导读
嘉宾介绍：潘盛杰，银河期货能化研究员。毕业于华南理工大学化学工程与工艺系多次获评上海期货交易所优秀能化分析师。曾任职于中化国际橡胶事业部，历任采购、销售、加工生产、供应链管理等多岗位，拥有丰富的现货贸易经验。于2017年加入银河期货，负责橡胶板块的研究。除了对产业内传统数据的深入挖掘，还注重将宏观供需概念引入微观供需中，全局性探讨产业外数据对产业内的影响。
核心观点：橡胶大幅上涨，需要下游消费，或者宏观方面有强大的驱动，现在很难出现超预期的向上驱动，所以给到01合约的合理估值就是同比上涨30%左右。
正文
本文来自于10.20.晚上“牛转钱坤”直播中关于橡胶的分享内容。
1、市场回顾
截至9月30日，RU合约同比上涨33%，历史波动区间【-55%~+62%】，目处于区间74.3分位。橡胶板块在60种主流商品中的估值排名已从年初的第18-25位，稳定升至目前的第4-9位，橡胶板块的整体估值是抬升的。
另外，非标品种的基差都在供应紧缩中走强。天然橡胶从2011年开始趋势性下跌以来，市场普遍担心在强势行情到来的时候，基差会不会走弱，使期现套利的贸易商出现大量亏损。
但实际情况是，几乎所有非标基差都在上行行情中走强，验证了现货的强劲。特别是烟片对全乳老胶升水7000左右，创2008年11月有数据以来的新高。历史上烟片胶升水较高的时候，供需上至少胶水原料出现问题的概率比较大。
2、供应：减产带来的上涨越发持久
ANRPC的统计口径，仅泰国、印度尼西亚、越南、印度和我国的天然橡胶产量，就占到全球产量的70.9%。马来西亚年产量已跌破40万吨，成为加工出口型主产国。
最主要的泰国与印度尼西亚两国，近年来的天然橡胶产量都出现了减产。印度尼西亚从2023年3月以来，断崖式减产导致产量不断创出新低，而且没有出现季节性的恢复迹象。
从数据上看，泰国的产量还是比较正常的。泰国今年以来的产量贴着2023年同期变动，处于历史低位。
泰国和印度尼西亚一年内累计减产体量在30万吨量级，2月时达到60万吨量级。
除了马来西亚，科特迪瓦的供应变动没有被纳入统计，因为增量不足。
科特迪瓦最近12个月累计到我国的净进口量同比减少8.4%，今年增量最多的时候，是增产7万吨左右，相较于最高减产60万吨的量级来说，并不是主要矛盾。
最终关注的还是泰国方面是否减产。
我们能够从五国减产程度（逆序）和RU价格的涨跌幅度上，较直观地得出减产利多、增产利空的普世性规律。如果我们定义，连续的同比上涨是上涨周期，连续的同比下跌是下跌周期，那么近10年来的下跌周期变得越来越短，而减产周期则越来越长，即下跌引起的减产越来越久。
无论如何，天然橡胶供需翻转的大周期，越来越近了。
另外，现在有一个问题：供应驱动是来自于树龄吗？
根据我的计算，拿当年的种植面积减去7年前的种植面积，来判断是否到了大周期。结果显示，从2022年开始种植面积就已经转为负增长的态势。
近端供应情况来看，截至9月30日，泰国胶水-杯胶价差报收18.05泰铢/公斤，高于8月8.88泰铢/公斤的平均水平，也处于至少10年以来同期的最高水平。相同的情况也发生在马来西亚。
不论泰国月度产量或者出口量是否有实质性增加，当地基础原料强势价差表明了供应在国庆之前是偏紧的。所以情绪叠加胶水高升水的情况继续去推动行情上涨，这是相互促进的过程。
包括泰国胶水对杯胶价差与RU单边呈正比。即使国庆后出现回落，依然支持RU合约上涨至同比+50%的高度。
驱动是否来自于气候？
6月至8月，厄尔尼诺指数环比降温，报收+0.1℃，同比降温-1.0℃，创2021年4月以来最大同比降幅。
厄尔尼诺指数降温，是气候向着拉尼娜现象发展的证明。中长期的利多也在兑现中。2023年10月至12月是厄尔尼诺现象最强烈的时间，当厄尔尼诺指数每升温+1.0℃，将驱动15个月后的橡胶上涨+3.2%。即气候的利多将延续至2501合约交割。
经过测算，气候利多给到天然橡胶的估值同比上涨30%左右，今年1月份的价格，上涨30%，能够兑现上游气候的变动。
现在涨幅是符合气候带来的驱动，并没有超出太多厄尔尼诺方面问题的预期，所以是否有树龄的长期影响，还要看价格能否继续上涨。从目前来看供应端还是相对正常的。
库存上，保税区还在持续去库中，国内青岛保税区区内报收5.83万吨，同比去库5.18万吨；区外报收35.22万吨，同比去库29.67万吨。区外和区内都出现了去库放缓的情况，环比有累库。
3、消费端
8月，国内商用车产量环比增产，报收27.1万辆，同比减产-2.9万辆。连续4个月同比减产。8月国内乘用车产量环比增产，报收222.1万辆，同比减产-5.4万辆，连续3个月同比减产。相较于商用车，乘用车始终保持比较良好的情况。
下游汽车方面并没有特别高的驱动，如果要看天橡胶估值有进一步涨幅，就要看这两个板块当中有一个出现强劲的驱动。
8月，国内卡客车轮胎平均售价为1178元/条，天然橡胶均价报收1.47万元/吨。全钢天胶比报收801点。
该比值理论上与轮胎利润呈正相关。8月为全钢天胶比连续第14个月同比下滑。利润走差，利空胶价。举个例子，2023年8月，国内卡客车胎平均售价为1201元/条，全钢胎价格在8月同比下跌了-1.9%，而橡胶板块平均涨了20.5%。
由于全钢利润走差，节前全钢轮胎停产检修的产线数量明显多于半钢轮胎。
下游消费强大的向上驱动暂时没有看到。
4、政策方面
目前的存款准备金利率下调，房地产方面的利好，股市带来的利好，还有财政赤字，地方债和超长期国债，总的来说对于橡胶是有利好的。
基本上上证综合指数月均价格每上涨300点，会驱动橡胶价估值上涨0.5%。上证指数给到的天然橡胶估值，跟去年持平，但是橡胶的估值上涨了20%~30%，所以橡胶对于股市的估值来说是偏多的。政策方面的估值利好对于橡胶不足以成为超过30%以上的部分。
另外，胶价的变动可能是财政补贴的前因。橡胶上涨→经济向好→财政补贴减少。所以，财政补助政策滞后于胶价，难以指引未来。
5、观点总结
目前天然橡胶只涨到30%，而且是可以通过厄尔尼诺气候现象去理解，所以很难去说真的达到了供需翻转的周期。
最新公布的M1同比下跌7.4%，创1995年以来的新低，说明国内的流动性并不是特别好。
橡胶大幅上涨，需要下游消费，或者宏观方面有强大的驱动，现在很难出现超预期的向上驱动，所以给到01合约的合理估值就是同比上涨30%左右。
技术面是偏强的，多单可以继续持有，向上空间或许不及预期。
如果做空，要等待天然橡胶下跌的机会，有两个时间点，一是协会上的累计产量开始出现同比下滑；二是看持仓情绪出现大幅回落，可能会在年底出现，最近还是以偏强操作为主。
