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这是熊猫贝贝的第2825篇原创文章

（本文不含任何AI创作和自动生成内容）

12月份，中国国内最热的话题，就是年底最后两个国家高级别重磅会议的经济表态和信号了。

12月9日举行的中央政治局会议传递稳增长信号，对债市形成了利好支撑。

对于2025年的经济工作，会议首提“超常规逆周期调节”，对货币政策的定调由延续14年的“稳健”转为“适度宽松”。

从经济逻辑上，宽松货币信号必然能够推动债市走强，下面，就是今年以来的10年期国债收益率走势图：

缓缓下行的趋势，让债券价格不断走高，奠定了今年债券牛的主基调。

最近一周以来，10年期国债收益率加速下行。在此前下破“2”的关口之后，12月10日，10年期国债活跃券收益率一度下破1.85%，创下22年新低。

自9月底推出一揽子增量政策以来，10年期中国国债收益率从9月24日的2.0%附近快速升至2.1%以上。

但9月29日摸高2.25%后震荡回落，于11月中旬跌回2.1%附近，11月21日起跌破2.1%。

12月2日起，10年期国债收益率跌破2.0%，进入1.0时代。

国债收益率的趋势走向，和国家经济运行情况的关联，非常紧密，甚至一定程度上，完全可以看作宏观经济层面，一国经济信心和预期最灵敏的晴雨表。

债券收益率和经济一样，也存在周期性特征。

那么，当下中国债市走牛，长端国债的收益率持续下行的行情表现，折射出哪些经济现实和趋势信号，值得重视和关注？

这篇文章，就将基于对已经持续了超过一年的国内债市走牛行情和原因的详细梳理，从以史为鉴，的角度，结合过往中国国债行情表现和经济对应的情况经验，深入挖掘当下国内长端国债收益率持续下行的行情表现所折射出来的经济现实和趋势信号，并对后续国内经济的几个可能变化和走向，进行一次有深度，有态度，有依有据的专题讨论和分析讨论。

关注动向，把握本质，看清主线，研判趋势，指导行动。

本文已反复自查合规，不碰红线，语言平和公允，不带价值导向。

内容有依有据，分析理性客观。

硬核内容，错过不再。

以微见著，洞察先机，把握趋势，指导决策。

PS：

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中国国债市场大红，牛了一整年？具体是个什么情况？

先看最新的市场情况，12月11日，国内债市止盈后再走强，30年国债活跃券利率尾盘下行2.5bp，具体来看：

国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.03%，盘中一度跌0.55%，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.04%。

银行间主要利率债收益率多数下行。截止北京时间16:30，10年期国债活跃券240011收益率下行1.65bp报1.825%，30年期国债活跃券2400006收益率下行1.9bp报2.04%，10年期国开活跃券240215收益率下行2bp报1.8925%。

最近一周10年期国债收益率的快速下行，有一个直接的催化因素。

11月29日，市场利率定价自律机制工作会议审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，提出了两点：

1.将非银同业活期存款利率纳入自律管理，相关机构同业活期存款，应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平；

2.若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。

规范同业存款利率的直接目的，是有助于缓解银行息差压力。

据券商的测算，对于银行而言，假设同业活期存款利率平均压降20基点，至当前7天期逆回购利率水平1.50%，银行利息支出将减少约280亿元，负债成本也将减少，且同业活期存款占比更高的国有大行受益将更为明显。

然而，另一方面，这直接会导致利率的下降，起到降息的一个作用。成为国债利率走低的催化剂。

对于12月最新政治局会议最新释放的“适度宽松”货币政策信号，进一步加剧了债市反应。

12月10日，债市收益率俯冲向下，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率触及1.83%，30年期国债活跃券“24特别国债06”收益率也跟随下行至2.1%下方，双双创下新低。

9月24日和10月18日，中国人民银行行长潘功胜两次强调，央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险。

12月份国内长期利率再度走低，预示着前述风险重新积聚。

然而，任何事情都有两面性。长端利率加速下行，也释放一些现实的经济和趋势信号。

当下，国内债券市场走牛，长端国债（10年期及更长年限）收益率持续下行，已经在券商机构和社会资本群体中，形成了心照不宣的共识。

国内国债在12月份收益率持续创造新低历史，但是按照当下的共识来看，这些历史很快就要被刷新。

2

从以史为鉴和经济逻辑两个角度出发，当下中国国债行情信号该如何解读？

根据相关复盘， 以10年期国债为例，过去22年大体经历了6轮周期，每轮周期大体可分为以下4个阶段：熊市利率快速上行期、熊市底部高利率震荡期、牛市利率下行期、牛市顶部低利率震荡期。但并非每一轮周期都存在这4个阶段。

