国际投行研究报告 编者荐语：

315的案例来了！

以下文章来源于观点 ，作者老六

观点.

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小学生的购买力，不可低估。

1

卡牌

奥特曼卡牌，正在成为一种新型“销金窟”。

在大多数成年人眼中，这只是一张扑克大小的纸牌，正面是奥特曼或怪兽图像以及对应的攻击值、防御值、必杀技、卡牌序号、等级等，背面是角色的详细介绍。

但对广大小学生来说，这是打开友谊之门的钥匙，是通往神秘世界的密码。

这样的卡牌，在学校周边的街头小店就能轻易买到。一整盒36包的卡牌被拆开销售，每小包能开出8张卡牌，最低售价只需1元。

看起来很便宜是吧？但你也许很难想象，就是这样看似普通的卡牌，掏空了不少小学生的钱包。

2021年10月，一名小学生偷了家里几千块，购买了数百张奥特曼卡片，家长发现后控诉店主诱导孩子消费。

这不是个例。在河南，一位10岁男孩10天花9800元买奥特曼卡片。这本来是家长给老人过年准备的，而且在此之前，该男孩非常节俭，“之前他压岁钱花一年才花了一百多块钱”。

在武汉，一对父母带着孩子到派出所报警，称儿子被人抢走一千多元。后来根据民警调查，原来是小男孩为了买奥特曼稀有卡片，分几次偷走妈妈1200元。小孩害怕被骂，谎称被抢。

更引起轰动的事情发生在2022年8月，北京市朝阳区一家卡游旗舰店内，被店内顾客称为“卡王”的樊某告诉媒体——

“自儿子‘入坑’奥特曼卡以来，我已经陆陆续续花了将近200万元用来抽卡了，不过还没集齐。”

在卡圈，总花费在万元左右的是一般爱好者，超过十万元的被当做行家，当总花费上百万元后，在圈子里被称为“卡王”。

200万元，可以在四线小城买到4套房子，可以买到5000辆自行车，可以买到100万根棒棒糖，却“无法集齐奥特曼卡牌”！

事情被报道后，品牌商浙江卡游曾回应称“理论上不存在这类家长”，但大众的疑惑和好奇仍未消散：这张小小的卡牌，到底有什么魔力？

对此，“真故研究室”曾剖析过其中门道——

1、奥特曼作为几十年的经典IP，在青少年中拥有强大的认知和喜爱度；

2、卡牌集收藏、社交、游戏功能于一体，对青少年有吸引力；

3、卡牌采用“抽卡”的盲盒式玩法，利用青少年对希望购买到稀缺度较高的卡的追求，容易让人上瘾。

笔者了解到，奥特曼卡牌拥有从R、SR到XR、SP等超过20个等级。等级越高稀有度越高，开出的几率就越小。为了早日集齐卡牌，不少小孩玩家只能陷入“买卡—开卡—再买卡”的循环。

不知不觉间，小孩哥的钱包就被“掏空”了。

2

暴利

小学生的热情催生出一个日渐庞大的产业。

资料显示，中国集换式卡牌行业的市场规模由2017年的7亿元增加至2022年的122亿元，年复合增长率达78.4%。根据预测，2027年该赛道的商品交易总额将达到310亿元。

在这其中，卡游无疑是最亮眼的存在之一。1月26日，卡游有限公司向港交所递交了招股书，正式向IPO发起冲击，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。

媒体报道显示，IPO前，红杉和腾讯分别持有其10.5%、3%的股份，其中红杉对卡游的估值在10亿美元级别（约人民币70亿元）。

能被大机构看上，卡游自有其优势。

招股书显示，2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游的营收分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元，经调整净利润分别达7.95亿元、16.20亿元、5.78亿元。

从业务看，集换式卡牌是卡游的核心产品。2021年-2022年以及2023年前9个月，集换式卡牌贡献收入分别为21.70亿元、39.30亿元和16.75亿元，分别占当期总收入比重的94.4%、95.1%和85.8%。

