买方思维选基金！
写在前面
曾经一度，我们认为优秀的全市场基金经理是首选；后来发现，优秀的赛道才是首选；再后来，如果能在赛道中发现具有阿尔法的主动才是首选。
根据我们的投资框架，进攻、防守+分散，三个维度中，防守是基本盘。以往的选择，红利或者深度价值是防守的重要选项。
深度价值的特征就是追求绝对收益、波动较小，客户的获得感较强。从实践角度来看，深度价值的基金经理有全市场选股基金经理、有专注于基础设施投资的基金经理，今天，我们又发现一位专注金融地产的基金经理。一起来看看这只由刘欣然管理的“工银精选金融地产”，看看通过深度挖掘这两个行业能做出怎样的投资体验。
工银精选金融地产A成立于2018年11月14日，2024年1月23日起由现任基金经理刘欣然独立管理。2024年该基金投资回报为29.23%，同期业绩比较基准上涨25.26%，实现了1.97%的超额收益。
如何做到？
什么原因让该产品表现这么优异？我们来一探究竟。1、资产配置
从季报当中我们可以看到，工银精选金融地产2024年1-4季度的股票仓位分别是92.09%、92.29%、92.88%和92.96%，没有择时的痕迹。剩余资金主要投资于银行存款。
2、行业配置
我们统计了该基金2023年半年报、2023年年报和2024年半年报的前十名的行业分布（申万一级行业（2021）），主要投资于银行、非银金融和房地产三大行业。区别是，刘欣然2024年4月25日独立管理后，在银行的投资比例有所增加，房地产有所减少；同时，三个行业集中度进一步提高，2024年上半年，上述三个行业占比92.23%，更加集中（更加极致）。
3、重仓持股
注：相关个股仅为公开季报内容展示，不作为个股推介。数据来源：工银精选金融地产混合2024年1至4季度报告。
我们统计了该基金2024年1-4季度的重仓持股，发现几个特征：
（1）换手率不高
2024年4个季度，80%的重仓股票基本没有变化。
（2）估值水平较低
wind数据显示，绝大部分重仓持股的市盈率（PE-TTM）在20倍以内，半数以上的股票在10倍以内。
（3）个股精选、阶段性择时
2024年1季度持有的某农商行，2季度减仓（落袋为安）。2季度买入的某地产股、某香港交易所，3季度减仓（落袋为安）。3季度加入的某银行（A股+H股），4季度再次减仓。我们看到，在基本盘打底的基础上，精选1-2只个股并阶段性持有，体现出一定的灵活性，而且胜率比较高，并且，都在金融、地产的能力圈之内（不漂移）。
（4）集中度较高
工银精选金融地产的持股集中度高于同类平均，2024年1-4季度的集中度从1季度的64.08%提高到4季度末的73.63%。
正念访谈
看完结果，做完数据分析，我们带着思考与问题，梳理了与基金经理刘欣然的一次交流，我们最关心的几个点：（1）产品的定位（2）超额收益的来源（3）阿尔法能力的具体体现。下面来一一作答，供大家参考。现将核心内容整理如下：
正念：这只产品的定位是怎样的？
刘欣然：这是一只投资于金融地产的主题基金。主要的精力投入到筛选金融地产行业的投资机会(挖掘阿尔法)，希望产品纯粹而透明。
正念：银行或是一个可以长期投资的基本盘，如果能在银行标的中做出阿尔法，加上对于券商、保险和房地产的阶段性择时操作，追求稳中有加，逻辑上有机会带给客户良好的持有体验。起码过去1年的客户体验是很不错的（具体见本文第二部分）
正念：有没有对超额收益做过归因？主要来自于哪些方面？
刘欣然：超额收益来自行业偏离和个股偏离。从行业角度，2024年超配了银行、低配了房地产。主要基于对银行业更加稳健的判断，以及高股息率+低估值的判断。当然，我们也不会过于集中，不做单行业的押注，整体希望产品的波动小一点。从个股的角度，我们的研究团队深耕金融地产多年，而过去几年我自己的研究精力主要也放在这个板块。所以更希望通过发掘不同标的间的差异，通过边际信息的获取和研判，选出更具成长性的企业，从而在行业内部做出个股阿尔法。
正念：核心价值在于在细分赛道深耕细作，通过更高颗粒度的审视，作出超越同业的阿尔法收益。这与刘欣然的研究经历也是息息相关的。
正念：在阿尔法的挖掘方面，具体是怎样做到的？
刘欣然：首先要说商业模式的比较。金融地产的二级行业包括银行、保险、券商、多元金融和房地产。银行业的盈利相对更加稳定，体现在三个方面：（1）银行是经济的压舱石，资产规模全球第一；维持银行业的稳定是非常重要的，银行稳则金融稳。（2）银行报表具有一定的调节机制，这是商业模式上的优势；（3）wind数据显示，2024年上市银行平均9%以上的ROE和25%的分红率，在不考虑估值变动的情况下，2025年预计仍然可以提供10%左右的预期回报。这是对银行业的整体判断。
保险和券商会有部分资金投资于权益市场，相对于银行，波动更大。
房地产属于高周转和高杠杆的行业，受地产销售和房价波动影响较大，不确定性较强。
