扩张不是万能公式
作者：郑敏芳
编辑：松壑
今年上半年，A股4家上市眼科医院爱尔眼科（300015.SZ）、华厦眼科（301267.SZ）、何氏眼科（301103.SZ）和普瑞眼科（301239.SZ）的业绩整体增速有所放缓。
其中，作为眼科医院龙头的爱尔眼科，业绩仍保持一定的增长态势，但何氏眼科、普瑞眼科的2024年上半年归母净利润分别同比下滑了69.29%、81.56%。
何氏眼科、普瑞眼科业绩暴跌背后，还与二者规模有限有关。
尽管有效需求不足，但眼科医院的扩张之路仍在持续。
今年7月，爱尔眼科一口气并购了39家眼科医院，而其他眼科医院仍计划持续保持一定的扩张节奏。
但这带来两大挑战：
一是有效需求不足，新建或并购的眼科医院成长空间待考；
二是目前部分眼科医院扩张的步伐已经迈向了下沉市场，扩张给业绩增长所带来的边际效用或呈现递减态势。
扩张，或许解决不了所有问题。
01
集体降速
眼科医院一直以来被视为医药行业中较为稳健的赛道。
一方面，相比牙科等消费属性更强的赛道，市场对眼科的需求弹性更低，毕竟白内障等致盲疾病给患者带来的困扰是不可忍受的；
另一方面，随着近视人群的增多，屈光手术的消费群体也在扩大，加之这部分人群较为年轻，价格敏感度较低，支付能力较强。
以上是眼科医院多年来保持高速增长的重要筹码。
2024年上半年，A股4家承载市场期待的眼科医院集体降速。
作为眼科医院龙头，爱尔眼科凭借规模化优势尚保持微增态势。
2024年上半年，爱尔眼科收入、归母净利润分别为105.45亿元、20.50亿元，分别同比增长了2.86%、19.71%，分别较2023年同期放缓了23.59个百分点、12.9个百分点；
规模居中的华厦眼科利润下滑幅度可控。
2024年上半年，华厦眼科收入、归母净利润分别为20.51亿元、2.65亿元，其中收入同比增长了2.85%，但同期归母净利润同比下滑了25.15%。
不过何氏眼科、普瑞眼科就没那么“幸运”，二者2024年上半年的归母净利润分别同比下滑了69.29%、81.56%。
这4家眼科医院业绩降速与以下两个因素有关。
一是上一年度的基数较高。
疫情之后的2023年，随着线下人流的回归，屈光、白内障等被延缓的手术需求迎来释放，给眼科医院带来了显著的业绩增长。
2023年上半年，爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科收入同比增幅分别达到26.45%、26.30%、32.66%和54.88%。
二是人工晶体集采和DRG控费，挤压了眼科手术的利润空间。
2023年9月，国家组织人工晶体类的带量采购，平均降价幅度达到60%。
今年4月19日，福建省医保局宣布人工晶体于4月30日开始正式挂网执行。
由于福建是较早落地集采的省份，华厦眼科位于福建的子公司整体出现利润下滑。
2024年上半年，重要子公司厦门眼科中心净利润为1.18亿元，同比下滑了7.81%。而去年上半年还向华厦眼科贡献超10%净利润的子公司福州眼科医院，今年由于净利润下滑已经不在“主要子公司”的披露范围内。
“福建是比较早开始落地去年集采目录的省份，这个有一定影响，另外医保持续控费也对眼病有一定影响。”接近华厦眼科的人士向信风（ID:TradeWind01）表示。
何氏眼科的主要市场辽宁省在今年5月25日开始执行集采结果，这同样对其重要子公司沈阳何氏眼科医院造成一定的利润冲击。
2024年上半年，沈阳何氏眼科医院的净利润为0.47亿元，同比下滑了9.62%。