理论上讲，短端2年期国债收益率反映市场对货币政策松紧的预期，长端10年期国债收益率则反映市场对未来经济增长或通货膨胀的预期。

历史地看，中国长期利率走势对经济波动具有先行性。

2012年3月至2016年8月，中国曾遭遇连续54个月的工业品批发物价指数（PPI）同比负增长。

2016年10月公布9月份PPI增速转正后，市场将其解读为经济触底回升的信号，10年期国债收益率从2.7%左右开始反弹，12月初升回3.0时代。

这波反弹一直持续到2018年初，国债收益率一度升至4.0%附近（见下图）。事实上，2016年四季度，中国实际国内生产总值（GDP）同比增长6.9%，环比回升0.1个百分点；

2017年全年实际增长7.0%，环比回升0.1个百分点，终结了年度增速“六连跌”。

2020年初受新冠疫情爆发、央行降准降息的影响，10年期国债收益率快速下行。1月23日起，国债收益率由上年底的3.14%跌破3.0%。4月初，中国宣布本土疫情传播渠道基本阻断，国债收益率于4月8日探底2.48%后反弹。之后，中国人民银行既没有加息，也没有提高存款准备金率。但伴随着国内经济率先复苏，国债收益率自8月24日起升回至3.0时代，到年底收在3.14%，最高升至3.35%（见上图）。2020年一季度，中国实际GDP同比下降6.9%，二至四季度分别增长3.1%、4.8%和6.8%，全年增长2.2%。全年增速虽为改革开放以来年度最低，但中国成为当年为数不多保持实际经济正增长的主要经济体。

2022年11月份，国内防疫转段后，市场对于中国经济复苏的前景改善，10年期国债收益率也出现了一波回升行情。从10月份的2.7%附近，最多升至2023年1月底的2.9%稍强。2023年2月份以后，10年期国债收益率重新震荡走低（见图1）。显然，与2020年下半年相比，这轮国债收益率反弹持续的时间较短、幅度较小。这反映了市场对于疫后国内经济恢复趋于谨慎。事实上，2023年底，为实现经济增速保“5”的目标，中国临时增发1万亿元国债并提高赤字率，全年实际GDP增长5.2%。

如前所述，2024年9月底增量政策出台触发的这轮10年期国债收益率上行，不论是持续时间和反弹高度都较为有限（见上图）。这一定程度反映，尽管从采购经理人指数（PMI）、社会消费品零售总额变动、房地产销售等指标看，9月份以来支撑经济运行回升向好的积极因素进一步增多，但市场依然信心不足。特别是特朗普强势回归，推行“美国优先的政策”，给中国和世界经济都带来了巨大的不确定性。

从历史表现和经验总结的角度出发，10年期国债收益率，和中国国内经济走向存在明显的直接关联以及具有前置性的同向信号意义。

国债收益率上行，经济回升向好。

而从国债这个金融产品的经济逻辑出发，10年期国债的收益率，从宏观经济逻辑的角度来看，对应的其实就是中国这个国家，国家信用托底的无风险收益预期下限预期和承诺。

这个收益率，对于中国在全球经济环境中，吸引外资和产业，以及汇率等等维度，至关重要。

对于一个国家而言，经济预期上限其实不重要，下限才是最关键的。

这里举一个对比案例：下面的图片清晰的显示，中国的超长期国债收益率，第一次开始和日本的交汇碰头了，并且日本的超长期国债收益率开始往上超越，而中国超长期国债收益率继续往下。

从国际经验来看，日本的长期国债收益率在90年代后逐渐低于2.5%，但在经济进入负增长初期，并未跌破2.5%。美国的30年国债收益率仅在特定年份出现过低于2.5%的情形。这些国家的经验表明，只有名义GDP增速长期低于2%时，长期国债收益率才会低于2.5%。

长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期。如果市场对中国的长期经济增长持悲观态度，那么长期国债收益率可能依旧会下降。

回到国内经济环境来看：

国债的收益率包括票面收益和实际收益两部分，票面收益固定，而实际收益率受到国债价格涨跌的影响。

当国债收益率下降时，市场上的货币供给会增加，资金环境宽松，市场利率升高。

国债收益率下降，对应政策层面，通常是宽松货币政策的体现和预期；

对应市场层面，是资产荒，会对其他资产和金融市场形成虹吸效应；

对应经济环境预期，国债收益率下降是反映市场对经济前景的看法较为悲观，大量资金涌向国债，导致利率下降。这可能意味着宏观经济波动，市场对经济前景不看好。

往深度看，债券收益率还是企业创造投资回报率能力的体现，显然全社会在创造投资回报率的能力正在大幅下降。

不管从宏观国家的经济形象来看，还是从国内经济环境的预期共识来看，长端国债收益率持续降低，并不是什么好信号。

3

趋势研判：结合中国国家经济管理的风格来看，接下来会有哪些变化？

全世界的资本逻辑其实都是一样的：资金都是有成本的，总要找一个去处。

2024年以来，中国国内资产荒行情持续演绎，10年期和30年期国债收益率持续走低，债券市场也因此走出了史诗级别的“债牛”行情。

叠加临近年底，中小银行、保险机构、资管机构等机构配置长端利率债需求旺盛，往往会带动国债收益率进一步下行。

而按照最新高级别会议的信号和表态来看，2025年央行可能会采取更为宽松的货币政策，降息和降准的力度可能超出2024年的水平.

