继某国字头创投机构发出批量回购诉讼的法律服务采购招标公告，到启明创投邝子平厘清创投机构设立回购条款的初衷，再到整个创投创业圈的大讨论，如今，创业公司回购潮确实已经成为了今天中国创新创业进程中重要且紧迫的大问题，亟待形成更多共识和解决方案。 在当年经济上行周期的好日子里，大家都低估了未来的风险，大家也都没经验，投资人敢提、创始人敢签，回购的问题被繁华所遮掩；在投资期限到期叠加资本市场进入下行周期时，回购问题被瞬间放大。 创业公司集中、批量地触发回购（特别是创始人个人承担连带无限责任，特别是投资机构批量诉讼与强制执行），对中国经济的潜在影响恐怕会大于房地产下行，对中国的创新创业进程将产生长远的、深刻的负面影响，急需引起政府高层的关注。 今天大家对中国经济的最大担忧，就是担忧中国经济重走日本“失去的30年”。除却老龄化程度加深、资产价格下跌等老生常谈外，在日本经济缓慢复苏地30年内，显著的表现之一就是没有人愿意借债了，没有人愿意创业了。 对比美国，除却有美元霸权的天然优势外，以英伟达、OpenAI、SpaceX、特斯拉等为代表，一浪又一浪的创新浪潮，无数创业者愿意冒险寻求改变世界，让美国经济在多次遭遇经济危机后不仅展现出了强劲的u型复苏，而且更进一步强势引领着半导体、互联网、商业航天、人工智能等几乎每一代科技浪潮。 “创新创业的氛围和热情”是价值10万亿、甚至是百万亿的社会心理财富。一个国家陷入老龄化，不单纯是生理层面人口年龄结构陷入老龄化。在Ai生产力大跃迁的时代，在人类寿命可能突破120岁的新“奇点”时代，所谓的生理年龄“老龄化”并没有那么可怕。可怕的是全社会普遍陷入躺平的心理状态与氛围，即在社会心理层面陷入老龄化。社会心理层面陷入老龄化的典型特征就是没有人愿意创业了。若真如此，那将无比恐怖，对经济发展前景可能产生重大的冲击。 因此，“没人敢、没人愿意创新创业”，这比“房地产价格下跌”、“2800点持久保卫战”要更为可怕，事关国运。为此，笔者呼吁各级政府、相关政策对创业公司回购潮的关注程度、解决力度应高于房地产，防止出现创业公司回购的集中式踩踏、螺旋式下行，避免爆发类似“科创产业链锁死”的产业危机。 系统性难题，需要系统性解法 所谓“系统性问题”，往往无法通过苛责某一方直接解决问题。系统性问题，往往是在市场大幅波动和社会变迁之下，历史上多方累积的“合成谬误”形成的复杂结果，所谓“一个巴掌拍不响”，只能通过多方协商、真诚合作、共同改变，以寻求更妥善地解决难题，避免产生“锁死效应”。 今天创业公司回购潮，就是一个“系统性问题”，没有谁是独立的责任者，大家不要对某一种角色某一类行为给予过度责难，请知道这是时代、大势的无奈结局。 创业者不易，创投管理人也不易，创投机构的出资人LP也不易。大家都不易，这是类似“囚徒困境”的艰难局面。 国资背景出资人为了免责、防止背上“国有资产流失”的罪名，这并非是某个当事人的个人行为，只能寄希望于国资管理制度层面的突破；市场化LP真金白银的资金更是来之不易，是多年辛勤耕耘的血汗钱，甚至是养老钱。 创投管理人为了履行面向出资人的“勤勉尽责”义务，也必须做出相应的管理人行为，不能不作为，否则可能会被出资人追责，尤其可能会被国资出资人追责。 创业者很多时候无法履行投资协议所约定的回购义务，非不愿也，实不能也，名下实在没有可执行资产，只有被限高了事。 所以，大家不妨冷静下来，理性思考和解决现实困难，减少相互之间的对立对抗或伤害。 当然，如果创业者本身存在转移资产等违法犯罪行为，那另当别论，理应按照法律法规行事，坚决起诉。 只要创业者自身没有主观故意的违法犯罪行为，身在回购困局之中的各方主体可能需要各退一步，共同创造性地突破性地解决问题。毕竟作为市场化商业行为，创业者按照契约还钱，天经地义，投资人自认失算，风险自担。但这种代价应该是各方所能承受的，而非崩溃式的、留下阴影的重大伤害。我们理应给相关主体“从头再来”的机会，“允许失败”是社会经济的最大宝藏。 在这个框架下，笔者觉得应该更倾向于保护创业公司和创业者，因为这是社会的根本，这是国民经济的根源，对管理人GP、出资人LP亦是如此。 