益视为股息。与个人不同，当收益来自股息而非资本利得时，公司的净利润要高得多，因为股息的实际联邦所得税税率为6.9%，而资本利得为28%。 即使算上这一特殊项目，1983年我们从GEICO获得的股息总额也远低于我们在GEICO收益中所占的份额。因此，无论是从会计角度还是从经济角度来看，将赎回收益纳入我们的报告收益都是完全合适的。正是因为该款项数额巨大且不同寻常，我们才提请贵方注意。 这张表向您展示了我们的收益来源，其中包括我们拥有可流通股权证券的非控股公司的股息。但该表不包括那些公司保留的、适用于我们所有权的收益。总的来说，随着时间的推移，我们希望这些未分配的收益能反映在市场价格中，并在一美元一美元的基础上增加我们的内在商业价值，就好像这些收益一直在我们的控制之下，并作为我们利润的一部分报告。这并不意味着我们期望我们持有的所有资产表现一致；有些会让我们失望，有些会带来惊喜。到目前为止，我们的经验比我们最初预期的要好。总的来说，每留存1美元的收益，我们获得的市值收益就远远超过1美元。 下表显示了1983年年底我们在有价证券上的净持有量。所有的数字代表了伯克希尔公司100%的持股，以及韦斯科公司80%的持股。属于Wesco小股东的部分已被排除在外。 (a) WESCO拥有这些公司的股份。 按照目前的持股和目前的股息率——去掉任何特殊项目，如去年的GEICO的按比例赎回——我们预计该集团股息在1984年约为3900万美元。我们还可以对该集团将保留的可归属于我们所有权的收益做出非常粗略的猜测：这一年度的收益总额可能约为6500万美元。这些留存收益很可能不会对这些证券的市场价格产生直接影响。然而，随着时间的推移，我们觉得它们将具有真正的意义。 除了已经提供的数据之外，有关我们控股企业的信息出现在《管理层讨论》第40-44页。其中最重要的是布法罗晚报、喜诗和保险集团，我们将在这里给予一些特别的关注。 布法罗晚间新闻 首先澄清一下：我们的公司名称是布法罗晚间新闻有限公司，但自从一年多前我们开始发行晨报以来，报纸的名称是布法罗新闻。1983年，《新闻报》的税后利润率略高于10%的目标。原因有两个：(1)由于大量亏损结转，州所得税成本低于正常水平，现在已充分利用；(2)新闻纸每吨成本大幅下降(这是一个意料之外的意外，但将在1984年逆转)。 虽然我们1983年的利润率对于像《新闻报》这样的报纸来说是平均水平，但是，考虑到布法罗的经济和零售环境，报纸的业绩仍然是一个重大的成就。布法罗重工业聚集，这部分经济在最近的经济衰退中受到的打击尤其严重，拖累了经济的复苏。布法罗的消费者受到了冲击，新闻报的零售客户也受到了冲击。在过去的几年里，他们的数量减少了，许多幸存下来的报纸已经大幅削减版面。 在这种环境下，《新闻报》有一个特殊的优势：它被公众接受，这是通过报纸的“渗透率”衡量的，即社区内每天购买报纸的家庭的百分比。我们的比例是极好的：在截至1983年9月30日的六个月里，《新闻报》的工作日渗透率在美国最大的100份报纸中排名第一(排名基于发行量审计局编制的“城区”数字)。 在解读这一排名时，需要注意的是，许多大城市都有两份报纸，在这种情况下，两份报纸的渗透率必然低于只有一份报纸的情况，比如布法罗的情况。尽管如此，100份最大的论文名单中包括了许多只拥有一个城市的论文。其中，《新闻报》在全国名列前茅，远远领先于国内许多最知名的日报。 在这些大型日报的周日版中，《新闻报》的渗透率排名第三，比许多知名报纸高出10到20个百分点。在布法罗，情况并非一直如此。下面我们将展示1977年之前水牛城的周日发行量与现在的对比。在早期，周日报纸是《快递》(the News - express)(当时还没有发行周日报纸)。现在，当然是《新闻报》了。 我们认为一份报纸的渗透率是衡量其特许经营实力的最佳指标。新闻报在当地主要广告主最感兴趣的地理区域的渗透率异常高，而在其他地方的发行量相对较少，对这些广告主来说效益很高。渗透率低的报纸向广告商提供的信息就没有那么吸引人了。 