2024年12月7日，“2024中国母基金50人论坛”在北京隆重开幕。本届论坛由中国国际科技促进会母基金分会主办，母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）承办，吸引了来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、一流投资机构等单位的300余名代表齐聚一堂，共同探讨母基金行业的发展前景。
在论坛上，中国国际科技促进会母基金分会会长、母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草先生发表了演讲。母基金研究中心整理出讲话全文并经唐劲草先生同意做了修改，供行业内人士参考交流：
01 一级市场大出清持续，投资人预期断崖式下降
今年，中国私募股权投资市场的寒风，似乎比往年更加刺骨。2024年上半年，仅有47家私募股权基金管理人完成登记，仅为2022年同期的两成左右；同期注销机构数量达到605家，约为当期新登记管理人数量的13倍。
并且，今年，中基协官网上已注销私募基金管理人的公示，注销类型增加了“12个月无在管注销”。根据《私募投资基金登记备案办法》第七十六条规定，私募基金管理人登记后12个月内未备案自主发行的私募基金，或者备案的私募基金全部清算后12个月内未备案新的私募基金，协会注销其私募基金管理人登记并予以公示。
对VC/PE行业来说，募资再度被“划重点”，成为GP的生存关键。一直募不到资，会被注销管理人资格。到现在，已经有100家私募股权、创业投资基金管理人，因为12个月无在管基金而注销。
创投江湖的分化已经开始走深，市场正在淘汰没实力的 GP。
现在，一级市场已经告别曾经投互联网、投模式创新时代的估值“极速狂飙”了，硬科技时代的投资就是要耐得住寂寞，投资机构要耐心等待更长周期的回报，回报倍数也不会那么夸张。
在今年，一级市场的“募投管退”都处于历史低谷期，“裁员潮”、“降薪潮”持续，所以身处其中的投资人预期也断崖式下降。
面对当前的退出“堰塞湖”，最近，很多GP都在忙着给基金做延期，尤其是2015-2016成立的那一波基金，基本上都是一延再延，甚至有基金已经延期三次了。一级市场正经历一场大型创投基金延期潮，这也让GP与LP的信任关系受到挑战，不少国资LP追责GP。
退出环境倒逼投资谨慎，2024已到年底，一级市场上却还有大量“零出手”的机构。不是不想投，是没有什么可投的——一方面，项目竞争激烈，硬科技、新能源新材料等战略新兴产业项目估值水涨船高；另一方面，投资机构更加看重DPI，对退出前景不明朗、退出规划不明确的项目，再好也敬而远之。
与此同时，今年，部分国企由于过往投资的项目退出难收不回本金，投资部门收缩甚至裁撤。也有一些国企投资部虽然部门还在，但名存实亡——不再出手投资，基本转为处理此前的项目投后。并且，国资投资流程长，且在基金考核评价机制方面，符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制还有待健全完善，许多国资创投“不敢投”、“不愿投”。
02 民营GP进入冰封期
在目前的市场环境下，中国的民营GP已进入冰封期。根据我们母基金研究中心掌握的数据，在中国母基金行业，国资（含市场化母基金）的比例超过了90%，政府引导基金占据着近80%的比例。并且，近两年，新成立的母基金都是国资母基金，没有新的民营市场化母基金成立。
很多国资LP现在也亲自下场做直投，民营GP想要募到钱越来越难了。
目前的市场环境下，国资出资人普遍要求市场化资金占到一定比例（往往是50%左右），因此，即使国资仍在踊跃布局，因为缺乏民间资金，中国新设市场化基金募集困难的局面雪上加霜，形成了当前基金募集的巨大“堵点”。VC/PE行业要见到钱才行，需要有更多LP、更多资金，GP才能募齐一支基金，VC/PE行业才能正常的运作。
最近，政策上对长期资金进入创投行业有利好，但利好与民营GP基本无缘——9月26日，金融监管总局印发了《关于做好金融资产投资公司股权投资扩大试点工作的通知》和《关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知》，AIC股权投资试点范围由上海扩大至北京、天津、上海、重庆、南京、杭州、合肥、济南、武汉、长沙、广州、成都、西安、宁波、厦门、青岛、深圳、苏州等18个城市。
