导读：在2023年下半年之后，因沪深IPO市场审核的趋严，叠加北交所改革的深化，多家在沪深IPO审核中受挫的企业，纷纷将北交所视为其A股上市的新路径。然而，最近一个多月中，随着北交所最新上市审核业务指引的颁布，以及此后北交所创新性量化评价指标的出台，部分曾在A股沪深IPO审核中被“嫌弃”的上市“困难户”们，正陆续叫停其还尚在辅导中的北交所上市计划。

本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：周嘉薇@北京

编辑：翟 睿@北京

在2024年初重启A股上市计划的天津艺虹智能包装科技股份有限公司（下称“艺虹股份”），如今不得不再度接受资本化失败的结局。

据叩叩财经获悉，日前，艺虹股份已经正式叫停了其北交所的上市辅导工作，并从天津证监局撤回辅导备案文件。

在两年多之前的2022年8月初，因不符合创业板 “三创四新”定位要求，彼时寻求创业板IPO的艺虹股份，其上市申请遭到来自深交所上市委员们的否决。

首次冲刺A股的失利，并未磨灭这家主营研发、设计、生产和销售彩色包装盒、水印包装箱的企业的上市梦想。

和部分沪深A股IPO失利的企业一样，转道北交所以实现上市的“曲线救国”路线，也就成为了艺虹股份的最佳选择。

2024年6月21日，艺虹股份成功在新三板创新层挂牌，由此转身成为了一家名副其实的公众公司——此举的目的显然便是为其在北交所上市做铺垫。

在更早的2024年2月，艺虹股份在一边申请着新三板挂牌审核的同时，另一边也马不停蹄地拉开了明确剑指北交所的上市辅导序幕。

据天津证监局公开的上市辅导公示信息显示，艺虹股份与申万宏源于2024年2月2日签订向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市辅导的相关协议，并于4天后获得了天津证监局的辅导备案。

2024年7月，就在艺虹股份挂牌新三板交易后不久，叩叩财经便独家获悉，因大客户蒙牛集团招标政策的调整，对其具有重大依赖的艺虹股份已面临着重大的经营环境的变化，这将很可能成为其重启的上市路上难以规避的障碍（详见叩叩财经相关报道《“A股减持大王”家族继续潜伏，艺虹股份重启上市持箭待发北交所：业绩承压再至，“蒙牛”依赖症旧疾难愈！又卷入环保风波屡遭行政处罚》）。

果不其然，两个多月后，如今，艺虹股份的北交所上市部署连上市辅导都还没来得及完成，就已草草收场。

“艺虹股份已经终止了北交所的上市计划，主要原因的确还是因为经营环境所带来的业绩变化，叠加近期北交所上市的相关新政要求，艺虹股份难以在短期内满足北交所的上市要求了。”日前，一位接近于艺虹股份的中介机构人士也向叩叩财经承认道。

事实上，艺虹股份并非近一个月来首例在上市辅导环节即被终止北交所上市计划的“A股沪深IPO困难户”。

众所周知，在2023年下半年以来，因沪深IPO市场审核的趋严，叠加北交所改革的深化，多家在沪深IPO审核中受挫的企业，纷纷将北交所视为其A股上市的新路径。

叩叩财经曾做过统计，仅仅在2024年的第一季度中，短短三个月时间中，就曾有二十余家家此前A股IPO的撤否企业在此期间获得了监管层的上市辅导备案而正式拉开了新一轮上市大幕。

然而，自2024年9月以来，随着北交所最新上市审核业务指引的颁布，以及此后北交所创新性量化评价指标的出台，多家曾在A股沪深IPO审核中被“嫌弃”的上市“困难户”们，也陆续叫停了还尚在辅导中的北交所上市计划。

据叩叩财经获悉，近一个多月来，已至少有4家在2024年中重启上市辅导并以北交所为上市目的地的“A股沪深IPO上市困难户”和艺虹股份一样，在近期悄然终止了再度向A股进军的部署。

