近年来，西部水泥持续发力投资海外市场，商业风险加剧。

01

降级

9月4日，惠誉将西部水泥（02233.HK）的长期外币发行人违约评级自“B+”下调至“B-”；同时将其高级无抵押评级和于2026年7月到期的6亿美元高级无抵押票据的评级自“B+”下调至“CCC+”，高级票据的回收率评级为‘RR5’。

同时，惠誉将上述所有评级列入负面评级观察名单，此前长期发行人评级展望为负面。

惠誉评级

惠誉称，2024年西部水泥自由现金流为负，以及由于持续的经济危机和本币大幅贬值，埃塞俄比亚市场的商业风险加剧。

另外，西部水泥将埃塞俄比亚比尔及时转换为硬通货的能力、在其他高风险市场成功增加项目的能力以及在2026年债券到期之前获得外部资金的能力存在重大不确定性。

惠誉预计，由于中国国内需求疲软、海外市场的运营挑战以及仍然较高的扩张性资本支出，西部水泥的自由现金流在2024年仍将保持负值，直到2025年才会转为正值。

同时，西部水泥在埃塞俄比亚的经营风险已明显加剧，当地政策采取的措施导致当地货币大幅贬值，尽管煤炭进口已恢复，但西部水泥能否全面提高管制价格以满足其利润预期仍存在不确定性。

更重要的是，西部水泥在海外汇兑并汇回资金的能力仍未经检验。

《小债看市》统计，目前西部水泥仅存续这一只美元债，当前规模6亿美元，票息4.95%，将于2026年7月8日到期。

美元债详情

值得注意的是，西部水泥大部分资本支出均由这只美元高级债券以及运营产生的现金支持。

02

推升财务杠杆

据官网介绍，西部水泥是中国西北地区水泥生产商，水泥以"尧柏"及"尧柏水泥"商标销售，并主要用于建设高速公路、桥梁、铁路及道路等基建项目以及住宅楼宇。

西部水泥是陕西省最大的干法水泥生产商，2010年在香港上市。

西部水泥官网

从股权结构看，西部水泥的控股股东为盈亚投资有限公司，持股比例为32.29%，公司实际控制人为张继民。

股权结构图

西部水泥主要业务分布在陕西省、新疆维吾尔自治区、贵州省、四川省及非洲莫桑比克、刚果（金）、埃塞俄比亚，总产能达3330万吨水泥。

近年来，西部水泥持续发力投资海外市场，2022年公司资本支出总额为30亿元，其中84%用于海外业务。

2023年，受需求不振、房地产市场持续疲软拖累，西部水泥的水泥平均售价及销量均出现下滑，公司的毛利润从2022年的每吨71元降至每吨57元。

2024年上半年，西部水泥收益37.02亿元，同比减少15.8%；毛利9.85亿元，同比减少20.2%；公司拥有人应占溢利3.87亿元，同比减少27.3%。

归母净利润

西部水泥的国内水泥业务在2023年至2024年期间每年将产生约14亿元的EBITDA，远低于2019年至2021年平均每年24亿元的水平。

从盈利能力看，西部水泥的毛利率为26.6%，去年同期为28.1%。

销售毛利率

截至2024年中，西部水泥总资产有359.54亿元，总负债211.61亿元，净资产有147.92亿元，公司资产负债率为58.86%。

近年来，由于激进的资本扩张，西部水泥的财务杠杆率有所上升，令公司的运营风险不断攀升。

财务杠杆

《小债看市》分析债务结构发现，西部水泥主要以流动负债为主，占总债务的54%。

截至相同报告期，西部水泥流动负债114.56亿，其中主要为短期借贷，公司一年内到期短期债务合计有39.76亿元。

相较于短债压力，西部水泥的流动性紧张，其账上现金及现金等价物仅有10.14亿元，现金短债比为0.26，公司存在较大短期偿债压力。

从短期偿债能力指标看，由于近年来流动负债迅速攀升，西部水泥的流动资产已无法覆盖流动负债，公司流动比率、速动比率等指标长期恶化。

此外，西部水泥还有非流动负债97.05亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计有77.81亿元。

整体来看，西部水泥的刚性债务总规模有117.57亿元，主要为长期有息负债，带息债务比为56%。

有息负债占比过半，2022年和2023年西部水泥的融资成本分别为4.17亿和3.08亿元，再加上更高的销售和管理费用，期间费用对公司盈利空间侵蚀较大。

从融资渠道看，作为上市公司，西部水泥渠道呈多元化，除了海外发债和借款，其还通过股权等方式融资。

值得注意的是，2022年由于偿还大量负债，西部水泥的筹资性现金流净额转为净流出状态，需关注公司以后再融资压力。

筹资性现金流净额

另外，近年来激进资本扩张推升了西部水泥的杠杆率，公司投资性自由现金流持续为负，2022和2023年分别为-32.75亿和-33.53亿元。

投资性现金流净额

总得来看，近年来西部水泥业绩和盈利能力持续下滑，对债务和利息的保障能力下降；海外扩张推升财务杠杆，公司流动性紧张；投资性现金流持续净流出，运营风险攀升。

03

海外扩张

2005年，西部水泥在伦敦证券交易所的另类投资市场上市，筹集资金2200万英镑；五年后从伦敦证券交易所除牌并于香港联交所上市。

近年来，国内水泥需求筑底，西部水泥持续发力海外市场，在非洲、中亚等地展开大手笔收购。

其中，非洲市场人均水泥消费量低，需求潜力大且利润高，莫桑比克、埃塞俄比亚等国较为稳定的政治环境及进一步的工业化进程有望加快释放水泥需求。

2019年9月，西部水泥全资子公司在莫桑比克成立合资公司，投资一条5000吨/日产能的新型干法水泥生产线及配套燃煤发电机。

西部水泥出资660万元持股60％，并提供5000万美金约合3.53亿元贷款作为公司运营资金，并得到承诺前三年不分红优先偿还贷款。

2020年1月，西部水泥收购Schwenk Namibia公司，交易价格为1.05亿美金，其中股权价值0.2亿美金，贷款0.85亿美金。

2022年，西部水泥进一步收购埃塞俄比亚NCSC的股权并实现控股，持股达61.9%，同时于11月完成该厂的升级改造并实现投产，年产水泥130万吨。

此外，西部水泥还计划在埃塞阿姆哈拉州莱米镇新建一条万吨线，年产水泥500万吨，计划2024年投产。

伴随着一系列大手笔的投入，西部水泥债务走高，流动性紧张，投资性现金流持续净流出。