与前期上海试点相比，这次扩大股权投资试点除城市扩大范围外，最新政策还适当放宽股权投资金额和比例限制：将金融资产投资公司表内资金进行股权投资的金额占公司上季末总资产的比例，由原来的4%提高到10%；投资单只私募股权投资基金的金额占该基金发行规模的比例由原来的20%提高到30%。
此外，进一步完善尽职免责和绩效考核体系。指导金融资产投资公司按照股权投资业务规律和特点，落实尽职免责要求，完善容错纠错机制，建立健全长周期、差异化的绩效考核体系。
金融资产投资公司又称AIC ，目前全国一共有五家，分别是五大行旗下的工银金融资产投资有限公司、农银金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司、建信金融资产投资有限公司和交银金融资产投资有限公司。
“适当放宽股权投资金额和比例限制”且“投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%”，这是为银行系资金支持创投做LP开了口子，对体量巨大的银行系资金而言，仅仅只是这一个口子也会为VC/PE的募资来源增加难能可贵的长期活水。然而，GP们期待已久的长期资金，却并没有做LP。
在过去两个多月时间里，各试点城市掀起了AIC基金的设立热潮。10月18日，国家金融监督管理总局局长李云泽在金融街论坛年会上表示，新一批18个试点城市签约意向性基金规模已超过2500亿元。然而，这些AIC股权基金，几乎全部都是与国有GP进行合作发起设立的，且均为直投。AIC与地方国资、引导基金合作设立直投基金，获得国资LP的出资，某种程度上，加剧了民营GP在“僧多粥少”的一级市场募资的竞争难度。
2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》也被称为“创投十七条”，是继2016年国务院出台《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》以来，国家层面出台的又一部促进创业投资高质量发展的系统性政策文件。这对私募股权投资行业来说，释放了重要的支持信号与利好。
创投国十七条围绕创业投资“募、投、管、退”全链条全生命周期各环节都提出了有针对性的政策举措，方向性和指引性非常好。但VC/PE是长周期的生意，需要耐心，面对支持性政策，大家的信心提振需要看到能够实际落地的实践利好。
在募资端，一级市场迫切需要“中长期资金入市”。社保资金、保险资金、银行理财、信托资金等各类长线资金，应当切实投入到创投机构的基金募资当中。这有利于培育稳固的长线资金和耐心资本，为创新企业提供长期且充裕的资金支撑，助力其稳健发展。
在创投行业，鉴于科技投资的专业性、长期性、复杂性、风险性，一众民营创投公司发挥着市场化、专业化的优势，发掘和培育了众多新质生产力的优秀企业。科技创新需要极大的创新热情，要敢于颠覆、破坏式创新，专业投资机构也必须敢为人先，在非共识阶段做出投资决策，并用10年为期的募投管退完整周期验证自己的投资理念，建设产业赋能能力。因此，壮大耐心资本、支持新质生产力发展，应该充分发挥民营管理人的价值，积极鼓励发展民营背景的创投管理人。
在金融监管总局放宽AIC股权投资金额和比例限制后，我们期待看到能够有银行系LP为一级市场带来长期资本和耐心资本，支持民营GP的发展壮大。
毕竟，作为中国金融体系主导力量的商业银行如果不能参与到科技创新进程中，一方面对科技企业发展极为不利，毕竟中国主要资金体量仍存在于银行为代表的金融体系中，另一方面，一旦银行缺席科技创新时代，只是边边角角的参与，对中国庞大金融体系资产保值增值、走出房地产下行螺旋都非常不利。所以，围绕科技创新、新质生产力，中国金融行业如何进行创新和突破？这是一个必须形成破局的抉择。
一方面，中国庞大资金在银行业空转，在保险、社保、住房公积金等领域亦有大量长期资金在低效运转，另一方面，中国发展新质生产力、科技强国急需大量中长期资金，这样的反差与错配必须尽快予以突破或解决。
