导读

周蜜儿：混沌天成研究院资深海外宏观分析师，贵金属分析师。墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。对海外宏观有独到的见解与分析，善于使用完善的贵金属研究框架挖掘投资机会。

核心观点：下周是宏观大周，特朗普大选胜利可能性比较高，但是我们整体的交易方向是再通胀，但是要看上台之后的财政情况，如果财政后续发力比较弱，中国的下周财政政策稍不及预期的话，整体的流动性问题带来的回调是可能出现的。大的周期，贵金属走势还是向好的。

正文

本文来自于11.03晚上“牛转钱坤”直播中关于黄金的分享内容。

黄金走的是大周期的趋势，有4个比较大的驱动影响，第一个驱动影响是全球的债务周期下纸币的信用缺失，黄金是能对冲纸币信用缺失的配置。

一，全球债务周期下纸币信用缺失的最佳对冲配置

自1970年以来，全球进入了非常大的债务时代，经历了4轮债务浪潮，第一轮是1970年，拉美的债务激增，第二轮是1990年到2000年的亚洲债务膨胀，第三轮是00年到10年互联网泡沫，引发的次贷危机和欧债危机，各国出现通过债务来缓释债务危机的情况。第四轮始于2010年，各国经历了几轮的债务危机之后，需要通过赤字的拉动进行经济增长，导致债务的增量，碰上后续的疫情，导致全球性的大放水。

纸币信用的缺失，纸币相对于黄金出现了贬值，推动了以美元计价的黄金上涨。今年利率和美元指数处于高位震荡的模式，黄金也经历了一轮脱离传统的货币政策分析框架后的上行，这就是为什么我们觉得是大周期的因素导致了黄金的上行。

现阶段处于下一轮大幅债务扩张的周期起点。

为什么纸币扩张，美元指数还一直处于高位？纸币的走弱，有两个方面因素，量和价。

从量的角度来说，各国已经非常习惯通过债务的增长，货币的乘数去催化预期的经济增长，导致纸币量级急速上升，中美欧日的M2是非常快的速度往上走。

从价的角度来说，现在是百年未遇之大变局，全球在红利发展期之后，进入逆全球化的过程，就会产生一些纸币的信用危机，纸币的价出现了下行。

量和价的同步下行推动了黄金成为对冲纸币信用缺失的最佳配置。

我们把黄金的市值跟美元进行一定的估算，黄金和M2、美国的债务进行比值的估价，能发现无论是从M2还是从美国的债务来说，黄金的上方空间还是存在的。后续无论是谁上台，美国都会进入到扩张周期。

虽然美元现在从100反弹到104，但从长期逻辑来讲，还是预期长期走弱。有两个比较大的原因，第一个是美国现在常态化的赤字、高债务，第二个是美国经济空心化。

美国的财政支出端是以社会福利为主，属于强制性的支出，不会随着经济好坏而出现明显的升降。第二部分是国防支出，现在全球处于动乱期，国防支出肯定不断上行。

最受大家关注的就是利息支出，净利息支出从之前大概每年2000亿，到明年为止，一年的利息支出要达到1万亿，占到整个财政支出的20%。

支出端是没有办法进行一定削减的。

收入端，美国的整体收入是以个人所得税为主，个人所得税的税负已经非常高了，处于下行的区间，大型企业通过了非常多的避税方式留存企业利润，美国的上市企业，现金和利润比是非常大的。

美国债务大概是35万亿，财政赤字进入常态化，债务不断上升，对美元产生反向的推动。

第二个是美国经济空心化。

美国经济看起来任性很强，但从底层的逻辑来看，制造业和服务业是不断分化的，所谓的制造业回流没有明显的改善。

美国的GDP同比增长，很大程度上领先于制造业的同比增长。制造业占比从2007年大概20%的占比，下滑到2024年二季度不足15%。

金融、房地产、医疗、保健服务型的行业，从2007年的22%上升到现在26%。

高利率，经济增长放缓的情况下，制造业发展非常疲软，经济还是依赖于服务业，长期来说，对美元的走势非常不利。

纸币信用的走弱，叠加美元长期性的走弱，导致美元在全球的外汇储备占比不断下滑。21世纪初大概70%的水平，现在下滑到58%，下滑的区间，被黄金的储备替代了。

二，全球政治地缘重构形式下最好的避险需求

世界黄金协会的数据，全球黄金储备量从年初的35800吨，三季度已经上升到了36089吨，黄金储备量最大的依旧是以欧美为主体的发达国家，中、印、日、沙特阿拉伯黄金储备上行。非欧美的主要经济体，对黄金储备的增加，存在足够的动力和空间。

中国的黄金储备从之前的3%占比，到了现在接近5%。俄罗斯从15年开始提高黄金储备，从不到8%到2024年提升到28%。相比之下，我们有足够的空间和动力去储存的，我们对于央行购金依旧保持非常乐观的态度。

三，贵金属市场长期的供需关系

世界黄金协会给的供需平衡表，这几年需求不断增加的主要原因是央行购金，22年之前500吨到600吨的增量，这两年每年能达到1000吨左右的量级。

供应端相对偏弱。全球十大金矿可开采的储量，大概是18000吨左右，以现在3500吨左右的年开采量来算，大概维持4年。而且黄金的开采成本不断上行。

需求端，今年整体金饰需求有一定下滑，但是这一部分需求的下移，被实物投资需求替代了，全球金条消费出现明显的上升。

四，美联储为首的全球货币政策走势

两年的时间，黄金的走势跟货币政策背离，前面说了三点，但是近几个月，SPDR、 ETF，根据货币政策来交易黄金的这部分需求，出现了一定增长，作为一个增量，对黄金形成进一步的推动作用。

近20年来三轮的金价大周期都是发生在货币政策出现显著变动的时候，第一个周期是00年到06年，互联网泡沫，货币政策宽松。第二个是07年到12年，第三个是19年到20年，当时开启了降息周期。

现在这一轮的宽松周期起始于上个月，美联储超预期降息，开启了第四轮的货币大周期。

总结前面几次大周期的降息情况，紧急性的降息更能够推动金价的上行。这一轮如果能够驱动一个紧急性降息的货币政策，会有什么样的风险事件？

第一个是流动性风险，上周的数据，美联储的隔夜逆回购，现在已经接近于1500亿，单周下滑了500亿，包括离岸美元流动性，上周Libor-OIS的利率（反映全球银行体系的信贷压力）出现明显上行，出现流动性趋紧的情况下，可能会导致美联储一些紧急性的货币政策转向。

第二个是商业地产，第三个是财政状况，第四个如果出现一些紧急性的流动性风险，股市会不会出现转向。

第五个是美国大选。特朗普更希望把利率降下来，通过财政端发力，支持经济发展，要观察后续会不会影响货币转向的风险事件，去判断增量会不会继续推动金价上行。

前面三大因素我们保持看好。第四个是变化量，如果这个变化量趋好，黄金的上行是非常流畅的，但是不好可能会回调，再找长周期的机会。

下周是宏观大周，特朗普大选胜利可能性比较高，但是我们整体的交易方向是再通胀，但是要看上台之后的财政情况，如果财政后续发力比较弱，中国的下周财政政策稍不及预期的话，整体的流动性问题带来的回调是可能出现的。大的周期，贵金属走势还是向好的。