中国经济学家姚洋呼吁国有资本退出风险投资行业，并允许民营领域在这个行业扮演更大的角色。 日前，北京大学博雅特聘教授、中国经济研究中心主任姚洋接受某媒体采访时说，当前风险投资行业的政府所占比例过高，并认为其将安全视为优先考虑事宜，而对于经常被视为能承担更高风险以换取未来的收益回报的风险投资行业来说，这可能是缺点。 据估计，中国政府在私募股权和风险投资方面的投资是私营企业的六倍，而私募股权和风险投资是初创企业的主要融资来源。对于政府经常要求与其合作的公司签订合同以防投资者蒙受损失，姚洋指出这与创新型初创企业的运作方式背道而驰，并补充说决策者需要更好地理解金融与创新之间的关系。 母基金研究中心关注到，姚教授近期频频为创投发声。在6月25日-27日举办的夏季达沃斯论坛现场，北京大学国家发展研究院教授姚洋在媒体采访中表示，“在当前的创新领域，我认为最大的制约因素是创投行业的逐渐萎缩。这是一个非常严重的问题，其背后有多方面的原因。” 姚洋指出，“首先，美政府限制美方企业对华投资。由于拜登政府授权美国财政部禁止或限制美国在包括半导体和微电子、量子信息技术和人工智能系统等高科技领域对中国的关键投资。这对创投行业产生了影响。 其次，自2018年以来的去杠杆政策也对国内的创投企业产生了影响。虽然去杠杆的方向是正确的，但它也带来了一些副作用，其中包括创投行业的规模正在缩小。 第三，目前，地方政府引导基金占据了主导地位，这导致一些民营创投企业必须与地方引导基金合作才能获得资金。然而，政府和机构对创投项目的风险评估标准不同，政府可能会更趋于保守，而创投行业本质上是一个高风险行业。从短期来看，这种趋势的影响可能并不显著，但从长远来看，它可能成为制约我国创投行业发展的主要因素。” 在姚洋看来，在现代经济中，创新不仅仅是技术或产品上的突破，金融也是其中重要的一环。金融如果不参与进来，创新就难以实现。资本市场的一项重要功能是奖励创新，如果我们希望推动从无到有的创新，就必须允许投资者获得高回报，以平衡创新的高风险和低成功率。否则，就没有人愿意支持这种创新，因为成本和收益不成正比。国内很多行业“内卷”的根本原因是许多资金涌向了已经成熟的领域，导致这些领域变得过于拥挤，竞争加剧，价格战不断。 关于姚教授谈到的国资参与风投问题，是今年以来VC/PE行业讨论的焦点话题。 “国资的风险厌恶与创投、创新的规律是存在一定矛盾和冲突的，所以近期国资的容错免责话题才会这么火热。股权投资本来就是一个高风险行业，投早、投小、投硬科技也意味着风险等级进一步提高。”华东地区某国资基金投资总监杜明（化名）对母基金研究中心表示。 今年以来，很多引导基金、国资LP为退出“批量”起诉GP，而LP压力传导至GP，创投机构密集向被投企业发起回购诉讼。 引导基金设立在2015、2016年达到高峰，投资高峰出现在2017年至2019年。目前，国内最早设立的这批引导基金已经陆续进入退出期，退出压力成了困扰许多引导基金的难题。而对于引导基金来说，母基金通过子基金退出，实质是子基金的退出问题，压力自然给到了GP。 有GP告诉母基金研究中心，此前，引导基金每年对GP的业绩考核多为IRR，而现在考核要求基本上是既要IRR、又要DPI，随着基金进入退出期，LP方面基本上每周都会来问退出进度，并且对业绩不好的GP会倒查以往大大小小的流程合规问题。 面对LP的追责，GP 境遇不一：有GP的股东已经上演“真还传”，被采取“限高”、“失信”措施；有GP依旧在到期倒计时之前千方百计找各种回流现金的渠道；也有“躺平型”的GP，“放弃挣扎，躺平任诉”。 退出压力之下的GP，正在密集向被投企业发起回购诉讼。近期，某国资创投也因多起回购诉讼而刷屏。“一级市场正在发生踩踏式、挤兑式的退出回购潮。”杜明表示。 对于回购，安柏资本创始合伙人张甜在接受媒体采访时表示，其经手的案例中，有将近一半项目存在道德风险，并非如同外界所传言的，把好项目都扼杀了，把中国创新的未来扼杀了。股权投资不是一个无限游戏，更不是慈善事业，市场参与各方都是带着链条在跳舞。“表面体现为回购事件和回购冲突，背后是市场竞争的必然结果，在竞争中各种质量资产的必然分化‘低质量资产’面临自然淘汰。回购权是一个市场主体经过数十年利益充分博弈而处于利益平衡状态的产物，回购权消亡之时，就是股权投资市场命运大门关闭之时。” 今天，从业了25年的启明创投创始主管合伙人邝子平发布了《对目前创投行业投资条款的一些看法》一文，对时下被误解、滥用的一些条款如赎回条款、业绩对赌条款，特别是上市对赌条款等做了溯源。 他提出，“赎回条款对投资机构有一定的保护意义，但是回购应该有个前提：不把企业或创始人逼上绝路。”邝子平呼吁：“换在上市通道畅通的年代，这些企业都是各家投资机构引以为豪的优等生，即便在今天也是我们各个领域创新、发展非常重要的组成部分，是社会的一笔可观的财富，也提供了上百万的就业机会，凝聚了众多创业者的梦想，绝对不应该因为踩踏式的回购而葬送了这些企业。” 母基金研究中心关注到，当前已有地方国资对容错机制进行积极性的探索。 日前，《广东省科技创新条例》正式公布，其中明确提出，省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。 