从国际创投发展历史来看，单个创新项目的风险极大，但是通过母基金-基金-创新企业的双层风险分散和专业投资管理之后，风险系数大幅度降低，其风险可控，即使在2008年金融危机期间，创投业的投资回报亦远远跑赢二级市场，此时，创投跨周期能力恰好成为了抵御短期经济危机的优胜者。
同时，在中国跨越中等收入陷阱的特殊时期，科技创新、发展新质生产力有其特殊意义，此时的科技投资具有一定的公共产品属性，对提高全社会生产率具有显著的拉动作用和放大作用，因此，国资或引导基金更多参与科技基金的出资人、提高出资比例，有其合理性和必要性。
因此，将银行、保险、社保、住房公积金等庞大资金量的一部分与中国创投业结合起来，势在必行，虽然期间需要突破众多制度障碍，但站在大国战略的视角，站在中国复兴的大历史视角，方法总比困难多，这应是中国下一轮经济改革的“题眼”。
总之，这是一套系统工程，既需要精妙专业的顶层设计，也需要中央及地方政府、监管机构、银行保险等金融机构、股权投资机构进行制度突破，共同探索适合中国国情的成长道路。
03 中国一级市场亟需耐心资本和大胆资本
近日，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，要求推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本，中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，较一般股权投资基金延长近一倍。并且，针对国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题，健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制。
这无疑是在鼓励支持发展耐心资本和大胆资本，这也是当前一级市场亟需的：发展耐心资本能够为创投行业带来长期资本支持，而发展大胆资本，能够让国资创投放开手脚。
在传统国资考核体系中，保值增值是一条红线，这让很多国资投资者产生了“宁可错过，不担过错”的心理，导致很多高风险、但具有巨大发展前景的项目很难获得资金支持。而发展“大胆资本”，通过探索构建容错机制与尽职免责制度，在政策上减少了对国资实施高风险投资的束缚，激励创投机构敢于放开拳脚进行前瞻性和高风险的投资，进一步激发创业投资市场活力。
我们母基金研究中心也对当前中国一级市场耐心资本和大胆资本的发展情况做了一个总结汇报：
先来看耐心资本，“耐心”这两个字是关键，稳定性和长期性是其内在要求。所谓“耐心资本”就是主动地、能够提供长期地支持，能够穿越周期，对于风险高度容忍、对于失败高度包容的资本。这样的资本才能适应科技创新的周期非常长、不确定性非常大、失败率非常高的特点。
从展望长期的角度看，当前业内发展耐心资本的举措包括主动为已有基金延期、为新设基金制订更长的存续期。
主动为已有基金延期2024年6月7日，张江高科发布公告，宣布公司参与出资的浦东科创母基金合伙协议经LP协商后拟进行修订。本次修订最主要的变动为：基金存续期限：由“有限合伙的存续期限为【十】年”修订为“有限合伙的存续期限为【十二】年”；基金投资期：由“有限合伙成立之日起【五】年内为投资期”修订为“有限合伙成立之日起【七】年内为投资期”。2022年7月，中山市人民政府办公室印发文件，将原中山市科技创新创业投资引导基金更名为中山市高质量发展母基金，并延长存续期至更名之日起15年，即到2037年，并且到期后根据实际情况还可以延期。为新设基金制订更长的存续期2023年底，广东省半导体及集成电路产业股权投资基金二期合伙企业（有限合伙）正式成立，存续期长达17年，基金在投资退出后可向被投企业让利60%。2023年11月，深圳市成立20亿元科技创新种子基金，一大特色就是延长存续期，种子基金存续期延长为15年，更加符合极早期创新企业的发展规律，体现了深圳培育早期创新企业的决心。2024年9月26日，珠海新质生产力基金公开亮相，采用“母基金+直投”的策略，基金期限长达20年。据母基金研究中心不完全统计，截至11月底，2024年新设的引导基金中47%对子基金的存续期要求为10年以上。
从承受风险角度来看，发展耐心资本，也意味着要发展“大胆资本”。