这种政策调整可能会推动债市收益率进一步下降，多家国内券商都预计10年期国债收益率至少还有20~30BP的下降潜力。

但也有观点认为，国债收益率的下行空间有限，主要原因包括：

存量和增量政策的持续发力，经济有望恢复活力；

在积极财政政策的推动下，债券供给将增加；

此外，市场情绪的回暖和企业盈利的改善也可能限制利率的进一步下行。

实际上，从中国国家的形象需求和管理风格来看，实际上对于国债收益率的管理，肯定是有一个底线摆着的，至于说当下的底在哪里，市场只能根据趋势去猜测和试探而已。

中美，中日的国债利差只要持续存在，那么对于全球资本而言，就没有进入中国的动力和兴趣。

什么外资抄底中国资产的废话就不用说了，国内投机资本走香港通道洗了个澡进来炒一波的把戏现在也不是什么秘密了。

只要国内资产荒的情况延续，那么理性预判，接下来国内债市保持走牛的趋势还将持续下去。

接下来，就要看国家对国内经济的这轮拉动的态度了。

在2020年公共卫生危机应对中，中国财政政策保持了相对克制。但正常的财政政策是留着用的，不是攒着看的。尤其当前国内经济下行压力较大，不论是解决物价低位运行还是有效融资需求不足的问题，关键都在于扩大国内投资和消费需求。货币再宽松都是债，只能解决资金链不能解决现金流问题。在企业、家庭资产负债表受损，投资和消费的意愿、能力不足的情况下，市场普遍期待财政政策能够更加积极。当前形势下，政策上做多的风险小于做少的风险。因为即便政策做多了，意味着经济恢复更快、更强劲。

只有经济稳住、风险防住，才能够稳住预期、提振信心。这样，中国才会更加有信心和底气应对各种外部冲击和挑战，才能够在对外经贸磋商中争取主动。

国债收益率和GDP增长率是有强关联正向关联关系的，如果中国的国债收益率持续走低，那么5%的经济增长目标，即使名义和数据上实现了，对于全球经济环境而言，也是没有可信度的。

所以，从这个关键逻辑（1.8%的10年期国债对应GDP名义增长率只有3.3%）出发，很现实，无论从体面还是实际，中国国家和央行出手干预国债收益率，是一个必然的结果。

至于说什么时候出手，什么程度出手，以及出手以后是否能够扭转趋势，那就是另外一回事了。

潘功胜9月24日在国新办新闻发布会上表示，国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用。同时，毫无疑问，它为中国实施积极的财政政策营造了一个良好的货币环境。实际情况是，到12月6日，10年、20年和30年期国债收益率分别为1.95%、2.19%和2.16%，较2023年底分别回落60、55和67个基点。

这有助于进一步降低中国超长期政府债券的融资成本。

说到底，最后还是要看国家发债以后获得的资金，用的水平和效率了。

写在最后：

基于对长端国债市场和收益率最新情况的梳理和分析，能够得出哪些结论和启发？

债市走牛，国债收益率下行，从经济学上来说，是最典型的衰退交易。

全社会形成了资产荒，低预期的共识，衰退交易就会成为主流，这没什么不好意思的，2024年国家和央行对于这个交易也不是没有表态和出手，几轮政策和市场动作以后，并没有对债牛的趋势造成扭转的效果。

值得注意的是，股市可以拉行情造气氛，楼市可以舆论管控，炒作预期，但是债市，是不会骗人的。

一切市场的行情波动，都是需要真金白银的交易促成的。

回到普通人的角度，这个国债收益率的趋势动向，和债市走牛的行情趋势表现，释放了什么信号，恐怕就不用多说了。

国债收益率，完全可以看作对一个国家未来对应时间阶段，资本可以无风险获得回报的一个下限标准。

收益率越低，那么对经济增长的预期就越低。

就是这么简单粗暴，直击本质。

扎堆抱团国债的资金，可以去质疑这些资金的立场，觉悟，还有态度，但是不要对这些资金的眼光和信息差优势视而不见。

话只能说到这个份上，对于绝大多数国内普通个体和家庭来说，这个阶段，千万不能自作聪明，盲目乐观，鲁莽行动。

很多人的失败和失误，往往都是这么造成的。

特殊阶段，安全第一，现金为王，跟随趋势，才是上策。

中国的国内经济什么时候真正实现复苏和上行，国债收益率一定会跑在前面的。

看懂这个逻辑，非常重要。

以上，就是对2024年中国十年期国债收益率加速下行的市场动向，进行的一次专题梳理和分析讨论内容，和各位头条的读者朋友们，进行一个交流和分享。

（根据国家有关部门的最新规定，本文内容和意见仅供参考，不构成任何关于置业，投资等行为的明确建议，入市风险自担。）

以上正文，来自@熊猫贝贝小可爱\u0002

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