这是非常具有示范性意义的举措，一直以来，国资基金的考核与评价，都是业内关注的焦点问题。 其实，LP为退出追责GP、GP为退出仲裁被投企业，这种到期刚性退出的政策，对基金持续运营、对被投科技企业持续经营都已经构成了显著的负面影响。因为科技创新需要极大的创新热情，要敢于颠覆式创新。专业投资机构也必须敢为人先，在非共识阶段做出投资决策，并用10年为期的募投管退完整周期验证自己的投资理念，建设产业赋能能力。在某种意义上，在构建“耐心资本”方向上，政府引导基金、国资在基金到期后的“刚性退出政策”并未体现为耐心资本的表率作用。因此，建设完善相关的容错机制、科学合理的考核机制至关重要。 6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。” 6月26日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称“《政策措施》”）有关情况并答记者问。会上，国务院国资委资本运营与收益管理局局长王海琳介绍，下一步，国资委将立足自身职责定位，加强与相关部门的沟通协同，在放宽规模限制、提高出资比例、注重整体业绩和长期回报考核，明确尽职免责容错条件等方面，给予中央企业创投基金更大支持。 近期，上海市人民政府办公厅也发布了《关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》，其中提出，优化国有资本考核与评价机制，建立健全适应创业投资行业特点的长周期考核评价机制，强化“募投管退”全流程管理。深化国有创业投资企业市场化运作试点，鼓励国有创业投资企业内部实施有效的管理人员约束和激励机制，并与投资效益相结合，持续探索跟投、评估、事前约定股权退出等创新。优化评估管理，允许评估备案管理单位制定估值管理制度，科创类项目投资以估值报告为价格参考依据。落实尽职免责，对科技领域投资未能实现预期目标，但依照国家和本市有关决策、规定实施，且勤勉尽责未谋取私利的，不作负面评价。 据母基金研究中心统计，当前业内的尽职免责与容错机制正不断完善，表现为给予创投机构投资风险补贴、设置较高的基金容亏率、出台对基金管理人本身的尽职免责政策等。 首先，越来越多地区出台相关政策，给予创投机构投资风险补贴。例如，山东、武汉、南通、扬州、无锡、合肥、滁州、西安、深圳等多地均出台了类似的政策条款，针对风投机构的损失予以补偿。“政府敢分担，资本才敢投”，给予早期科创项目投资风险补贴，有利于破解投资机构“不想投、不敢投“的困境，助力种子期、初创期企业跨越“死亡谷”，助力硬科技成果实现转化。 其次，关于基金容亏率，多地开始探索相关实践，设置较高的亏损容忍率。例如，近期，成都高新区发布了全生命周期投资基金运营体系，对各类投资基金明确亏损容忍的尺度——种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%。 另外，当前母基金行业对基金管理人本身的尽职免责容错机制也在完善。越来越多引导基金将尽职免责写进了管理办法，例如，今年上半年，北京市东城区人民政府发布《东城区政府投资引导基金管理办法（征求意见稿）》，对比此前的管理办法，本次最大的一个修订调整，就是在第三十九条增加了尽职免责的详细措施，明确了六大类尽职免责的具体情形，相关部门及引导基金管理机构工作人员履行职责过程中，符合相关情形的，依法依规依纪免予责任追究。 此类容错机制的设置十分有必要，期待国内更多引导基金健全尽职免责和容错机制，更好发挥管理人的投资积极性。 政府引导基金必须具有相应的包容性。创投行业具有天然的风险，再优秀的基金管理人，也无法保证基金绝对的成功和绝对的回报，基金出资人和基金管理人高度利益一致化的制度设计，已经给基金管理人提供了足够的动力，而基金管理人队伍高度的信誉积累和追求，在信息充分公开的情况下，表现不佳的基金管理人，无法完成后续基金的募集，就是对基金管理人最大的惩罚。基金行业本身，就具有很好的优胜劣汰的淘汰机制。政府引导基金，对表现不佳的参股子基金和基金管理人，应该具有充分的包容性，只要在引导基金引导带动放大作用得到了充分的落实的情况下，政府出资部分引导社会出资共同对国家创新战略给予了支持，依然具有十分重要的贡献和作用。 并且，政府引导基金的管理，是行政化管理的财政资金，与市场化运行的创投资金的转换器和链接口。作为一种政府资金新的运用方式，政府引导基金的具体管理人员，承担了上下两个方面的巨大的压力。财政对引导基金的出资和管理，应该具有财政和市场化运作的双重属性，对于引导基金的考核和评价，应该着重从引导基金管理的规范性和长期绩效为主，只要引导基金管理部门，严格按照相应的制度，审批选择了符合条件的基金管理人，并确保引导带动的社会资本的足额到位，同时监督所有的资金都按照投资方向的要求和约定，只要个人没有廉洁方面的问题，都不应该进行追责。 未来，期待着国内更多地区能够优化国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本，同时社会资本、民间资本能够在创投业发挥更大的作用。 本文已经过姚洋教授同意发表，并不代表母基金研究中心的意见或立场。