公开数据显示，2024年以来向当地证监局提交了上市辅导申请并获得备案的企业中，截止到10月末，一共仅有6家在上市辅导过程中被叫停。

也即是说，这些尚未走到上市申报档口便已“胎死腹中”的上市计划，基本都是在近期先后被叫停的，且其中大部分都是早前申报沪深A股IPO的撤否企业。

“2024年8月底，北交所发布了一系列上市业务规则适用指引，虽然相关内容契合中小企业特点，整体上未增加企业负担，但其中增加了上市前突击“清仓式”分红的负面情形、财务内控不规范的整改运行期要求，细化了未盈利企业相关披露与核查要求，这也为一些拟上市项目的后续推进给出了明确的监管标准。”在谈及多家“A股沪深上市困难户”在近期铩羽北交所上市辅导过程的主因时，一位来自于沪上某大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财经，“此前部分A股上市受挫的企业，往往是在‘清仓式’分红规范、内控整改以及盈利问题方面存在缺失，在北交所新规收紧了相关指标后，自然就难以推进。”

2024年8月30日，北交所一口气推出了三大向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引——《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第2号》《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第3号》（以下分别简称《公发指引第1号》《公发指引第2号》《公发指引第3号》）（详见叩叩财经相关报道《北交所最新上市审核规则定调“A”拆“北”上市监管和“清仓式”分红负面情形！开发科技、今大禹北交所闯关迎“网开一面”》）。

在上述北交所上市业务规则适用指引公布实施后不久，2024年9月底，北交所发行上市审核动态创新性评价专刊又相继落地。

早在2024年3月中旬，证监会在《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》（简称《意见》）中就明确提出，“交易所应当坚守板块定位，严格执行审核标准，对申报项目依法作出明确判断”。

北交所的上市定位主要是服务于创新型中小企业，特别是那些具有高成长潜力的企业。

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何谓合格的拟北交所上市的创新性企业，北交所在这份创新性评价专刊中给出了三大创新性量化指标。

“三大创新性量化指标，也让部分企业的北交所上市之旅暂时中断。”上述资深保荐代表人向叩叩财经补充道，早前由其参与保荐的一家企业，在主板IPO上市失败后，原本即将启动北交所的上市计划，随着上述相关北交所上市业务规则的颁布，也不得不将相关计划暂时搁置。

除了艺虹股份外，早前另一家曾被叩叩财经质疑其欲通过北交所继续上市“圈钱”的A股上市困难户——和特源(福建)股份有限公司（下称“和特能源”）也同样在近期终止上市辅导的名单中（详见叩叩财经相关报道《IPO前突击分光三年利润的和特能源急速“换道”北交所，2024年前两月20余家上市撤否企业抱团重启A股行!》）。

在2024年1月29日才刚刚宣布以主动撤回申报材料的方式终止沪市主板IPO的和特能源，仅仅不到一个月时间后，便迅速启动了新一轮的资本谋局。

2024年3月5日，据证监会公开发行辅导信息公示显示，和特能源最新上市辅导备案于当日获得福建证监局受理，与首次IPO剑指沪市主板不同，遭遇前次之挫的和特能源，此番将上市的目的地大幅“降维”至挂牌门槛更低和审核包容性更强的北交所。

据叩叩财经获悉，当年正是因“突击清仓式”分红，和特能源断送了自己的主板IPO的前路。

日前，和特能源又几乎因同样的原由，栽倒在了北交所的上市监管洪流中。

1）艺虹股份、和特能源先后终止北交所上市辅导

艺虹股份重启上市剑指北交所的再度受挫，这并不让人感到意外。

当年其在申报创业板IPO审核之时，除了是否符合创业板“三创四新”定位的争议外，对蒙牛集团的重大依赖，也是艺虹股份备受诟病之处。

遥记得两年前，在深交所创业板上市委审议会议现场，监管层也毫不讳言地将艺虹股份定义为“蒙牛集团的卫星工厂”，称其“主要子公司均分布在蒙牛集团生产基地附近”。

数据显示，在艺虹股份首次申报IPO的报告期即2019年至2021中，其来自于蒙牛集团的销售收入分别为 64154.43 万元、68172.63 万元和 86350.92 万元，占公司当期营业收入的比例分别达到 68.51％、65.99％和66.11％。

两年多时间过去了，艺虹股份对蒙牛集团的重大依赖依旧还是保持在此前的水平上，并未有明显改善。如在2022年和2023年上半年，艺虹股份来自于蒙牛集团的销售收入分别为84856.48 万元和 38697.87 万元，占公司当期营业收入的比例分别达到了63.31%和 65.88%。

