尚未盈利

作者：郑敏芳

编辑：松壑

民营医疗机构正在掀起赴港上市的热潮。

近期，Distinct Healthcare Holdings Limited（下称“卓正医疗”）向港交所递交了IPO申请。

这不是近来民营医疗证券化的孤例。据信风（ID：TradeWind01）不完全统计，今年以来包括卓正医疗在内已有不少于 5家民营医疗机构递表港交所。

与近期冲刺港交所的医疗机构主攻肿瘤等疑难杂症不同的是，卓正医疗主要提供家庭医生式的诊所服务，业务涉及儿科、牙科和皮肤科，定位年度可支配收入在20万元以上的人群。

截至2023年末，卓正已经拥有21家医疗服务机构，包括19家诊所和2家医院。

卓正医疗的股东阵容亮眼。截至2023年末，腾讯的全资附属公司意像架构持有其19.39%的股份。

家庭诊所的医疗服务模式确实有一定的优势，即通过绑定家庭为单位的客户实现稳定的客群，进而获得可持续性的收入。

不过报告期内，卓正医疗尚未实现盈利。2021年至2023年收入分别为4.17亿元、4.73亿元和6.92亿元，同期净亏损分别为2.51亿元、2.15亿元和3.51亿元。

未盈利的境况下，卓正医疗的家庭诊所模式前景仍具有不确定性。

一是疫情后，线下人流恢复，医疗机构的后续业绩普遍呈现增长态势，卓正医疗此后的业绩增势可持续性仍在面临挑战；

二是卓正医疗主要收入源自儿科、牙科和皮肤科，其是否具有足够护城河，来抵御口腔、医美等其他专科医疗机构的竞争；

三是卓正医疗在尚未证明自身是否具有自我造血能力的背景下，就计划通过IPO募资进行持续并购扩大收入规模的方式，仍待商榷。

01

高端家庭诊所

不少中高端民营医疗机构正在奔向港交所。

今年以来，已有以器官移植闻名的树兰医疗管理股份有限公司（下称“树兰医疗”）、肿瘤医院Bayzed Health Group Inc（下称“佰泽医疗”）、综合型医院BenQ BM Holding Cayman Corp.（下称“明基医院”）、主攻血液病服务的陆道培医疗集团（下称“陆道培”）向港交所递交IPO申请，整体定位都偏向于中高端人群。

“医院上A股的话还是比较难，近期港股市场表现也还可以，所以不少公司也在准备港股上市的计划。”一位北京的投行人士向信风（ID:TradeWind01）表示，“再加上疫情以后线下人群的回归，实体医院的整体业绩都有所回升，所以这个时候准备IPO算是比较好的时机。”

不过除了明基医院，树兰医疗、佰泽医疗、陆道培均尚未盈利，2023年净亏损分别为0.31亿元、0.26亿元；2022年陆道培的净亏损则高达5.21亿元。

近期刚递表港交所的卓正医疗同样未实现盈利，2023年净亏损高达3.51亿元。

与前述港交所拟IPO公司不同的是，卓正医疗主攻以门诊为主的家庭诊所业务，截至2023年末在国内共拥有21家医疗服务机构，包括19家诊所和2家医院，分别位于北上广深等一线及新一线城市。

正因如此，卓正医疗的收入主要来自门诊服务，而非住院。

2021年至2023年，卓正医疗旗下以诊所为代表的实体医疗服务分别创收3.72亿元、3.93亿元和5.92亿元，占比均在8成以上。

“该等收入增加主要是由于我们现有医疗服务机构持续增加、会员基础扩大以及COVID-19疫情后恢复正常营业。”卓正医疗表示。

高收入人群是卓正医疗的主要服务对象。

“我们一直在战略上专注于服务中高端医疗服务市场，以具有较强购买力、偏好更人性化和个性化医疗服务的大众富裕人群为目标客户。”卓正医疗指出。

根据卓正医疗的定义，大众富裕人群是指人均年可支配收入超过20万元以上的人口群体。

卓正医疗认为，该群体可支配收入较高、购买力较强、对价格的敏感度较低，对疾病筛查、预防和健康管理等附加服务的需求较多，有别于大众人群。

弗若斯特沙利文数据显示，中国符合这一特征的富裕人群数量已经从2021年的1亿人增长至2023年的1.18亿人，预计2028年将达到1.43亿人。

按照中国2023年14.1亿人的数量计算，则该人群的占比仅为8.37%，低于美国、欧洲的30.6%、25.6%。

“与美国和欧洲等发达国家或地区相比，中国的大众富裕人群比例相对较低。2023年，美国和欧洲的大众富裕人群比例分别达到30.6%及25.6%，这表明中国大众富裕人群的未来增长潜力巨大。”卓正医疗表示。