在我们看来，三个因素在很大程度上解释了新闻在社区中不寻常的接受程度。其中，第2点和第3点也可能解释了《星期日新闻报》相对于《星期日快报》作为唯一的星期日报纸的受欢迎程度： (1)第1点与《新闻报》的优劣无关。在布法罗，无论是移民还是人口流动率都相对较低。一个稳定人群比一个流动人群对参与其社区的活动更感兴趣——因此，对当地日报的内容更感兴趣。增加进出城市的人口流动，渗透率就会下降。 (2)《新闻报》在编辑质量和诚信方面享有声誉，这是由我们的资深编辑、传奇人物阿尔弗雷德·基尔希霍弗(Alfred Kirchhofer)磨砺出来的，默里·莱特(Murray Light)将其保留和延续。这一声誉对我们成功建立一份周日报纸，对抗根深蒂固的竞争至关重要。从长远来看，如果没有周日版，《新闻报》就无法生存下去。 （3）《新闻报》如其名一般——提供了非常多的新闻。在1983年，我们的“新闻版面”(编辑材料，而不是广告)达到了报纸内容的50%(不包括预先印刷的插页)。在占市场主导地位的报纸中，规模与《新闻报》相当或更大的报纸中，我们只知道一份报纸的新闻版面比例超过它。虽然综合数据无从得知，但抽样调查显示，大部分报纸的新闻版面平均比例在30%。换句话说，一页一页地看，我们的报纸比普通报纸多给读者25%以上的新闻。这种新闻丰富的排版是精心安排的。过去10年，一些出版商为了争取更高的利润率，已经削减了新闻版面。我们保持了这种做法，并将继续这样做。正确的写作和编辑，全面的新闻服务使我们的报纸对读者更有价值，并有助于我们不同寻常的渗透率。 尽管《新闻报》拥有强大的特许经营实力，但在ROP linage(印刷在报纸页面上的广告，与预先印刷的插页相比)方面的增长将很难实现。1983年，我们在预印插页上获得了巨大的收益：印刷量从930万增加到1640万，收入从360万美元增加到810万美元。这些增长与全国的趋势是一致的，但在我们的情况下，由于星期日快报关闭后我们的业务增加而被夸大了。 总的来说，从ROP到预印插页的转变对我们的经济产生了负面影响。预印插页的盈利能力更低，业务更容易受到其他交付方式的竞争。此外，ROP线性的减少意味着用于新闻的绝对空间更少(因为新闻版面百分比保持不变)，从而降低了报纸对读者的效用。 斯坦·利普西在年中亨利·厄本退休后成为《布法罗新闻》的出版人。在我们推出《星期日报》之后的诉讼和亏损的黑暗日子里，亨利从未退缩过——其推出的智慧受到了许多报业从业者的质疑，包括我们公司内的一些人。布法罗商业界钦佩亨利，所有为他工作的人都钦佩他，查理和我也钦佩他。斯坦和亨利共事了好几年，1969年就开始为伯克希尔哈撒韦公司工作。从编辑到发行，他亲自参与了报纸业务的方方面面。我们做得再好不过了。 喜诗糖果店 喜诗糖果财务业绩继续保持卓越。该公司拥有的消费者特许经营权有价值且可靠，经理也如此。近年来，喜诗遇到了两个重要的问题，其中至少有一个正在朝着解决的方向发展。这个问题与成本有关，但原材料除外。近年来，我们的原材料成本有所下降，当然，我们的竞争对手也是如此。总有一天，我们会从相反的方向得到一个令人讨厌的惊喜。实际上，原材料成本在很大程度上是我们无法控制的，因为我们当然会尽可能地购买最好的原料，而不管它们的价格水平如何变化。我们认为产品质量是神圣的。 但是其他种类的成本比较可控，也正是在这方面我们出现了问题。以每磅为单位，我们的成本(不包括原材料成本)在过去几年里的增长速度明显高于一般价格水平的增长速度。扭转这一趋势对我们的竞争地位和利润潜力至关重要。 近几个月来，我们已经实现了对成本的更好控制，我们确信1984年这些成本的增长率将低于通货膨胀率。这种信心来自于我们对查克·哈金斯的管理才能的长期经验。我们在接手的那一天就让查克负责，他的业绩简直非同一般，如下表所示： 我们面临的另一个问题，如表格所示，是我们最近无法在销售上实现有意义的获益。这个行业也有同样的问题。但多年来，我们在这方面的表现超过了行业，现在却不是这样了。 