如果没了创业者，大家将来都会很危险。“企业家”在法语中的原意指“敢于承担一切风险和责任而开创并领导一项事业的人”，企业家、创业者本就是茫茫人海中的稀有物种。如果创业的大概率结局是最终触发回购而无力回天被限高、成老赖、遭唾弃、家庭失去基本生活保障，试问谁又会去创业呢？那时，卡脖子难关谁来突破？自主可控谁来破局？中国应该全力以赴地鼓励、保护创业者和创业精神。 所以，我赞同启明创投邝子平所提出的“在创业者没有违法行为的前提下，宽待创业企业创业者”的原则，管理人/出资人可在不影响创业公司正常经营的前提下，协商回购延期、老股转让、被并购等多种退出形式。 当然，这是在宏观原则层面进行一种倡导和呼吁。在微观层面，我们既不能、也不应该剥夺管理人、出资人的正常发声权，甚至是起诉权，这是这些市场主体应有的权利。只是这些主体应结合各自基金、各自项目的情况等进行专业分析，诉讼、协商延期、转让老股、促进被并购退出等，究竟哪种路径更有利于回款，这是市场化的选择。家家有本难念的经，我们应该将决策权利交回给各类市场主体，只是我们要避免踩踏式的、恐慌式的、情绪化的批量诉讼回购，我们鼓励理性地协商，多方共同努力面向解决问题进行头脑风暴。 近期最高人民法院法答网的问答中，关于股权回购权行权期限认定的意见，可能将本已复杂问题搞得更复杂，可能会加速管理人被迫进行回购、回购诉讼的进程。 （一）先重点谈谈政府出资人和政策制定者 身居其位，事关国资管理，这不是某个具体当事人能够随意自行决策的事情，需要国资委、财政部等相关国家主管部门统筹考虑进行制度优化，尽快让国资成为“耐心资本”的表率，助力解决当下类似“科创产业链锁死”的产业危机。 众多创业企业历史上的融资和经营，很大程度上解决了高质量就业问题，养活了很多员工，尤其是本硕博高质量人才，为国家缴纳了大量的社保和养老金，对社会已经做出了较大贡献。美国学者研究显示，创业投资支持的公司有更高就业增长率，平均为非创业投资支持公司的两倍(Dirk et al., 2007)。因此，创业企业继续存续下去，依然将在解决高质量就业、社保缴纳等方面持续做出贡献。现有创新创业企业存续下去、发展起来，各级政府是最大的受益者。 由此，首先，国资出资人应通过主动延期、主动协商等变通方案，为创业公司主动纾困，主动提供业务增收的帮扶，甚至应借鉴房地产“政府收储”的方式，成立S基金，对有价值的企业、尤其是科创企业，收购国资或民资所持且已经触发回购的股权。 这部分资金从那里来？笔者建议不妨发行1万亿特别科创国债。也许这将是中国经济史上最有价值的一次“纾困”投入，是一次能获取经济收益、产业价值的国家战略性投资。 那么，变通的快捷方案就是要求现有的或正在发起的各类国家级、省市区级基金中拿出30%存量资金配置在存量项目的“纾困”之上。 现有大量科创项目不挽救不盘活，科技创新创业必然会出现明显的“断层断代”，对整个科创产业会产生较大的动荡与中断。与其在培育新企业时死掉一大批中坚力量，不妨拿出至少30%资金对现有创新创业企业中的中坚力量进行定向帮扶和纾困。新企业培育、现有企业扶持，应该两手抓两手都要硬。 曾听闻某国资大基金投资某科创企业的障碍是该公司曾经获得过当地国资投资了，国资不能重复投资，这一条规定使得这家科创企业的融资颇为艰难，因为国资目前是一级市场投资主力，企业因为已经拿了当地国资的投资，也无法通过迁址实现新一轮融资。又听闻某国资平台不能投资某科创企业的障碍是不能参与港股上市的基石投资或上市后增发配售。 这些历史上设定的条条框框在今天都应进行重构或调整，无论从国家产业扶持角度，还是从基金管理人专业管理角度，对已投项目持续帮扶、助力走向最终成功都是永恒的投资重点，与其追逐新项目，不如在已有中坚项目中“优中选优”，助力其产生最终成功的结果。 2009年，特斯拉获得了美国能源部4.65亿美元的低息贷款，以低成本融资渡过了资金最紧张的关口。 2010年美国航空航天局NASA发起的商业乘员计划（Commercial Crew Program）为SpaceX提供了数十亿美元订单的资金支持。