报告出品方：天风证券

以下为报告原文节选

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1. 核心结论

（一）前景展望

新一轮保障性住房规划中，保障房建设的重要性再度被提升至纲领性的政策高度。伴随城镇化进程加速和流动人口规模的扩大，高能级城市住房存在结构性供给不足，致使房价较高，进城务工人员、新就业大学生群体、工薪阶层等的住房困难问题日益凸显，形成大量“夹心层”人群，难以负担商品房购置和较高租金成本。故构建更为合理的住房保障体系以满足区域供需矛盾、提升居民居住水平的必要性强，需求驱动下保障房建设将进入新一轮加速期，我们看好以保障房为代表的“三大工程”对地产需求端带来的增量机会。

（二）投资测算

“十四五”时期，全国初步计划建设保障性租赁住房近 900 万套，结合 23 年筹建 204 万套，考虑到此前政策层面对于“三大工程”的推动继续加速以及首笔配售型保障房项目开发贷落地福州，后续资金端的配套有望带动整体投资规模超预期，我们预计 24 年新建保租房 210 万套，对应新增建面 0.95 亿平方米、改建建面 0.32 亿平方米，对应拉动投资 4095亿。中性假设下，每年新增保租房占比 85%，预计 24 年保障房（除可售）可拉动的投资超4800 亿，考虑可售型可拉动超 6300 亿。考虑未来配售型保障房增加，且以新建、改建结合形式，我们预计 24 年可售型保障房有望可拉动投资超 1500 亿，保障房合计年拉动投资超过 6300 亿元。

（三）资金来源&运作模式

新一轮保障房建设中，政府将贡献主要增量资金并主导土地筹措，并结合多种形式激发市场活力。资金端，我们认为将以中央和地方政府为主体，辅以财税政策支撑，金融机构提供长期贷款。同时，聚焦推动金融与财政、专项债等资金的衔接，创新融资模式，通过多种模式满足市场主体参与保障房项目的资本金需求。此外，我们预计 PSL 等货币工具未来或将持续定向投放于城改及保障房建设领域。土地端，利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、存量闲置房屋、非居住存量土地和房屋、新供应国有建设用地等多渠道供给保障房土地来源。

（四）分歧讨论

1）针对保障房对商品房市场的挤压。我们认为定位分级、市场隔离或是 “保障”与“市场”共生的一条可行路径。通过特大城市的旧改、城改实现“老破小”的更新改造来实现“输血”保障房的路径也较为合理。2）针对保障房对开发商的影响。我们认为，“市场归市场，保障归保障”不改变需求中枢，影响市场开发商主体的结构及占比。在注重“民生”属性和减少代际间居住不公平性的出发点下，商品房对保障体系的让渡可能是不可避免的，但同时也需要辅以时间、平滑周期，防范金融风险的产生。3）针对建设资金和地方财政压力的矛盾。我们认为继续通过放大地方杠杆以支撑保障房建设的可能性偏小，而中央支持、公积金开发贷的支持、土地划拨的支撑会对地产财政投入的减少形成补充。

（五）产业链

保障房建设过程中涉及的存量改造和新建住宅将利好产业链协同发展。保障房筹建项目整体运作流程与商品房项目基本类似，大致可分为建筑设计、项目建设、建筑装饰三个主要环节，参与主体分别对应施工建材公司、开发设计公司＆土建施工类、装修及建材公司。

综合考虑产业链及保障房建设特点，我们建议按照 3 条主线来寻找优质标的：1）代建：伴随保障性住房体系的发展，以绿城管理控股为代表的代建龙头的规模和收入水平均有望继续向上突破。同时，部分央企、地方国企地产公司及城投涉及保障房开发业务，我们认为新一轮保障房建设或更多依赖资金充沛的优质国央企引领，重点推荐保利发展、招商蛇口，中国海外发展，建议关注城投控股等。

2）装配式建筑：上游设计方面：华阳国际在装配式设计领域创造了多项“全国第一”，其业务聚焦的广州、深圳，为保障房建设重点城市，在本次新房改中潜力可期；中游构件建造方面：地方国企安徽建工在安徽省内率先建成国家级装配式建筑产业基地，积极参与省内保障房的装配式建设；混凝土结构、钢结构为装配式建筑构件内核心组成部分，海螺水泥为水泥行业龙头，鸿路钢构为国内产量最大的钢结构制造企业，我们认为大企业具备强交付能力，同时集中生产规模经济有望逐步显现，同时，鸿路钢构智能焊接机器人也将进一步为标准化生产赋能；下游装修方面：建材龙头北新建材拥有涵盖吊顶系统、涂料、粉料砂浆、地材和防水系统等的全套装配式解决方案经验。三棵树小森科创板 “六位一体”（门、墙、柜、顶、地、配套服务）产品系统是装配式装修首选新材料。未来保障房规模起量，将利好具有强整合能力的建材企业。

