“临考补课”

作者：张瀚文

编辑：松壑

又有新能源汽车产业链公司冲击A股IPO。

8月9日，欲登陆创业板的黄山谷捷股份有限公司（下称“黄山谷捷”）将上会，由国元证券担任独家保荐机构。

具有国资背景的黄山供销集团有限公司（下称“供销集团”）为黄山谷捷控股股东，持股51.87%。全资控股供销集团的黄山市供销合作社联合社（下称“供销社”）为实控人。

外部股东方面，深圳国资背景的深圳赛格高技术投资有限公司持股26.65%、上汽集团（600104.SH）旗下的风投基金SAIC TECHNOLOGIES FUND II,LLC（下称“上汽科技”）持股2.85%。

在今年两市IPO审核收窄的背景下，黄山谷捷的上会机会实属来之不易。

黄山谷捷的主打产品是铜针式散热基板，应用于新能源汽车上的功率半导体。

乘着新能源汽车市场扩容的东风，黄山谷捷的业绩走上快车道。

2021年至2023年，黄山谷捷的营收分别录得2.55亿元、5.37亿元和7.59亿元；分别实现归母净利润3427.86万元、1.02亿元和1.63亿元。三年间营收和净利润的复合年均增长率分别达到72.52%和118.95%。

此番IPO，黄山谷捷计划募资5.02亿元用于功率半导体模块散热基板智能制造及产能提升项目；研发中心建设项目；以及补充流动资金。

但即将上会审核的黄山谷捷仍然隐忧重重，在今年上半年突然业绩变脸，营收、净利双双下滑。

在问询环节，深交所发现黄山谷捷研发投入和研发费用的核算方面存在财务内控瑕疵，存在2022年对研发高管兼任管理职责的薪酬未予分摊、研发工程师的部分薪酬未计入合同履约成本等问题。

此外，黄山谷捷存在递交招股书前突击增加研发费用，以适配创业板定位之嫌。

黄山谷捷此番冲击创业板IPO能否获批，市场正在静待结果。

01

“赶工”的研发费？

黄山谷捷闯关创业板，首当其冲的就是其面临符合创业板定位的问题。

黄山谷捷选取的创业板定位相关指标为：

最近三年研发投入复合增长率不低于15%、最近一年研发投入金额不低于1000万元且最近三年营业收入复合增长率不低于25%，若最近一年营收达到3亿元则不适用最近三年复合增长率要求。

但观察过往数据发现，黄山谷捷的研发费用是在递交招股书前“突然增加”的。

2023年5月，黄山谷捷首次向深交所申请上市，但递交申请的前一年，研发费用却呈翻倍增长。

2020年和2021年，黄山谷捷的研发费用仅分别为266.54万元和494.09万元，但在2022年，这一数字激增至1234.42万元，同比大幅增长149.84%。