在过去的四年里，我们零售商店的磅数几乎每年都没有变化，尽管每年店铺的数量都有小幅增长(分销费用也有小幅增长)。当然，销售额增加是因为我们大幅提高了价格。但我们认为，衡量零售趋势最重要的指标是每家店的销量，而不是销售额。在同店基础上(只计算两年内营业的商店)，所有数据调整为52周的一年，1983年磅数下降了1%。这一小幅下降是我们自1979年以来最好的同店业绩；此后的累计跌幅约为8%。团购订单量约占我们总订单量的25%，在20世纪70年代大幅增加后，近年来一直处于平稳状态。 我们不确定这一持平的销量在多大程度上是由于我们的定价政策，也不确定在多大程度上是由于静态的行业销量、经济衰退还是我们在主要营销领域已经享有的巨大市场份额。与过去几年相比，我们1984年的价格涨幅要小得多，我们希望明年能向贵公司报告更好的销量数据。但是我们没有预测这些数字的基础。 尽管销量存在问题，但喜诗的优势很多，而且很重要。在我们的主要营销区域，即西部，我们的糖果比任何竞争对手都有巨大的优势。事实上，我们相信大多数爱吃巧克力的人更喜欢巧克力，而不是价格是巧克力两到三倍的糖果。(糖果和股票一样，价格和价值可能不同；价格是你付出的，价值是你得到的。)我们的店铺由我们在全国各地经营，而不是由特许经销商经营，我们的顾客服务质量丝毫不比产品差。快乐、乐于助人的员工是喜诗的商标，就像盒子上的标志一样。对于一个需要雇佣大约2000名季节工的企业来说，这是一个不小的成就。据我们所知，没有任何一家规模比得上查克·哈金斯(Chuck Huggins)和他的同事提供的客户服务质量更高的企业。 由于我们在1984年将价格小幅提高，我们预计喜诗今年的利润将与1983年大致相同。 保险-控股公司 我们都经营着保险公司，在我们不经营的保险公司GEICO中也有很大的经济利益。所有人的结果都可以很容易地总结出来：总的来说，我们经营的公司，其承保结果反映了几年前由我负责的决策的后果，结果绝对是可怕的。幸运的是，我不影响其政策的GEICO，业绩杰出，不至于让集团业绩亮红灯。你从中得出的推论没错。几年前我犯了一些严重的错误，现在自食其果。如下表所示，今年是很长一段时间以来保险业最差的一年，如下表所示： 贝斯特的数据反映了几乎整个行业的经历，包括股票、共同基金和互助公司。综合比率代表了与保费收入相比的总保险成本(发生的损失加上费用)；低于100的比率表示承保利润，高于100的比率表示亏损。 基于去年报告中列出的原因，我们预计1983年的糟糕行业经验将在未来许多年或多或少成为典型。(正如约吉·贝拉(Yogi Berra)所说：“这将是似曾相识的重演。”)这并不意味着我们认为数据不会出现一点反弹；它们肯定会反弹。但我们认为，在未来10年的剩余时间里，这一综合比率的平均水平不太可能大幅低于1981-1983年的水平。根据我们对通货膨胀的预期——我们对这一点一如既往地悲观——承保额必须每年增长约10%，才能将损失率稳定在目前的水平。 我们自己在1983年的综合比率是121。由于迈克·戈德堡(Mike Goldberg)最近接管了保险业务的大部分责任，这个烫手山芋由他解决而不是我，真是太好了。但不幸的是，正如我们经常指出的那样，保险业务的筹备时间很长。虽然业务政策可能会改变，人员可能会改善，但要过很长一段时间才能看到效果。(业务的这个特点，让我们在GEICO赚了很多钱；我们可以在可能发生的事情实际发生之前很好地描绘出来。)因此，1983年业绩的根源在于两年或两年多前我对这家保险集团负直接管理责任时做出的经营和人事决定。 尽管我们整体业绩不佳，但有几位经理的工作确实出色。罗兰·米勒指导国家产险公司和国家火灾和海洋保险公司的汽车和一般责任业务取得了改善，而竞争对手的业绩却恶化了。此外，大陆分水岭保险公司的汤姆·罗利(Tom Rowley)——我们在科罗拉多成立的本土公司——似乎肯定会成为赢家。迈克在一年多前找到了他，他对我们是一个重要的收购。 