数据显示，2006年至2018年，SpaceX从NASA和美国军方得到的项目订单高达80亿美元，是整个公司营收的主要来源。截至2021年，SpaceX共获得政府支持经费151.7亿美元，占总经费62%，其中NASA投资超过50亿美元，这几乎是中国载人航天工程自1992年至2013年间的总投资。 我们可以发现，无论是特斯拉还是SpaceX，他们不仅仅是马斯克的杰作，更是美国政府、产业链共同支持的成果。 再者，国家应将A股IPO发行尽快有序放开，或者加大力度允许未上市公司借壳上市，或者鼓励现有上市公司收购未上市公司。只有将科创企业上市融资通道合理化，将创投退出通道合理化，中国科创公司群体才有可能被挽救。 为应对当前二级市场面对的挑战，可以对某些问题集中的领域进行更严格的管理，如：对实控人减持的约束可以更为从严，将上市作为公司发展的助力而非实控人敛财套现的工具，在现有减持规定基础上，可将实控人减持时间延长到5年以上等，或者甚至可以不允许实控人在二级市场上减持，鼓励上市公司实控人通过分红、整体出让公司控制权等作为实控人获利的主要方式，与股民利益高度一致。同时，对发行上市过程中的造假行为进行严格处罚，立即启动退市，对发行人和相关中介机构实行无限追偿，甚至是追究刑事责任。但是，IPO发行的有序放开必须尽快推行。 另外，应在企业没有违法行为的前提下，在今后新签署投资条款和银行贷款条款中，不再将实控人个人无限连带责任作为标准条款或必备要求，鼓励公司回购和以实控人个人所持股权为限进行回购。 股权融资中，实控人与高管团队个人承担无限连带责任，与向银行申请对公贷款过程中实控人承担个人无限连带责任，事实上推翻了“有限责任制度”的现代企业制度之根基。在经济上行时，大家还敢个人承担连带责任进行借贷，在经济下行时，谁还敢个人承担无限责任连带责任借款呢？日本当年陷入“资产负债表衰退”，就是表现为没企业敢负债，没人敢创业了。 所以，不仅在股权融资层面我们要考虑，而且在银行贷款债权融资层面也要考虑这一点，银行对公贷款中放弃个人无限连带责任的政策变化要有前瞻性、前置性。如果没有企业敢贷款、愿意贷款，资金只能在银行体系中空转，而无法进入实体经济领域。这一苗头已经出现了。 目前在实务操作中，公司回购实施十分不便，涉及在公司法、工商、税务等多领域的现实障碍或麻烦，需要人大、法院、工商、税务等多部门协同配合推进公司回购的便利化操作。 最后，强烈建议应取缔“老赖”的提法，取缔“限高”等影响创业者正常工作、生活的做法，形成宽容失败的社会氛围，大力推进“个人破产”制度等。这一改变几乎没有经济代价，但对恢复和鼓励民营企业家创业者的信心，正面作用非常大，理应尽快推进落实。 在大力发展“新质生产力”的今天，一大批科学家、技术专家走上了创业道路，如果目前的实控人个人无限连带责任长期保留，试想一下，如果将来一大批科学家被动成为了“老赖”，那将非常被动，全球顶尖人才谁还敢、谁还愿意在中国创业？ 从政府统筹、集成改革的角度，需要各个政府部门勇于突破、锐意创新，尤其是对创新创业企业生存发展、耐心资本发展壮大有重大影响的相关部门。 （二）从创业者角度谈谈应该怎么做 首先，创业者需要“认赌服输”，对历史上已签署的回购条款要认，尽量不与投资人激烈对抗，应积极交流、争取获得理解，力争共识更多的缓冲与变通方案，另一方面也积极呼吁各级政府大力救助创业企业。当然，最重要的是立足于自救、自强。 如果企业发展良好，具备上市可能性，要坚定推动上市进程，相信ipo发行会逐步正常化。过程中，积极引入新股东替换旧股东，如果存在估值下调，创始人可提供部分低价格（甚至象征性1元价）的股权，补贴新股东，降低新股东的投资成本。 这里，特别呼吁打开国资不买老股的政策限制或惯例。在今天国资已经成为事实上一级市场绝对投资主力的背景下，参照“国资房地产收储”的逻辑，理应为国资购买老股松绑。 国资、险资应该成为S基金或者购买项目老股的主力，这既能让老股东实现有序退出而非诉讼抢跑，又能让国资管理人通过折扣价格买入优秀公司股权，为国有资产增值贡献更大价值。