由此，黄山谷捷才达到创业板对拟IPO公司“最近一年研发投入金额不低于1000万元”的要求。

详细拆分可看出，超八成的研发费用由职工薪酬和材料费用构成，两项费用的激增推送了研发费用的膨胀。

例如2022年，黄山谷捷研发费用中的职工薪酬同比增长99.47%至523.24万元，材料费用则同比大幅增长386.95%至568.03万元。

反观同期的折旧与摊销费用和“其他”栏目（包括加工费、水电费和差旅费）分别“仅”增长了29.67%和23.01%。

对于这一现象，深交所在第一轮问询中要求黄山谷捷结合研发人员数量及薪酬变动、新项目及新工艺的研发进展等，分析说明2022年研发费用大幅提升的原因。

对研发费用大幅提升，黄山谷捷归因于两个原因。

一是加大对研发的投入，新增研发项目数量36个、研发人员平均人数增加17人，因此研发人员薪酬总额较上年度增加260.93万元，增长99.47%。

二是2022年实现了对黄山广捷表面处理科技有限公司（下称“黄山广捷”）增资控股，并表导致黄山谷捷新增研发费用159.9万元。

黄山广捷为黄山谷捷与电镀加工供应商上海广弘实业有限公司共同投资设立，目前二者持股比例分别为51%和43.65%。

2021年至2023年，黄山广捷占黄山谷捷的电镀加工采购比例分别为17.50%、51.84%和59.46%。

由于黄山谷捷的高管同时也是核心研发人员，存在高管薪酬在管理费用、研发费用不易界定的隐患。

第二轮问询中，深交所则发现黄山谷捷“研发投入和研发费用核算存在瑕疵”，要求就研发投入及研发费用的影响金额以及整改措施进行说明。

具体而言，黄山谷捷存在研发高管兼任管理职责但薪酬未予分摊、研发工程师的部分薪酬未计入合同履约成本、研发项目结项后未及时转出以及收入跨期等财务处理瑕疵。

上述问题分别导致2022年黄山谷捷虚增了研发费用合计58.53万元。

尽管只占2022年研发费用4.74%。但仍能管窥研发费用上存在腾挪空间，其财务规范性是否符合创业板上市要求，或存在一定不确定性。

02

成长性烦恼

过度依赖大客户的黄山谷捷，还面临成长性隐忧。

黄山谷捷的主营新能源汽车核心零部件——功率半导体模块中的散热基板。

得益于近年来下游新能源汽车的快速起量，2021年至2023年，傍上大客户的黄山谷捷营收和归母净利润的复合年均增长率分别高达72.52%和118.95%。

但在今年上半年，黄山谷捷发生业绩变脸，营收净利双降。

对此，黄山谷捷解释为“海外新能源汽车政策调整、产品单价下滑和铜价持续上涨等因素影响”。

搁置环境因素，从营收来源看，黄山谷捷确实存在过分依赖大客户的隐患。

2023年的前五大客户贡献营收占比超五成，且大多数均为国际知名Tier1（一级供应商）。

黄山谷捷2023年的前五大客户分别为英飞凌、博世、安森美、斯达半导（603290.SH）、上汽英飞凌等知名Tier1，合计为其黄山谷捷献了超五成的营收。

第一大客户英飞凌为目前全球功率半导体模块的绝对龙头，市场份额接近四成，比CR5中其他四家的份额之和还要多。

黄山谷捷表示目前已是英飞凌新能源汽车电机控制器用功率半导体模块散热基板的最大供应商。

2023年，英飞凌为黄山谷捷贡献营收1.26亿元，占总营收的16.57%；

上汽集团和英飞凌合资成立的上汽英飞凌则是黄山谷捷的第五大客户，贡献6043.9万元的营收，占当期营收的7.96%。

业务模式中，黄山谷捷负责承担主要原材料成本，在与大客户共同研发后，将符合要求的主要产品铜针式散热基板卖给客户。

黄山谷捷的业绩压力正源于此。因为在原材料端，须承担相当的价格上涨风险。

2021年至2023年，黄山谷捷的直接材料占主营业务成本的比例逐年提高，从64.82%提高至68.71%。

进入2024年，主要原材料铜的价格节节攀升，创下近 10 来年最高纪录，处于历史最高位。

黄山谷捷在招股书中坦言，“由于价格传导机制具有滞后性以及调价幅度并不能完全覆盖原材料价格变化，若原材料价格大幅上涨将会对公司经营业绩造成较大不利影响”。

议价权较强的英飞凌们却按一般每季度或每半年对向黄山谷捷采购的产品价格进行调整，价格传导滞后。

由于黄山谷捷与客户约定年降机制（每年按照约定的比例降低产品或服务的价格），铜针式散热基板价格的平均售价从2020年时的103.34元/件降至2023年的90.97元/件，降幅达11.97%。

不过，黄山谷捷的毛利率并未有所下滑，反而从2021年时的 28.19%提高至2023年36.26%。

黄山谷捷将其因于规模效益。“产品良品率提升、新产品开发和规模效应显现”。

其同时提示，目前生产技术及工艺相对成熟，后续核心产品良品率的提升空间有限。

从增长空间看，黄山谷捷可能已对大客户存在一定的路径依赖，2023年其仅靠6名销售人员就撑起了7.59亿元的营收，平均每名销售就能贡献1.27亿元。

作为对比，被黄山谷捷列为可比公司的兆丰股份（300695.SZ）去年平均每位销售仅贡献0.25亿元。

但此时节约销售成本对此时的黄山谷捷来说却未必算是利好。

今年5月，工业和信息化部曾向一汽、东风、上汽、广汽、比亚迪等国内大型车企集团传达信号，鼓励提升使用国产汽车芯片的比例，使本地采购的芯片占到20%到25%。

黄山谷捷的前五大客户中除斯达半导和上汽英飞凌算作国产Tier1外，合计贡献近四成营收的英飞凌们均为国际半导体厂商。

在芯片国产化的大背景下，对仅有6名销售人员的黄山谷捷获客能力构成挑战。

但反过来说，经过头部厂商质量验证的黄山谷捷相比本土供应商或也具备质量优势。

疑问在于，半导体产业链上游的供应商普遍与晶圆厂客户合作前有漫长的验证周期。

对于此时志在冲击IPO的黄山谷捷来说，拓展本土客户可能要尽早了。