然而，艺虹股份对蒙牛集团的这一重大依赖却是“行业”异类，在同为印刷包装的可比同行企业中，对单一客户产生如此重大依赖的，是较为罕见的。

艺虹股份曾在其申报创业板上市的招股书中认定了8家同行业可比企业，然而这8家可比企业中，目前不仅未有一家企业的第一大客户的销售收入占比超过50%，甚至连达到20%以上的都未出现。

对大客户的深度依赖，往往将给企业带来牵一发动全身的影响。

艺虹股份也不例外。

前几年与蒙牛集团的稳定合作，固然为艺虹股份业绩的高增长打下了基础。

但同样，随着2024年中，蒙牛集团相关政策的变化，艺虹股份的基本面也随之迎来了沉重的冲击。

2022年8月，艺虹股份首次闯关创业板IPO被否，深交所给出的理由之一即包括了“对主要客户议价能力较弱”，这个所谓的“主要客户”显然即为蒙牛集团。

2024年3月中旬，正当艺虹股份刚刚全面铺开北交所上市前的辅导工作之时，其或许还没意识到，一场引发其经营变局并成为其再度上市障碍的风险正在朝其袭来。

据叩叩财经彼时独家获悉，2024年初，蒙牛集团决定对其纸质包装材料供应商重新进行了招标，于是乎，自2024年第二季度开始，包括对艺虹股份在内的供应商，蒙牛集团将对其执行招标后新的价格，而最新的销售价格将相较之前将出现不小的下降。

早前，叩叩财经也在相关文章中指出，随着蒙牛集团再度开启的“压价”模式，对于被蒙牛集团牵“一发而动全身”的艺虹股份而言，在营收本就已在2023年出现负增长的境况下，必将进一步加大其企业经营业绩的压力，这也或将成为艺虹股份此后北交所上市路上不得不面对的风险。

一语成谶。

仅从艺虹股份公布的2024年中报中，便足以看出上述蒙牛集团新的招标政策给其带来的重大影响。

在2024年的上半年中，艺虹股份录得营业收入约为5.36亿，虽仅同比下滑了8.68%，但对应的扣非净利润却仅有1469.7万，同比下滑高达69.1%。

据2024年8月30日晚间，北交所最新发布并实施的《公发指引第2号》第9条明确规定“发行人最近一年（期）经营业绩指标较上一年（期）下滑幅度超过50%的，如无充分相反证据或其他特殊原因，一般应认定对发行人持续经营能力构成重大不利影响。”

显然，按照上述标准，艺虹股份的持续经营能力能力已构成重大不利影响。

蒙牛集团新的采购政策还在继续实施，那么，艺虹股份在今后一段时间中，客户结构难以调整的话，其业绩的羸弱将是难以想象的。

自然，此情此景之下，终止北交所上市计划的推进，就是艺虹股份不得不做出的选择。

如果说对于拟上市企业的持续经营能力问题，是在北交所有关新规发布之前就一直备受监管层审慎的上市条件，那么在艺虹股份之后不久选择步其后尘的和特能源，则应算是直接受限于北交所新增业务审核规则的典型了。

如上述所言，曾在2023年9月28日首次向沪市主板报送上市申请的和特能源，除了业绩在持续下滑后难以达到主板上市的要求外，“突袭清仓式”分红成为了其当年主板IPO的“硬伤”。

和特能源承认，仅在2022年和2023年中，其进行了两轮分红，高达2.95亿现金被其瓜分。

要知道，在2020年至2022年的三年中，和特能源的扣非净利润累计也仅仅2.49亿。

2024年1月，在和特能源终止其主板IPO之时，虽然监管层对于“突袭清仓式”分红的具体监管细则尚未出炉，但彼时，沪深交易所已明确表示将对在报告期内出现大规模现金分红的企业审慎以待。

原本指望着上市门槛较低包容性更强的北交所能为和特能源的上市留下一道门。

连夜调转上市车头奔向北交所的和特能源，还是未能成为监管的“漏网之鱼”。

2024年8月30日，在北交所发布的《公发指引第2号》中，和沪深两市一样，对“突击清仓式”分红的监管打下了补丁。

据《公发指引第2号》第20条规定，发行人存在以下情形之一的，保荐机构应当审慎推荐：1.报告期内实施的累计现金分红金额占报告期内实现的净利润比例超过80%；2.报告期内实施的累计现金分红金额占报告期内实现的净利润比例超过50%且累计现金分红金额超过1亿元，同时募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款占募集资金总额的比例超过20%。