我们最近开始积极参与再保险交易，这方面投保人最关心的应该是承保人的长期信誉，我们希望能变得更加积极。在此类交易中，我们卓越的财务实力应使我们成为索赔人和保险公司的首选，因为在未来许多年里，保险公司必须依赖再保险公司的承诺。 这类业务的一个主要来源是结构性和解，这是一种赔付损失的程序，根据这种程序，索赔人获得定期付款(几乎总是每月，终生)，而不是一次一次性和解。这种结算方式对索赔人有重要的税收优势，也防止他浪费一大笔一次性付款。通常情况下，和解方案中会有一些通货膨胀保护措施。通常情况下，索赔人已经受到了严重的伤害，因此，定期支付必须在未来几十年里毫无疑问地安全。我们相信我们提供了无与伦比的安全保障。据我们所知，没有其他保险公司——即使是那些总资产比我们大得多的保险公司——拥有我们这样的财务实力。 我们还认为，我们的财务实力应该向希望转移损失准备金的公司推荐我们。在这类交易中，其他保险公司会一次性向我们支付款项，让我们承担所有(或指定部分)适用于大宗到期业务的未来损失支付。在这方面，转让此类索赔的公司还需要确定受让方未来多年的财务实力。同样，在我们看来，大多数寻求此类业务的竞争对手的财务状况在很大程度上不如我们。 结构性结算金和损失准备金的假设可能对我们非常重要。由于它们的潜在规模能产生与与保费金额等量齐观的投资收益，我们将在我们的保险分部数据中单独显示这些业务的承保结果。在向您报告合并比率时，我们也将排除它们的影响。我们在结构性结算或亏损准备交易中没有“前端”利润，所有可归类的管理费用目前都已计入。这两项业务均由国家赔偿公司(National Indemnity Company)的Don Wurster负责。 保险公司——GEICO GEICO在1983年表现的好和我们自己保险公司的差是一个程度。与整个行业111的综合比率相比，在去除分给投保人自愿应计入股息后，GEICO的比率为96。几年前，我不会想到GEICO的表现会如此之好。它的优势体现了一个真正卓越的商业理念和卓越的管理相结合。 杰克·伯恩(Jack Byrne)和比尔·斯奈德(Bill Snyder)在承保领域保持了非凡的纪律(其中最关键的是，包括准备充分而适当的损失准备金)，他们的努力如今在新业务中得到了显著而进一步的回报。同样重要的是，卢·辛普森是保险投资经理中这一领域的佼佼者。他们三人都是一个团队的。 我们在GEICO大约有三分之一的权益。这让我们获得了该公司2.7亿美元的保额，比我们自己的高出约80%。因此，我们全部保险业务的主要部分来自全国最好的保险公司。这一事实丝毫不影响我们改进自身业务的必要性。 股票拆分和股票活动 我们经常被问到为什么伯克希尔不拆分其股票。这个问题背后的假设似乎是，分拆将是有利于股东的行动。我们不同意的状况。让我来告诉你为什么。 我们的目标之一是让伯克希尔·哈撒韦的股票以与其内在商业价值合理相关的价格出售。(但请注意，“理性相关”，而不是“相同”：如果声誉良好的公司普遍在市场上以较大的折价出售，伯克希尔很可能也会以类似的价格出售。)合理股价的关键在于理性的股东，无论是当前还是未来的股东。 如果一家公司的股票持有者和/或被其吸引的潜在买家倾向于做出非理性或基于情绪的决定，一些相当愚蠢的股价将周期性地出现。躁郁的性格会产生躁郁的估值。这样的偏差可能有助于我们买卖其他公司的股票。但我们认为，尽量减少伯克希尔在市场上出现这种情况，符合你我双方的利益。 只获得高质量的股东绝非易事。阿斯特夫人可以选择她的400名股东，但任何人都可以购买任何股票。股东“俱乐部”的入会成员无法通过智力能力、情绪稳定性、道德敏感性或可接受的着装进行筛选。因此，股东优生学似乎是一项无望的事业。 然而，在很大程度上，我们觉得，如果我们持续地传达我们的业务和所有权理念——同时不传达其他相互冲突的信息——然后让自我选择遵循它的路线，那么高质量的所有权就可以被吸引和保持下去。例如，自选将吸引截然不同的人群来观看一场被宣传为歌剧的音乐活动，而不是一场被宣传为摇滚音乐会的活动，尽管任何人都可以买一张票。 