3）IDI 保险：多省市 IDI 保险制度稳步推进，我们认为集聚业内口碑及客户粘性的深圳瑞捷具有进入保障房市场先决优势。

2. “三大工程”加速推进，保障房建设“继往开来”

23 年 7 月 24 日召开的中央政治局会议提出，要加大保障性住房建设和供给、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造；12 月 11 日，中央经济工作会议再次强调要加快推进“三大工程”，保障房建设的重要性再度被提升至纲领性的政策高度。新一轮建设中，保障房分为配租型和配售型两种。

2.1. 政策目标：完善制度、补充短板、重构关系

为何启动新一轮保障房项目建设？23 年 12 月，住房城乡建设部相关司局负责人表示：之所以启动新一轮保障性住房规划建设，是因为此前商品房和保障房的“双轮驱动”存在一长一短的情况，保障性住房建设相对滞后，在住房供给中占比偏低，不能满足需求，存在明显短板。特别是在一二线大城市，由于房价高，部分工薪收入群体买不起商品住房。规划建设保障性住房，是在新形势下适应中国式现代化建设新要求，完善住房制度和供应体系、重构市场和保障关系的一项重大改革。

一线城镇化率已达高位，住房矛盾日益突出。截止 2022 年，我国城镇化率达 65%，随着城镇化进程加速和流动人口规模的扩大。2020 年，上海、北京、天津三地的城镇化率已高达 80%以上，以北京为例，五年以来，北京城镇新增就业累计 170 万人，对应住房需求旺盛，而供应端存在结构性供给短缺的问题，进城务工人员、大学生、新市民、工薪阶层等住房困难问题日益凸显。

存量更新市场广阔，保障房扮演重要支撑。我国已步入城镇化发展的中后期，发展阶段由大规模增量建设转为存量提质和增量结构调整并重，市场化主导的商品房和政府主导的保障房正逐步取代原有的自建住房等。而生活水平的提升、城市更新、扩建同时催生居民的住房改善需求，在此进程中，保障房对居住质量的改善同样起到重要支撑作用，如十四五规划明确指出，要结合城镇棚户区改造和老旧小区改造，有效增加保障性住房供应。

高房价下“夹心层”被保障需求旺盛。城市居民住房困难矛盾主要集中在大城市特别是一二线城市。1）从房价角度看，按照国际惯例，房价收入比在 3-6 倍之间为合理区间，2010年以来，我国一线城市维持在 15 以上并波动上升，二、三线城市也维持在 5 以上水平。2）从租金角度看，以一线城市为例，2023 年 9 月，北京、上海、深圳三地平均租金超 100元/月/平米，而全国百城平均租金水平低于 30 元/月/平米，高能级城市住房存在结构性供给不足，故房价较高，形成大量“夹心层”人群，难以负担商品房购置和较高租金成本，构建更为合理的住房保障体系以满足区域供需矛盾、提升居民居住水平的必要性强。

2.2. 发展历程：从“满足基本需要”迈向“改善民生”

从规模上看，我国已建成世界上最大的住房保障体系。自 1994 年国务院决定深化城镇住房制度改革至 2007 年，全国共建设廉租房、经济适用房等保障性住房 1000 多万套。而自2008 年大规模实施保障性安居工程以来，全国累计开工建设各类保障性住房和棚改安置住房 7800 多万套，帮助 2 亿多困难群众实现安居。我国已建成世界上最大的住房保障体系。

从类型上看，我国保障房经历多种形式演变，公租/保租/共产房为现阶段主体。为解决住房矛盾，我国住房保障体系立足社会经济变化，经过不断更迭，推陈出新，从最初的经济适用房及廉租房演化为覆盖面更广、保障力度更大，囊括公共租赁住房、保障性租赁住房及共有产权房三大类的新型体系。从形式上，主要可分为租赁型和出售型保障房两类。

从发展历程看，我国住房保障体系发展可以分为以下五个阶段：

1）起步阶段（1994-1998）：1994 年，国务院印发《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》：建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房供应体系，标志着我国保障性住房体系建设的开端。