“晶体集采与DRG/DIP控费导致白内障业务单价出现一定程度下降，增加的自费项目短期内无法完全弥补单价下降引起的收入的降低。”何氏眼科指出，“2024年上半年受医保政策的变化和消费环境的影响，报告期内营业收入未及预期，同时费用支出未有明显下降。”
02
瞄准县域
有效需求不足，但眼科医院仍有持续增厚收益的方法，那就是并购。
爱尔眼科的并购模式较为成熟，通过旗下控制的产业基金参投位于全国各地的眼科医院，协助这些标的引进眼科医疗方面专家人才及管理人才，进行管理体系的培育等，以提升标的的盈利能力。
直至时机成熟后，由爱尔眼科完成对标的公司的股权收购，将其招至麾下实现并表。
这是目前爱尔眼科仍可以保持收入、利润稳定增长的关键。
一方面，爱尔眼科的并购产业基金参投但尚未并表的眼科医院，其业绩增长仍可以给爱尔眼科带来一定的账面收益。
今年上半年，爱尔眼科的归母净利润同比增幅为19.71%。
除了主业的贡献外，投资收益和公允价值变动收益是利润变动的重要来源。
2024年上半年，爱尔眼科的其他收益、投资收益、公允价值变动收益分别为0.93亿元、0.85亿元、1.7亿元，分别同比增长了426.74%、329.90%、1445.45%。
其中，公允价值变动收益的增长，主要涉及爱尔眼科的产业并购基金所投资的眼科医院。
财报显示，爱尔眼科所持有的其他非流动金融资产主要是产业并购基金所投资的项目，以被投资项目的净资产份额计量。
当被投项目的净资产增长，其所带来的增值也将被计入公允价值变动收益，对爱尔眼科的利润带来改善。
若剔除投资收益等在内的非经常性损益，2024年上半年爱尔眼科的扣非后归母净利润为17.85亿元，仅同比增长了1.48%，较2023年同期降速25.75个百分点。
另一方面，并购完成后，爱尔眼科的收入规模也将进一步扩大。
据爱尔眼科介绍，其2017年收购的欧洲连锁眼科医疗机构 Clínica Baviera、2020 年收购的30家境内眼科医院在并入上市公司体系后，即便经历2020-2022年的特殊时期，整体净利润复合年化增速均超过25%。
今年上半年，爱尔眼科又以13.44亿元的交易对价合计收购了52家眼科医院，将触角伸向了县域市场。
2023年，这52家眼科医院的收入为9.54亿元，同比增长了26.67%。
华厦眼科亦在通过并购的方式持续扩大业务规模。
今年4月，华厦眼科以5.03亿元收购厦门华厦聚信壹号投资合伙企业（有限合伙）100%的股权，以此斩获其手中所控制的成都爱迪眼科医院（三甲）等多家眼科医院。
目前何氏眼科和普瑞眼科在收购节奏的把握上，相对谨慎。
去年1月，普瑞眼科收购了1家位于东莞的眼科医院；何氏眼科虽然计划通过收购的方式扩大业务规模，但目前仍主要通过自建的形式扩大经营。
暂未形成规模优势的何氏眼科、普瑞眼科净利率相对有限。
2024年上半年，二者分别为3.48%、3.37%，同期爱尔眼科、华厦眼科的净利率则分别可达到20.95%、13.33%。
并购、自建等都是眼科医院扩张的方式，但规模经济所能带来的业绩提振效用或许需要打上问号。
一是集采、医保控费挤占利润空间，并购标的未来成长空间存在挑战；
二是由于市场日趋激烈，爱尔眼科等眼科公司已经逐渐将触角伸向下沉市场，但这所带来的边际效用或呈现递减态势。
今年7月，爱尔眼科以8.98亿元收购了35家眼科医院的控制权。
在被收购的医院中，除了福州爱尔外，其他34家眼科医院主要位于地级市或县城。
整体来看，目前各家眼科医院的扩张攻势仍在持续。
接近华厦眼科的人士向信风（ID:TradeWind01）表示，既定战略保持对外投资，视情况调整节奏，稳健发展。
“鉴于目前的经济环境，公司会根据各地不同的情况，稳步扩张。”何氏眼科指出。
扩张之路是否还有可持续性，仍存在种种疑问。