在2024年5月20日，虽然已进入了北交所上市前的辅导，但和特能源似乎并未吸取此前主板IPO失败的教训，依然决然又启动了新一轮的现金分红，计划分红4093.8万元。

以此测算，在2022年至2024年的三年中，和特能源的现金分红金额便将分别达到1.93亿、1.02亿和4093.8万元，总计3.35亿。

而和特能源2022年和2023年的扣非净利润才分别为7245.2万、9983.3万。

和特能源如果要将其近三年内实施的累计现金分红金额占对应净利润比例控制在80%以内，以满足北交所对“突击清仓式”分红的上市监管，其2024年的扣非净利润则需要超过2.46亿。

这对于和特能源来说，几乎是不可能完成的任务。

据和特能源2024年中报显示，在今年过去的六个月中，其实现扣非净利润约5689.5万。

2）多家A股IPO困难户胎死北交所上市腹中

北交所相关上市审核新规落地近一个多月以来，在艺虹股份、和特能源先后终止北交所上市辅导后，浙江亘古电缆股份有限公司（下称“亘古电缆”）也在10月中旬前后撤回了其北交所上市辅导的申请。

亘古电缆与和特能源一样，也曾铩羽于沪市主板IPO。

亘古电缆是这批近一年来重启上市的IPO困难户中，北交所上市辅导期“最短命”者。

2024年6月17日，亘古电缆以主动撤回IPO申请的方式放弃了向主板继续冲关后，于 2024 年 7 月 18 日就迅速与平安证券签订了《浙江亘古电缆股份有限公司与平安证券股份有限公司之向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市辅导协议》，同日即向浙江证监局递交了辅导备案申请。

2024年7月29日，浙江证监局决定受理亘古电缆的北交所上市辅导备案申请。

仅仅两个月，2024年10月8日，亘古电缆便发布公告称已与平安证券协商一致，双方同意解除相关上市的辅导协议，并已向浙江证监局提交了终止辅导备案申请材料，证监当局也已确认公司终止辅导。

对于终止北交所上市辅导的原因，亘古电缆仅语焉不详地表示：“公司战略发展需要”。

与亘古电缆的北交所上市受阻同样令人深感意外的，还有浙江孚诺医药股份有限公司（下称“孚诺医药”）。

据叩叩财经从有关渠道证实，孚诺医药也在日前终止了其最新一轮北交所的上市辅导。

而就在几天前，孚诺医药才在海通证券的辅导下刚刚公布其第三期上市辅导工作进展报告。

孚诺医药同样也是在沪深IPO上市受挫后，决议转投北交所怀抱的。

2023年3月27日，原本申报创业板IPO上市的孚诺医药，在经过半年多时间的等待后，眼看创业板上市无望，才撤回上市申请，并在2024年1月底与海通证券签订了北交所上市的辅导协议，并提交浙江证监局备案登记。

与孚诺医药的上市辅导工作同期推进的还有其新三板挂牌的申报。

祸不单行。

在孚诺医药北交所上市辅导遇阻的同时，其在新三板的挂牌审核进程也难如预期出现了“卡壳”。

据全国股转中心披露的信息显示，截止到2024年10月25日，目前处于审核状态待新三板挂牌的企业共有55家，其中审核周期超过半年以上的仅有两家，一家为2024年3月28日申报的深圳天华机器设备股份有限公司，另一家便是于2024年1月3日申报的孚诺医药，其余企业的挂牌申请皆是在2024年6月之后才提起申报的。

“一般新三板挂牌的审核周期都较短，往往都在半年内就可得到结果。孚诺医药的新三板挂牌审核已近十个月，已是目前新三板挂牌审核中最大的‘钉子户’，必然是出问题了”，上述资深保荐代表人坦言，“如果连新三板挂牌都未能成功，那么，以此为先决条件的北交所上市，孚诺医药就更不可能实现了。”

孚诺医药是当前最新叫停北交所上市辅导的企业，也是这近一个多月来第四家铩羽北交所的原“沪深IPO上市困难户”，这类在A股上市路上曾屡败屡战且做出多方尝试的企业，将如何为继其资本化的战略部署，叩叩财经也将继续关注。

（完）