2）调整阶段（1999-2006）：1998 年，国务院印发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，提出建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系，针对最低收入家庭、中低收入家庭、其他收入高的家庭三类不同收入家庭实行不同的住房供应政策，廉租房作为最低收入家庭住房供应进入保障房体系。我国开始形成由廉租房为主的出租性保障房，以及由经济适用房为主的出售性保障房组成的两种住房保障体系。

3）快速发展期（2007-2012）：为遏制经济适用房的投机行为，以北京为代表，提出了“两限房”，两限房分为限房价(低于市场价出售给中低收入家庭)、限套型(90 平以下)普通商品住房，也被称为“两限”商品住房。2006 年，建设部等 9 部门在《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》中提出要重点发展“中低价位、中小套型普通商品住房。”主要面向无力支付市场化的商品住房，但又不符合经济适用房要求的“夹心层”。

2010 年，公租房登上历史舞台。住建部等七部门《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》中提出，要“大力发展公共租赁住房”，即政府通过新建、改建、收购、在市场上长期租赁住房等方式多渠道筹集的，面向城镇住房、收入困难家庭提供的租赁性质的保障性住房。

2013 年底住建部宣布经济适用房供应将逐步减少，直至完全取消。此后两限房不能单独申请，基本上退出了历史。

4）转型期（2013-2020）：北京住建委发布《关于进一步完善我市保障性住房申请、审核、分配政策有关问题的通知》，规定 2013 年 4 月 19 日起，北京正式执行“四房合一”，保障房申请审核不再按廉租房、经适房、限价商品房（两限房）、公租房这四类分别申请，而是在前期统一按照“四房”中准入标准最宽松的公租房标准审核，将符合条件的家庭纳入到保障体系内轮候，先通过配公租房予取予以保障，后期待有可配售房源时，将按照轮候家庭意向及不同保障性住房资格进行配售核定。

2014 年后，新增共有产权房，住建部在《关于做好 2014 年住房保障工作的通知》中提出，“确定北京、上海、深圳、成都、淮安、黄石为共有产权住房试点城市”。2017 年，《北京市共有产权住房管理暂行办法》发布，提出：①共有产权房是指“政府提供政策支持，由建设单位开发建设，销售价格低于同地段、同品质商品住房价格水平，并限定使用和处分权利，实行政府与购房人按份共有产权的政策性商品住房。”②购房人产权份额可参考共有产权房价格与周边同品质住房价格之比确定；③在面积方面，以中小套型为主等。2018年开启建设热潮，主要集中于北上广一线城市。

5）新发展阶段（2021 至今）：进入“十四五”时期，我国以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善以公租房、保租房、共有产权房为顶层设计的住房保障体系，增加保障性住房供给，努力实现全体人民住有所居。

现行住房结构体系的典型案例：

针对多层次住房需求，实行“商品+保障”双轨并行。以上海市现行的住房结构体系为例，整体遵循商品房为主、保障房为辅的结构，针对不同群体，上海现存保障房主要包括租赁型的廉租房、公租房、保障性租赁住房，以及出售型的共有产权房。其中，租赁性保障房属于阶段性过渡性住房，廉租、公租、保租房住房人群后续可转为购买具有产权的共有产权房或通过财产积累购买商品房。

2.3. 政策路径：顶层设计逐步明晰，租售并举双轨发力

从政策路径来看，自 21 年以来，我国保障房政策“租”“售”两端均不断探索，保障体系的顶层设计和发展脉络也正逐步清晰，政策步入了新一轮的发力期。近期，可售型保障房建设和相关配套的落地则指明了保障房在房地产新模式下的重要发展方向。

1）“租”：保障性租赁住房成为住房体系的重要分支

2021 年 6 月：国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，首次明确国家层面住房保障体系的顶层设计——我国住房保障体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。随后十四五规划明确指出，在新市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的大城市，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力争达到 30%以上，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难，可完成投资 3 万亿元左右，从规划层面落地保障房的实际。

2）“售”：加大可售型保障房供给，推动新模式转型

2023 年 8 月：国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14 号文），明确了两大目标，一是加大保障性住房建设和供给；二是推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求。

新一轮保障性住房规划建设拓展了配售型保障性住房新路子，提出在原有以租赁为主的基础上，加快建设配售型保障性住房。配售型保障性住房不同于之前的福利分房和经济适用房，配售型保障性住房实施封闭管理，个人不得私下交易或者上市流通。