另一方面，卡游的成本并不高。根据招股书，其支出最多的是材料成本和版权费，两者分别约占总收入的20%和6%。

正因此，其集换式卡牌的毛利率分别为59.5%、69.9%、71.2%，逐年升高。可以说，这是一个很赚钱的生意。

这背后是卡游强悍的市场地位。招股书显示，以2022年商品交易总额计，卡游在泛娱乐玩具行业排名第二，市占率为13.1%；在中国集换式卡牌行业排名第一，市占率高达71% 。

截至2023年9月末，卡游建立的IP矩阵（被授权与原创）有44个IP，包括奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等。

很难想象，一个小小的、廉价的卡牌，一年竟能卖出40多亿元。教育部数据显示，2022年全国小学在校生为1.07亿人。正是这个庞大的人群，为卡游提供了底气。

3

担忧

强悍的盈利能力之外，卡游也面临一些担忧和质疑。

首先是经销商。招股书显示，卡游的销售渠道分为经销商渠道、直营渠道及零售渠道。其中，核心主力是经销商渠道。报告期内，来自经销商渠道的收益分别为22.25亿元、38.27亿元和15.85亿元，分别占同期总收入的96.8%、92.7%及81.2%。

尽管卡游在逐步加大来自经销商渠道外的收益，但短期看，卡游依旧难逃对经销商的依赖。

其次是业绩的持续性。根据招股书，2021年和2022年，卡游分别卖出了12.71亿包、22.86亿包集换式卡牌，但2023年前9个月只卖出了10.40亿包，同比下滑49.44%，近乎腰斩。反映到营收上，2023年前9个月，卡游营业收入为19.52亿元，同比下滑46.6%。根据业内人士的分析，背后的核心原因是游玩人数的减少。

相比于经销商依赖和业绩失速，更大的担忧来自外界的质疑。

根据媒体的分析，集换式卡牌之所以风靡小学生群体，一个重要的原因是采用“抽卡”的盲盒式玩法。而且，根据证券时报e公司的报道，卡游销售的奥特曼卡册中附有相应的收集指引，要完整集齐一本卡册，可能需要购买大量卡包，且还不一定能开到所有想要的卡牌。这意味着，想要收集的卡牌越多，等级越高，需要投入的金钱就越多。

而2023年6月，国家市场监督管理总局出台的《盲盒经营行为规范指引（试行）》明确规定，盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒商品。

卡游自己也在招股书中提到，这反映出监管机构对盲盒经营活动的审查力度有所加强，监管制度的变化可能会对其业务造成重大不利影响。

此外，有不少家长也对卡牌表达了担忧。他们认为这些卡牌能在学校周边随意买到，儿童很容易沉迷其中。甚至有人直言“这些卡牌就是收割未成年人钱包的镰刀，赚的就是黑心钱”。

▲图源：黑猫投诉

在黑猫投诉平台上搜索“卡游”关键词，相关投诉共有36371条。投诉问题集中于长时间不发货、未按约定发货、拒绝未成年退款、诱导未成年人消费、霸王条款等。

客观而言，卡游算是一匹黑马，短短数年便凭借亮眼的财务数据获得大机构青睐并冲刺IPO。但火爆的业绩之下，依然是四伏的危机与“赚小学生钱”的质疑。

如何走出质疑并找到新的增长点，已成为卡游的当务之急。很多时候——

你以为他在风口，其实他在浪尖。

部分参考资料：

【1】卡游有限公司招股书

【2】《小学生压岁钱，换成奥特曼！真相来啦 》，张书乐

【3】《你的钱包被“光”刺伤了吗？相信“光”的背后，一年10亿级的生意经》，南都·湾财社

【4】《卡游营收巨降：曾侵权“奥特曼”败诉，诱导未成年人消费投诉不少》，港湾商业观察

【5】《营收、利润双降后欲赴港上市 卡游的“镰刀”换了方向》，鳌头财经

【6】《盲盒卡牌，让一位家长花掉200万》，真故研究室

【7】《一亿小学生，送“奥特曼”上市》，亿欧新消费

【8】《当心！小朋友零花钱要被奥特曼“掏光”了，还有人花了200万？公司这样回应》，e公司