市场经验证明，通过详尽的被投企业尽调、透明的基金过程管理，可以有效防范GP购买老股中的道德风险。 如果企业发展较好，但不再具备独立上市条件，就应该通过被并购方式实现变相上市或老股退出，同上，如有需要时，创始人可提供部分低价格（甚至象征性1元价）的股权，补贴新股东，降低新股东的收购成本。当然，投资人也应调整心态，提供出让股权价格的折让，以吸引新投资人购买老股，这个时候能够购买老股的新投资人，理应获得相当巨大的价格折扣。 如果创业企业发展一般，甚至已经无法继续运营，建议创业者要痛定思痛，穷则思变，重新思考公司的未来。或开启“第二曲线创新”，或开创新企业，或参与共创新企业。总之，要将过去多年的“隐性资产最大化”、“隐性负债最小化”、“推翻隐性假设”，通过创新的方式开启新事业，通过在新事业中的股权或盈利补贴老股东，友好协商解决历史回购问题。这至少表明了创业者解决历史问题的态度和解决方案，充分表达了创业者的诚意和努力。当然，这时需要基金延期以匹配创业者新企业的发展周期，这时需要基金出资人、基金业协会等对基金存续期有新的认识。 有太多的成功创业企业都是在困难中重生的，希望这一波创业者中涌现一批“东山再起”的成功创业者，即是对创业精神的弘扬与保护，也有利于解决当下的回购潮。 再来谈一谈新生代创业者在签署新的融资协议时，应以公司回购、个人在公司所持股权为限进行回购条款约定，原则上不应签署个人无限连带责任回购。在经济进入下行期或中低速增长期的大背景下，个人无限连带责任回购最终大概率会被触发，触发越晚所需要付出的回购代价可能就会越大。 当下某些国资背景基金仍会要求实控人签署个人无限连带责任的条款，这种情况下某些创业者会陷入纠结，拿钱风险大，不拿钱就会发展遇阻。笔者建议绝大多数创业者都应该首先立足于自保，不要签署大概率会被最终触发的个人回购条款，无非可能就是公司发展会慢一些、公司会小一些。 当然，创业者最重要的是将自己公司打磨为一家能自力更生、自我造血的好公司，或者是商业化路径清晰的公司，依靠股权融资烧大钱的传统方式，几乎再也没有可能性了。 对此创业者要有极为清醒的认知，时代变了，创业者也需要做出改变。 今天创业公司要走入高质量创新创业，Me too 、Me better之类的创业公司再要坚持独立发展，将会越来越艰难，坚持的意义也非常有限，不如就卖给上市公司或战略投资方、融入更强大的生态圈，被并购其实也是企业增长的重要方式。 值得投资机构今天出手的项目都是First in或者是 Me only等真正创新的项目，卡脖子够疼够卡的项目，科技含量高、市场潜力大的项目，对投资机构是如此，对创业者其实也是如此。因为创业者永远是企业最大的投资人，你将最宝贵的时间、家庭财富都投入到企业里了，所以，创业者要学会以投资人的苛刻眼光审视自己的创业项目。 创业者应该寻找那些不要求个人无限连带的专业投资机构，但可能需要调整融资策略，如减少融资额、减低估值、分批分阶段融资。客观地说，目前多数项目的估值、融资规模并未与当下资本市场下行格局相适应，尚未进行充分的调整，参考房地产行业的提法，房价尚未调整到位。 其实，投资机构和创业者签署个人无限连带责任是一种简单粗暴的合作方式，有利于达成协议，但掩盖了未来的严重问题，创业者获得了巨大的融资额、可观的公司估值（纸面财富，90%的概率要倒贴回去），而投资机构获得了免责的创业者承诺（纸面承诺，90%概率兑现不了），所以，与其现在相互挖坑，将来相互伤害，不如现在耐下心来，更为理性地调整融资方案，创业者降低估值、减少融资金额、分里程碑到位资金，而投资机构不再加上个人连带责任的杀手锏。 （三）从管理人GP角度 创投管理人，应积极与被投企业协商，集中精力做好投后增值服务，助力其持续融资和发展成长，增大各种退出方案的可能性。同时，应与己方出资人进行坦诚、开放的沟通，在充分听取出资人反馈基础上，引导出资人认同合理的可行的退出方案。 国资管理人，应向上级国资管理部门积极反馈目前的严峻局面，提出支持创业者的合理方案。如果投资了同一家创业企业的市场化管理人与创业者已经达成回购延期、变通处置等方案，国资管理人也应予以积极支持，避免因国资坚持回购、无法变通等原因导致被投企业被迫崩盘。 