3. 24 年保障房建设拉动投资超 6000 亿，重点聚焦三十五城

3.1. 存量统计：23 年全国存量保障房预计超 2200 万套

我国现有保障房存量主要由公租廉租/保租/共有产权/经适&双限房构成：

①公租房：截至 2022 年上半年末，公租房 1450 万套

据住房及城乡建设部新闻披露的数据，截至 2022 年上半年末，3800 多万困难群众住进公租房，累计 2700 万困难群众领取租赁补贴。据七普数据，我国平均的家庭户规模为 2.62人/户，我们粗测估计截止 22 上半年末，我国共建成并使用公租房 1450 万套。

②保租房：截至 2022 年，330 万套

据住房及城乡建设部，2021 年、2022 年，全国建设筹集 330 万套（间）保障性租赁住房，“保租房”系 2021 年《关于加快发展保障性租赁住房的意见》中首次提出，因此可以得到截至 2022 年我国现存保租房 330 万套。

③共有产权房：截至 2022 年底，28 万套

据中国经济网，截至 2022 年底，全国已有 18 个城市发展共有产权住房，累计开工超过 28万套。

④经济适用房＆双限房：截至 2022 年，120 万套

据七普数据，截至 2020 年，我国共有 118 万家庭户购买经济适用房＆双限房，不考虑一户多套的情况下，则可认为截至 2020 年，我国经济适用房＆双限房的存量为 118 万套（截至 2021 年首次明确保障性住房的顶层设计后，经济适用房＆双限房逐渐淡出市场，我们粗略估计截至 2022 年，我国共有经济适用房＆双限房 120 万套（考虑到前置残余存量）。

综上统计，我们可粗略估算，截至 2022 年我国现存公租房/保租房/共有产权房/经济房＆双限房分别为 1450/330/28/120 万套，合计约 1928 万套。结合住房和城乡建设部部长倪虹表示，将于 23 年大力增加保障性租赁住房供给，扎实推进棚户区改造，新开工建设筹集保障性租赁住房、公租房、共有产权房等各类保障性住房和棚改安置住房 360 万套，因此我们预计到 2023 年底，现存各类保障房合计约 2288 万套。

35 城廉租/公租/经适房合计占比全国约 8 成。根据第七次人口普查数据对家庭户口径下住房来源的统计，截止 2020 年，全国租赁廉租房/公租房 108 万户，购买经济适用房 118 万户，合计 226 万户。其中，35 个重点城市合计 121 万套，占全国的 53.64%（武汉、昆明、乌鲁木齐城市数据未获披露，故相关数据均采用所在省份数据替代）。

3.2. 增量预测：24 年保障房建设拉动投资超 6000 亿

23 年 10 月底，中央金融工作会议明确提出，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。此前在 7 月 24 日的中央政治局会议也已明确提出“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”。我们认为，三大工程中的保障性住房建设和城中村改造将有望在未来年以改善、更新需求形式提供需求增量，对冲中枢下行压力。

1）假设 24、25 年保租房新增 210、220 万套。据住房及城乡建设部，21 年-22 年，全国建设筹集 330 万套（间）保障性租赁住房，同时，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），据住房城乡建设部，23 年全国筹集建设保障性租赁住房 204 万套（间），考虑近期保障房建设力度加大，我们认为 24、25 年保租房新增套数在 23 年基础上稳步增长。

2）中性假设下，预计 24 年保租房的可拉动的投资超 4000 亿。按照国务院“保障性租赁住房以建筑面积在 70 平方米以下的小户型为主，占比不得低于 80%，最大建筑面积原则上不得超过 120 平方米”，参考上海市全市保障性租赁住房套均面积控制在 50~60 平方米左右，我们取套均面积中枢为 60 平，对应 24 年保租房的可拉动的投资超 4000 亿。

3）中性假设下，假设每年新增保租房占比 85%，预计 24 年保障房（除可售）可拉动的投资超 4800 亿，考虑可售型可拉动超 6300 亿。从 35 城披露的数据来看，保租房新增套数占三类保障房的 85.92%，假设公租房/保租房/共有产权房套均面积分别为 50/60/80 ㎡，则保租房新增面积占三类保障房的 84.12%，因此我们中性假设下，假设每年新增保租房占比85%。则 2024 年保障房（除可售）可拉动投资超 4800 亿。考虑未来配售型保障房增加，且以新建、改建结合形式，我们预计 24 年可售型保障房有望可拉动投资超 1500 亿，保障房合计年拉动投资超过 6300 亿元。

重点 35 城为保障房先行试点，新增供应占比接近 5 成。“十四五”期间，40 个重点城市计划新增保障性租赁住房 650 万套（间），占全国 900 万套的 72%。北京、上海、广州、深圳等重点城市普遍将新增住房供应量中保障性租赁住房的比例提高至 40-45%甚至以上；厦门则明确 2035 年租赁住房套数占全部城市住房总套数的比例超过 50%。