为高收入人群服务，确实得“别出心裁”。

招股书显示，卓正医疗采取的是家庭诊所的医疗服务模式，即综合考虑患者的身体、精神和社会健康状况，看病过程中儿科、齿科等多专科医生之间密切合作，使患者及其整个家庭的不同医疗需求都能得到满足。

“凭藉儿科、齿科、眼科、皮肤科、耳鼻喉及外科、妇科及内科等多专科以及各专科医生之间的密切合作，我们能够满足患者及其整个家庭的不同医疗需求，从而不断提高患者满意度并带来跨科室转介的机会。”卓正医疗指出。

家庭医疗模式在美国较为盛行。在美国，家庭医生与患者建立长期的关系，负责其全面的医疗服务，包括预防、治疗和管理慢性病等方面。当患者的疾病较为复杂时，则由家庭医生将其转诊至专科医生处。

不过美国的家庭医疗较为普遍，类似于国内的社区诊所，费用由患者所购买的医疗保险承担。

卓正医疗相当于把类似的模式移植至中国，并将客户群体定位在中产及以上的人群，采取自费和商业保险相结合的方式，并未接入公共医疗保险支付。

2023年，卓正医疗的实体医疗服务就诊人次、就诊次均费用分别为56.54万人次、1048元。

从目前的结算收入占比情况来看，商保的占比仍相对有限。

2021年至2023年，卓正医疗通过商业保险产生的收入占比分别为7.2%、8.4%及10.3%。

卓正医疗正在计划提高商保结算的比例，以及拓宽企业客户。

“我们计划继续寻求与商业保险公司及第三方管理公司合作的机会，开发和推广保险产品，旨在提供更广泛的医疗保障。”卓正医疗指出，“我们已被多家大型企业（如中国最大的科技集团之一）选中，成为其员工补充医疗保险计划中唯一或少数几家符合报销条件的私立医疗服务机构之一。我们计划进一步深化与现有企业客户的关系，同时培养新的企业关系，以覆盖更广泛的患者群体。”

02

并购能否解亏损窘境

从卓正医疗已经斩获足具规模的收入来看，通过绑定家庭为单位的客户形成稳定的客户群体的商业模式确实具有可行性。

但整体来看，卓正医疗是否具备独特竞争力，仍待观察。

一方面，卓正医疗的业务实质似乎更偏向于提供良好的服务体验，内容并未涉及太多的疑难杂症。

儿科、齿科、皮肤科系卓正医疗的主要收入来源。2023年三者分别创收1.33亿元、1.13亿元和1.48亿元，占比分别为22.5%、19%和25%。

儿科方面，卓正医疗的服务涵盖咳嗽、鼻炎、呕吐、腹痛等常见疾病、儿童健康检查、个别疾病的亚专科和诊断治疗。由于去年以来流感多发，卓正医疗的儿科业务收入同比增长了62.50%。

齿科方面，卓正医疗的服务涉及洗牙、拔牙、补牙、种植牙等；皮肤科的服务内容则囊括了常见皮肤病（包括皮炎、湿疹、疣、色素痣、痤疮）、医美（主要包括美白、抗衰老及抗皱等方面的光电和注射操作）。

另一方面，除了儿科，齿科、皮肤科均带有消费医疗属性，这也是社会公共医保覆盖范围较少的部分，卓正医疗与高端综合型医院、专科诊疗机构相比是否具备足够的竞争优势，仍有不确定性。

“牙齿和皮肤科本来就偏向于消费医疗的属性，更像是医疗行业的颜值经济，这两部分医保的覆盖范围较少，所以很多人其实也会选择私立诊所来完成相应的服务。现在牙科、医美机构都在并购扩张，整体竞争还是比较激烈的。”北京一位医疗行业人士指出。

2023年，卓正医疗的齿科、皮肤科的人均就诊费用分别为1046元、3116元。

以皮肤科的人均就诊费用为例，卓正医疗的吸金能力比不上美丽田园医疗健康（2373.HK），后者2023年医美业务平均每名活跃会员的次均消费金额高达1.19万元（每名活跃会员的年平均消费/每名活跃会员年平均到店次数），已经是卓正医疗的3.59倍。

与众多私立医疗机构相似，卓正医疗扩大收入规模的方式之一是收购。

根据卓正医疗的规划，其拟在在一线和新一线城市收购医疗服务机构，被收购方需要符合两大条件：一是年收入超过1亿元；二是已实现净利润或正运营现金流量。

“中国有超过1000家符合我们目前设想的所有选择标准的私立医疗服务机构，并可能成为我们潜在收购的目标。”卓正医疗指出。

然而卓正医疗自己都处于亏损状态，2023年净亏损额为3.51亿元。

不仅如此，按照卓正医疗目前的财力，通过收购扩大收入规模的方式并不可持续。截至2023年末其现金及现金等价物金额为1.98亿元。

正因如此，卓正医疗需要通过IPO融资进行持续的并购。但这一方式是否只是带来增收，而非真正提升盈利水平，仍需观察。