通过我们的政策和沟通——我们的“广告”——我们试图吸引理解我们的运作、态度和期望的投资者。(同样重要的是，我们试图劝阻那些不愿了解我们的投资者。)我们想要的是那些自认为是企业主、投资公司并打算长期留在公司的人。而且，我们希望那些把目光集中在业务结果上，而不是市场价格上的人。 拥有这些特征的投资者只占少数，但我们拥有一个特殊的集合。我相信超过90%——可能超过95%——我们的股份是由五年前的伯克希尔或蓝筹印花的股东持有的。我猜，我们95%以上的股份是由投资者持有的，他们持有的股份至少是第二大股东的两倍。在至少有数千名公众股东、市值超过10亿美元的公司中，我们几乎肯定是股东像所有者一样思考和行动程度最高的公司。对一个具备这些特征的股东群体进行升级，并不容易。 如果我们拆分股票，或者采取其他关注股价而非商业价值的行动，我们将吸引到一个进入的买家阶层，其地位要低于退出的卖家阶层。在1300美元的价位上，很少有投资者买不起伯克希尔的股票。如果我们把100股换1股，让一个潜在的1股买入者买100股，他的情况会不会更好?那些有这种想法的人，以及那些因为分股或预期分股而购买股票的人，肯定会降低我们目前股东群体的质量。(我们真的能通过把一些目前头脑清晰的成员换成易受影响的新成员来改善我们的股东群体吗?这些新成员更喜欢纸币而不是价值，拥有9张10美元纸币比拥有1张100美元纸币更富有。)因为非价值原因买入的人，很可能会因为非价值原因卖出。他们的出现会加剧不稳定的价格波动，而这与潜在的业务发展无关。 我们将尽量避免那些以短期关注股价来吸引买家的政策，并努力遵循吸引那些关注商业价值的知情的长期投资者的政策。就像你在一个由理性的知情投资者组成的市场上购买了你的伯克希尔股票一样，你应该有机会在同一类型的市场上出售——如果你想的话。我们将努力让它继续存在。 股市的一个讽刺之处在于，它强调活跃度。券商们用“适销性”、“流动性”等术语，为股票高周转率的公司高唱赞歌(无法填满你口袋的，会自信地填满你的耳朵)。但投资者应该明白，对赌场老板有利的，对客户不利。过度活跃的股市就是企业的扒手。举个例子，假设一家典型的公司净资产收益率为12%。假设其股票的年换手率非常高，为100%。如果买卖股票每人抽取1%的佣金(低价股票的佣金可能要高得多)，如果股票按账面价值交易，我们假设公司的所有者每年将总共支付公司净值的2%，以获得转让所有权的特权。这种行为对企业的收益没有任何帮助，而且意味着其中1/6的收益通过转让的“摩擦”成本流失给了所有者。(而且这个计算不包括期权交易，这会进一步增加摩擦成本。) 所有这些都导致了一场相当昂贵的抢椅子游戏。你能想象如果一个政府部门要对公司或投资者的收益征收16.6%的新税，人们会发出多么痛苦的呼声吗?通过市场活动，投资者可以对自己征收相当于这种税的税。当市场交易量达到1亿股的时候(如果算上场外交易，这样的交易量如今已经低得不正常了)，对股民来说是一种诅咒，而不是一种祝福——因为这意味着股民换椅子的花费是5000万股每日交易量的两倍。如果1亿股的交易日持续一年，每次买卖的平均成本为每股15美分，那么投资者的换椅子税总计将达到约75亿美元——这一数额大致相当于《财富》500强中最大的四家公司埃克森、通用汽车、美孚和德士古1982年的利润总和。 到1982年底，这些公司的净资产总和为750亿美元，在整个《财富》500强企业的净资产和净利润中占比超过12%。根据我们的假设，总的来说，投资者每年都要从这一惊人的资本总额中放弃所有的收益，仅仅是为了满足他们对“金融变化”的偏好。此外，每年超过20亿美元的投资管理费用——为更换主席的建议支付的金额——要求投资者没收五大银行机构(花旗集团、美国银行、大通曼哈顿、制造商汉诺威和摩根大通)的所有收益。这些昂贵的活动可能决定谁吃了蛋糕，但他们不会扩大蛋糕。 (我们意识到“扩大派”的说法，认为这样的活动提高了资本配置过程的合理性。我们认为这种说法似是而非，总的来说，过度活跃的股票市场颠覆了理性的资本配置，起到了收缩“蛋糕”的作用。