政策环境也在鼓励国资大胆试错：9月18日的国务院常务会议指出，要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。今年9月，国务院国资委党委刊发署名文章也提到，探索建立更加包容审慎的新产业新业态新模式国资监管体系，加强新领域新赛道制度供给，支持国有企业大胆试错，着力当好发展实体经济的长期资本、耐心资本、战略资本。
今年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”
已经有地方探索用立法形式发展大胆资本：《湖南省金融促进科技型中小企业创新发展若干规定（草案）》对鼓励不设置强制回购条款、综合评价基金整体运营效果等方面作了规定。同时，明确要求建立健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制，并对尽职免责情形作出规定。
并且，湖南省大学生创业投资基金，如果大学生创业失败，只要大学生在创业过程中依法合规、诚信经营、信守合约，基金会跟大学生共担创业风险，不需要大学生偿还基金投资资金。
当前，母基金行业发展大胆资本的举措主要可以分为三类：给予创投机构投资风险补贴、完善基金考核机制（如设置较高的基金容亏率）、出台对基金管理人本身的尽职免责政策等。
损失补偿越来越多地区出台相关政策，给予创投机构投资风险补贴。例如，山东、武汉、南通、扬州、无锡、合肥、滁州、西安、深圳等多地均出台了类似的政策条款，针对风投机构的损失予以补偿。“政府敢分担，资本才敢投”，给予早期科创项目投资风险补贴，有利于破解投资机构“不想投、不敢投“的困境，助力种子期、初创期企业跨越“死亡谷”，助力硬科技成果实现转化。
也有地区引入了科技保险补偿——11月15日，深圳发布科技创新种子基金风险补偿方案，通过“基金+保险”，进一步推动更多金融资本大胆地投早、投小、投硬科技。方案将引入科技保险补偿，以种子基金投资的种子期企业或项目为保险标的，通过保险分担被投项目的科技成果转化风险，保险期限最长可达15年。在子基金到期时，由专业第三方机构对科技成果转化结果进行认定，对于未能成功转化的项目，保险机构将根据约定赔偿相关方的损失。
基金考核机制多地开始探索完善考核机制，提出不以国有资本保值增值作为主要考核指标，并设置较高的亏损容忍率，部分地区允许基金出现最高不超过80%的亏损。今年以来各地国资具有代表性的探索实践包括：《广东省科技创新条例》、《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》、《湖北省科技金融质效提升行动方案》等。
尽职免责越来越多引导基金将尽职免责写进了管理办法，增加了尽职免责的详细措施，明确尽职免责的具体情形。例如，今年上半年，北京市东城区人民政府发布《东城区政府投资引导基金管理办法（征求意见稿）》，对比此前的管理办法，本次最大的一个修订调整，就是在第三十九条增加了尽职免责的详细措施，明确了六大类尽职免责的具体情形，相关部门及引导基金管理机构工作人员履行职责过程中，符合相关情形的，依法依规依纪免予责任追究。
综合分析现行政府引导基金管理办法中提出的尽职免责机制，主要归纳为以下几点：
前提条件：符合投资决策流程和法规制度；未谋取私利、无道德风险；由于政策变动、不可抗力等不可预测因素导致损失；已充分履职尽责；基金整体收益良好，仅单个项目造成损失。处理方式：不追究相应基金决策机构、主管部门责任；不追究相应基金管理团队及个人责任；督促相关人员及时整改或纠错，不作基金年度业绩考核负面评价。根据母基金研究中心对国内46家主流引导基金管理机构的调研，57%已经建立了尽职免责机制，30%正在筹建。此类容错机制的设置十分有必要，有利于更好发挥管理人的投资积极性。
我认为，如果中国创投行业从监管层角度能够真正给国有创投企业做到尽职免责，对行业来讲会是一个巨大的信心和支持。另外，对国有创投企业的纪检、监察、巡视和审计等工作很有必要，但如果能做一定的优化，比如联合开展工作、数据和资料共享等，有助于提升效率。
未来，期待着国内更多地区能够优化国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本。
最后，祝愿中国母基金行业发展得越来越好，相信在多方共建之下，中国创投业在发展新质生产力的进程中将扮演最为重要的战略性力量之一。谢谢大家。
