3月3日，宝龙地产公布2020年全年业绩，从公布的财务指标来看，宝龙去年的表现堪称优秀。报告期内，实现合约销售额约为815.51亿元，较2019年同期增加约35.1%；收入约为354.94亿元，较2019年同期上升约36.3%。年度利润约为88.15亿元，较2019年同期上升约46.5%。

在负债方面，截至2020年12月31日，宝龙地产净负债率约为73.9%，较去年上半年末下降6个百分点。

不过，从该公司财务报告中又可以发现，其少数股东权益暴增，但少数股东损益却没有相应的增长。这不排除宝龙地产为了达到“三道红线”的标准，临时抱佛脚，用更激进的明股实债方式，降负债。值得注意的是，宝龙的一些子公司的有限合伙的架构设计，稀释宝龙地产实际股权比例，从而降低负债。也就是说，宝龙地产的债务情况，或许并没有表面上那么优秀。

暴增的少数股东权益

由于房企的天然杠杆属性，诸多房企在拼规模过程中不断增加有息负债，高负债已经导致部分房企不堪重负。因此，监管部门推出三条红线限制房企有息负债的无序增长。

在应对三道红线上，宝龙的表现也很优秀。截至2020年12月31日，宝龙地产剔除预收款后的资产负债率为69.9%，净负债比率约为73.9%，较2019年同期下降7.3个百分点，现金短债比为1.226。综合来看，三道红线均控制在绿档范围内。但“绿档”背后，是明股实债的疑虑。

2019年末，宝龙地产的少数股东权益为62.46亿元，当期公司的少数股东损益为19.07亿元。到了2020年末，宝龙地产少数股东权益暴增至150.6亿，增长了141%，而相应的公司少数股东损益为26.7亿，仅增长40%。

在房企合作开发频频出现的当下，少数股东权益的快速增长无可厚非，但少数股东权益增长的同时，如果少数股东损益没有同步增长，就需要引起市场的注意。通常来说，若少数股东损益与少数股东权益持续不匹配，明股实债的可能性会很大。

业内人士认为，联营合营企业不需要并表，公司投资计入长期股权投资等科目，项目公司贷款属于表外融资，不影响公司负债端规模。对于有明确降杠杆诉求的房企来说，若项目公司的资产负债率高于母公司，并表将会导致该房企资产负债率上升，企业选择不并表的动力会更强。2020年全年，宝龙地产采用权益法核算的投资为76.42亿元。

在宝龙地产在销售规模扩张的同时，合作占比越来越大。据2020年财报数据显示，在全年新增39宗地块中，有16宗地块的权益占比在50%及以下。

此外，宝龙地产的有限合伙的架构设计，稀释了实际股权比例，从而降低了负债比例。以上海宝龙皓丰企业发展有限公司为例，该公司旗下有5家有限合伙企业，这五家有限合伙企业则又入股不同的企业管理公司，这些公司旗下的项目遍布各地。

缩水的土储权益

2017年度业绩会上，许华芳说：“2018年，我们将迭变前行，加快速度，打造369体系，进一步提高年度销售目标至人民币350亿元，2020年冲击1000亿。”

因疫情原因，许华芳则又改口将2020年销售目标定在了750亿。此次业绩会，宝龙地产重提千亿目标，将2021年的具体销售目标定为1050亿元。

想要维持高增幅的扩张速度，必然离不开杠杆使用。能够看到，截至2020年底，宝龙地产借款总额约为665.67亿元，较2019年底增加约20.5%。

业绩会上，宝龙地产管理层表示，未来两年，公司净负债率跟现金短债比保持在绿档肯定没问题，但是扣除预售账款后的总负债率控制在70%以下还是有一点小压力。

或许出于债务及规模的双重压力，宝龙土储的权益在变小。2020年，宝龙地产共新增了39个项目，新增货值为1332亿元。截至年末，宝龙地产总土储面积约为3650万平方米。

业绩会上，宝龙地产指出，在土储的3650万平方米中，宝龙地产的权益占比约60%。2019年，宝龙地产新增41宗地块，有26宗地块权益占比在50%及以下。据克而瑞的数据，2020年宝龙地产全口径销售额811.1亿元，权益销售额608.3亿，可以预见，宝龙未来的权益销售占比可能会下降。

业绩会上，宝龙地产也坦诚，合约销售和利润的增加，其中项目合作的增资大约有64亿元，获得利润约27亿元，少数股东分利越来越大。

三道红线对于房企犹如紧箍咒，若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。

即使通过财务手段归为绿档，对于宝龙 “新五年战略规划”的权益销售超千亿的目标来说，有息负债不得超过15%，还是显得不够用。

截至发稿前，港股宝龙地产大涨13.07%，现报7.18港元，成交额2.47亿港元，总市值达297.42亿。宝龙商业则跌8.18%，报24.70港元，成交额5062.63万，总市值159.07亿。