正念：从商业模式的角度，目前倾向于稳健经营的银行，保险、券商阶段性操作，房地产较为保守。
正念：能否就主要几个行业具体展开一下？
刘欣然：首先，宏观层面自上而下，政策指导方向是稳楼市、稳股市；预计将带来更加积极的货币政策和财政政策。因此预计，2025年的贷款投放保持积极态势。对于银行而言，因为2024年已经多次下调LPR、存量房贷利率的下调、政府化债带来的资产端收益下降都会对净息差带来挑战，从而影响银行收入。即便如此，上市银行4.8%的股息率+净资产的增长，2025年也有10%左右的预期收益率。更重要的是，自下而上，找到多维度增长的标的是我们深度挖掘的方向。包括资产扩张的维度、业绩增长的维度、以及ROE提升的维度。
正念：深耕银行，找出具有多元成长性的标的是重中之重。
刘欣然：房地产2025有望走出持续恶化的负循环。我们讲一些细节：（1）居民购房负担比过去缓和很多。房价回调、首付比例下降、按揭贷款利率下调。（2）房企(供给侧）出清较为充分。2024年有一定主动拿地规模的房企不超过10家。（3）利润空间或打开。土地限价和销售限价在打开。（4）估值较低。因为可能隐含了进一步下跌的悲观预期。
正念：结合我们自己的认知，房地产的下行风险比较小了。具有阿尔法的公司未来有估值修复的机会，需要慧眼识珠。
刘欣然：保险行业负债端不错，资产端具有不小的挑战。2025保险销售开门红的保费已经从预录转为预收（销售不错，背后在于低利率环境下，大家希望锁定收益，增长久期）。但在资产端，因为近期长端利率快速下行（10年期国债到期收益率1.6%），负债端的刚性成本依然在2.5%以上，这就带来了利差损，这是我们在关注的风险。这个利差损可能会通过权益投资进行弥补。
正念：保险销售不愁，利差损带来权益投资的被动压力，关注保险公司的投资业绩尤为重要。
刘欣然：最后说券商，投资难度相对较大。一方面券商弹性大，右侧买入或许胜率不高。一方面，强政策相关，想要预判政策，有难度。从成交活跃度来看，2025的市场已经热起来了。所以在适当的机会选择布局。
正念：主打一个稳健的策略，低点介入，等待爆发。
正念：是否有其他看好的机会？
刘欣然：财富管理。近2年储蓄比例在提升，未来如果国家经济进入高质量发展的状态，直接融资带来的投资机会导致资金从储蓄转入到金融产品中去。本质是长期需求的短期释放。具体，财富管理分布在不同的行业，银行、券商、线上互联网平台都有机会。
正念：2025主要关注的风险有哪些？
刘欣然：国内主要关注的点在于宏观经济的修复是否符合预期；国际关注的点在于对中国非常规政策的出台。
正念：即便出现这两种情况，作为防守定位的银行、地产或都是较好的防守标的。
基金经理档案
基金经理刘欣然，硕士研究生，清华大学管理专业，2017年加入工银瑞信基金研究部。专注研究的行业包括银行、保险、券商等，2024年1月23日起担任工银精选金融地产混合型基金基金经理。晨星数据显示，截至2024年底，工银精选金融地产混合A过去1年总回报27.23%，排名49/2214（前2.21%）。
写在最后
刘欣然和她管理的工银精选金融地产是我们防守端的又一个补充。从组合投资的角度，与科技、TMT低相关的金融地产是很好的防守标的。从获得感和持有体验的角度，在低位盘整的市场中，确实实现了不错的投资回报且体现出良好的回撤控制。
所以，我们说。如果您不懂，又想求稳，买防守。如果您过去的持有体验不好（波动太大），增加防守盘，降低组合波动。这些都是相对理性的决策。
所以，您会考虑这只工银精选金融地产基金吗？
欢迎留言告诉我们答案。
注：工银精选金融地产混合A2020年-2024年各年度净值增长率分别为12.66%、0.74%、-12.01%、-19.91%、27.23%，同期业绩比较基准收益率分别为-4.02%、-10.54%、-8.41%、-9.82%、25.26%，基金净值增长率及基准收益率来自基金各定期报告。
风险提示:基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。工银精选金融地产混合为混合型基金，预期收益和风险水平低于股票型基金，高于债券型基金与货币市场基金。本基金将投资港股通投资标的股票，需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资于权益类基金存在较大收益波动风险。基金有风险,投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》及更新等法律文件,在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上,选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资,基金投资须谨慎。