14 号文指出，支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践。按照七普数据，目前城区人口超过 300 万的城市共 35 个，这些城市将成为保障性住房建设的先行试点。我们梳理了这 35 个城市十四五期间保障房建设规划，各城市十四五规划披露的数据中，保租房在三类保障房中占比已达 85.92%。伴随政策倾向加大可售型保障房建设力度，未来保租房占新增保障房的比重或将有所回落，配售型保障房同样有望为行业提供较大增量空间。

3.3. 从流动人口角度看重点城市潜在保障需求

我国的住房问题已从总量短缺转为结构性供给不足，当前住房矛盾主要集中在一些人口净流入的大城市，适合新市民、青年人等群体租住的房源缺少，住房困难问题突出，迫切需要提供与其支付能力、居住需求相匹配的保障性租赁住房。

21 年 7 月，《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》指出，人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，应按照职住平衡原则，提高住宅用地中保障性租赁住房用地供应比例。我们按照常住人口和户籍人口，统计了 35 个城市的人口净流入量，根据七普数据中各城市的人均居住面积，计算得到 35 个重点城市由于人口流入带来的住房面积约 39.91 亿平方米。

流动人口的住房自有率不足 30%，住房状况较差。流动人口可以划分为四大住房阶层，从上到下依次是已获住房产权的有房阶层、住在居委会辖区的租房阶层、住在村委会辖区的租房阶层和住在宿舍等其他住房类型的住房阶层。截至 2017 年，流动人口中已获住房产权的有房阶层占比为 24.96％，住在居委会辖区的租房阶层占比为 40.74％，住在村委会辖区的租房阶层占比为 18.55％，住在宿舍等其他住房类型的住房阶层占比为 15.75％。根据中国人民银行调查统计司的统计数据，中国城镇居民家庭的住房拥有率高达 96％，户均拥有住房 1.5 套。相比之下，流动人口的住房自有率较低，住房状况较差。

假设流动人口中需要住房保障的比例为 30%/40%/50%。根据国家卫生健康委员会对于流动人口的住房分层，考虑近年来住房问题有所改善，我们假设流动人口中住房自有率约为 30%，在保守/中性/乐观情境下，假设 30%/40%/50%流动人口住房保障需求,则对于全国人口 300万以上的 35 个重点城市，由于人口净流入带来的保障房的需求空间在保守/中性/乐观情景下，分别为 11.97/15.96/19.96 亿平方米。

4. 新房改：迎接中国特色的住房保障模式改革

4.1. 模式探索：走向“商品+保障”的双轨新模式

4.1.1. 14 号文：可售型保障房成为住房体系改革的新起点

我国目前住房供应体系以商品房为主、保障房为辅。

从住房来源看，根据七普数据，全国家庭中购买住房家庭占比约 34%，租赁住房占比 14%，自建住房占比 46%，为目前我国三大主要住房来源。

分类别来看，城镇家庭中购买住房家庭占比 58%，租赁为占比 26%，自建住房占比 10%；农村家庭中自建住房占比 89%，全国家庭自建住房占比主要由农村自建房贡献。细分来看，城镇家庭中，购买新建商品房、二手房、原公有住房、经适房/两限房以及租赁住房、廉租公租房家庭占比分别约 34%、12%、8%、4%、22%、4%，可以看到保障房相关住房在城镇住房来源中占比仍较低。

我国保障房体系建设同样已二十余年，保障房类型及供应量也逐年增加，但仍存在居住需求未被充分满足问题，我们认为，一方面，核心城市人口增长快、人口流动大、投资成本高、土地资源有限等对保障房供给增长形成客观约束；另一方面，无论是早期的公租、廉租房，还是 21 年以来的提出的保障性租，均遵循“以租赁为核心”的发展思路，背后所有权的归属或同样是保障房供需不匹配的原因。

14 号文突出“商品+保障”双轨制核心，明确侧重点为可售型保障房

2023 年 8 月 25 日，国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发〔2023〕14 号文，下简称“14 号文”），在对 21 年《关于加快发展保障性租赁住房的意见》明确的“公租房+保障性租赁住房+共有产权住房”的住房保障体系进行了调整优化：保留原有的“可租型”（廉租房、公租房、保租房），将共有产权房、人才安居房、自住型商品房等调整为配售型保障房。因文件内容主要围绕“可售型”保障房并清晰列示多条相关细则，发展“可售型保障房”将下阶段政策的发力重点。

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