亚当·斯密(Adam Smith)认为，自由市场中所有非串通行为都是由一只看不见的手引导的，这只手引领经济取得最大进步；我们的观点是，赌场式的市场和一触即发的投资管理就像一只无形的脚，会绊住前进中的经济，使其减速。) 将这只异常活跃的股票与伯克希尔做个对比。我们股票目前的买卖价差约为30点，略高于2%。根据交易规模的不同，伯克希尔的卖方获得的收益与买方的成本之间的差价可能从4%(只涉及少数股票的交易)下降到可能的1.5%(在大型交易中，谈判可以减少做市商的差价和经纪人的佣金)。因为大多数伯克希尔的股票都是在相当大的交易中交易的，所以所有交易的价差可能平均不超过2%。 与此同时，伯克希尔股票的真实交易量(不包括交易商间交易、赠与和遗赠)可能为每年3%。因此，我们的所有者，总的来说，每年支付伯克希尔1%市值的6/100来获得转让特权。根据这个非常粗略的估计，这是90万美元——这不是一个小成本，但远远低于平均水平。分拆股票会增加这一成本，降低我们股东群体的质量，并鼓励市场价格与内在商业价值不那么一致。我们看不到任何可以抵消的优势。 杂项 去年在这个部分，我放了一个小广告来鼓励收购候选人。在我们的通信业务中，我们告诉我们的广告商，重复是取得结果的关键(事实确实如此)，所以我们会再次重复我们的收购标准。我们喜欢： (1)大额购买(至少500万美元的税后收益) (2)展示出持续的盈利能力(未来的预测对我们来说没什么兴趣，“扭亏为盈”的情况也没什么兴趣) (3)股本回报率良好的企业，同时很少或没有债务 (4)管理层到位(我们无法提供) (5)简单的企业(如果有很多技术，我们不会理解) (6)合理价格(我们不想在价格未知的情况下，浪费自己或卖方的时间去谈论交易，即使是初步的讨论)。 我们不会进行不友好的收购。我们可以保证完全保密，并迅速回答我们是否感兴趣——通常在五分钟之内。我们更喜欢用现金购买股票，但当我们获得的内在商业价值与我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。我们邀请潜在的卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来考察我们。对于合适的企业和合适的人，我们可以提供一个良好的家园。 * * * * * 大约96.4%的有效票参与了我们1983年的股东指定出资计划。根据该计划所作出的捐款总额为3,066,501美元(在1984年早期支付，但在1983年全部支出)，接受者是1353家慈善机构。虽然以参与股份的百分比衡量，反应非常好，但以参与股东百分比衡量，反应就不那么好了。究其原因，很可能是通过合并获得的新股东数量众多，且对该计划不熟悉。我们敦促新股东阅读52-53页的程序描述。如果您希望参与未来的项目，我们强烈敦促您立即确保您的股份以实际所有者的名义注册，而不是以“街道”或被提名人的名字注册。没有在1984年9月28日登记的股票将不符合任何1984年计划的资格。 * * * * * 蓝筹印花与伯克希尔的合并进展顺利。两家公司各有不到0.1%的股份投票反对合并，也没有提出评估请求。1983年，我们从合并中获得了一些税收优惠，我们预计未来会获得更多。关于合并的一个有趣的侧面：伯克希尔现在有1,146,909股流通股票，而在1965财年开始时，也就是现在的管理层承担责任的那一年，它有1,137,778股流通股票。你当时持有公司1%的股份，相当于现在0.99%的股份。因此，当时集团主要资，而今天添加了新闻、喜诗、内布拉斯加家具市场、保险集团及13亿美元的可流通股票等，这对原来的所有者几乎没有净稀释。我们很高兴能有前蓝筹印花的股东加入我们。为了帮助您了解伯克希尔哈撒韦公司，我们将很高兴地给您寄去1977-1981年年度报告和/或1982年年度报告的信件汇编。将您的要求直接发送到本公司，地址是1440基维特广场，内布拉斯加州 奥马哈68131。 沃伦·巴菲特