当然，无论是市场化还是国资背景的管理人，第一，应尽可能地减少简单粗暴的回购诉讼方案，除非是有明显违法、转移资产等行为的被投企业，或多次交流无果、也无诚意进行解决方案探讨的被投企业。 第二，为被投企业通过被并购方式、出售老股等寻找买家，进行撮合，引导创业者主动拿出并推进合理的退出方案，为出资人财产保值增值尽最大努力。 对无法进行被并购的项目，应鼓励并支持创业者新创事业，通过约定在新创事业中的股权、利益分配、差额分红等，进行投资成本回收或部分回收。 此外，在新投资项目中，呼吁管理人将回购条款限定为公司回购或实控人以个人所持股权为限进行回购，不签署带有实控人个人无限连带责任回购条款，因为这个条款大概率最终也难以兑现，仅仅是聊以慰藉而已。不如对拟投标的进行更深入地尽职调查，沟通更合理的估值、更合理的投资金额，这对未来有效退出反而更为重要，也更有可操作性。 因为一家投资机构签署了实控人个人无限连带责任之后，同股同权，所有投资机构都只能跟进，所以这需要形成更多的创投行业共识和行业惯例。国资平台或基金是当前一级市场投资的主力军，呼吁国资平台或基金作为“耐性资本”的表率，不要将实控人个人无限连带责任作为投资标准条款或基础要求。 （四）从出资人LP角度 在LPA约定范围内获得合法合规的收益回报是出资人的合理权利。为了维护自身获取收益和股权资产变现退出的权益，出资人也应正视当前的历史性困难，让回报预期回归与当下市场环境相称的水平，并从大局、活棋的角度出发，从寻求自身出资份额合理回报和流动性视角，支持管理人各项积极、合理的退出规划和落地举措，如合理的基金延期、与被投企业达成可执行的缓和回购方案、折价退出等。 对此，国家应对在现有市场环境下展现出“耐心资本”诚意的出资人给予鼓励和支持，既包括名义上的鼓励弘扬，也包含税务上的真心实意，比如统一股权投资基金和创业投资基金的20%纳税规则，落地开放事实上的创投基金的基金类型变更通道，以及为7年以上长期投资提供15%类高新技术企业的纳税税率优惠等。 对于国资出资人而言，要理解并不是退出金额不低于投资成本或账面公允价值才是保值，很多情况下部分回本或按账面公允价值折扣变现同样尽到了勤勉尽责义务，不应构成国有资产流失。在国资退出时，被投企业能退出的实际资金才是衡量国资是否流失的标尺，某种意义上，市场化股东的退出方案可以是一个有效的参照值。 特别对于国资出资人，如果投资了同一支基金的市场化出资人已赞成管理人关于基金延期、与创业者达成回购延期、变通退出等方案，国资出资人也应予以支持，充当耐心资本的表率。 总之，这次“创业公司回购潮”的本质是“创业企业融资难、融资贵”的一次总讨论，是提高直接融资比重的一次总讨论，是金融如何服务实体经济的一次总讨论。这其中，既涉及已投项目退出难背景下的历史遗留问题如何解决，也涉及创业公司在融资难背景下新增融资的核心条款问题，牵一发而动全身。 如果不能实事求是、不能解放思想，我们可能会错过中国创业企业融资改革的窗口，最终积重难返、影响“新质生产力”的发展大局，不利于大国科技博弈，并对中国经济跨越中等收入陷阱极为不利，因为中国经济改革的希望和动力来自于“全要素生产率”的提高，而这来自于创新创业企业的探索与突破。 因此，我们在此呼吁，创业公司回购潮困局当中的各方，均应保持理性克制，宏观层面保持对中国经济持续上行、新质生产力发展长期向好的信心，微观层面保持相互理解与友好协商解决问题的通道，并通过各方合作、共同努力和系统性的制度建设，寻求问题的妥善解决。 虽然阵痛在所难免，但希望这次创业公司回购潮最终能实现“软着陆”，对科创产业、对创新创业企业不要产生伤筋动骨、元气大伤的重大影响，希望在创新创业企业、创投管理人、出资人的共同努力之下，尤其在国资平台和基金的引领之下，科技创新创业的热情仍能得以保存。能在困境时患难与共，方能在顺境中共襄盛举。 本文作者彭志强为盛景网联董事长，盛景嘉成创投创始合伙人；唐劲草为中国国际科技促进会母基金分会会长、母基金研究中心创始人、水木资本董事长。