点击上方蓝字“文木书房”星标我，以免收不到文章，一起学习，分享 以下内容是1983年巴菲特致股东的信中的附录，这部分内容涉及经济商誉和和会计商誉，巴老特地花了一个章节讲述两者的区别，以及经济商誉对投资的重要性。 原文在不改变原意的前提下修改部分文字使阅读更加流畅，原文较长，涉及的知识点较多，我将其分段拆开，并附上个人理解的备注 原文：本附录主要探讨的是经济和会计上的商誉，而不是日常所说的商誉。举例来说，一门生意可能受到大多客户的喜爱，但却没有任何经济上的商誉，就像分割前的AT&T，这是一家耳熟能详的公司，可却没有一点经济商誉。值得注意的是，一门被众人所痛恨的生意却有可能拥有牢固且不断增长的经济商誉。所以，请暂时忘记个人情感，专注于经济和会计上的商誉。 当一家公司被收购后，会计准则要求将购买价格分摊到有形可辨认资产的公允价值科目。这些可识别资产的公允价值在扣除负债之后是少于购买价格的，在这种情况下，两者之间的差额会被归类到一个名为“收购成本超过对方净资产权益的溢价”的科目。会计上简称为“商誉”。 在1970年11月之前所产生的收购，除少数情况外，只要购买方保留所购买的公司，便可以在资产负债表上记录为一项资产，这意味着不必从盈余中扣除摊销费用来消除这项资产，从而导致盈余被侵蚀。 在1970年11月以后发生的收购，其处理方式则不同，收购所产生的商誉，必须平均分摊到40年的期限内，每年从盈余中扣除摊销费用。由于上限是40年，所以管理层大都以40年为期。 这类商誉的摊销是不允许抵扣税务的，因此，对税后盈余的影响是其他费用的两倍。这就是会计商誉运作的基本模式。 蓝筹印花公司在1972年初以2500万美金买下喜诗糖果，当时喜诗糖果的有形净资产约为800万美金，喜诗糖果无负债，仅依靠有形资产便足以开展业务。当年喜诗糖果的税后盈余约为200万美金。 企业运用有形资产所产生的盈余如果能够高于市场平均回报率时，企业的真实价值通常远远超过其有形净资产的价值，这种超额回报的资本化价值就是“经济商誉” 很少有企业能像喜诗糖果一样每年赚取25%税后利润。特别是考虑到它保守的会计处理方式和无负债杠杆经营模式。它依靠的并非是账上的存货，应收账款或厂房等有形资产，而是看不见的无形资产，特别是产品和员工在消费者心中创造的声誉，这种声誉建立起了一个“消费者特许权”，使其产品的价值不是依靠生产成本来决定售价，而是取决于喜诗糖果提供给客户的价值。 消费特许权是经济商誉的主要种类之一。其他种类还包括不受获利管制的政府特许权，例如电视台；以及在产业中最低成本的生产商。 备注：文中的AT&T，中文译名为美国电话电报公司，当年是本土最大的电话及移动电话服务供应商，曾长期垄断美国长途和本地电话市场。 经济商誉是什么？ 经济商誉是一种无形资产，是企业利润率超过市场平均回报率的那一部分价值的资本化。 比如市场的无风险利率水平是5%，那么将超过5%的部分资本化，就形成了经济商誉。一般情形下是在收购中付出比净资产价值高出的那一部分。和会计商誉的区别我们下文再表。 从原文中第一段落可知，经济商誉的存在与消费者的喜爱没有直接关系。比如牛奶，猪肉这类最普通的消费品，归根结底此类产品在消费者的心智上没有附加价值，经济商誉自然寥寥无几。 拿茅台举例很容易，出厂价1169的普茅，市场零售价2400+，多出来的1千多块就是茅台的附加价值，消费者愿意为1千多块的溢价买单，背后是茅台与生俱来的社交属性、商务属性，身处在任何场景，宴请客人时摆上一瓶茅台，已然体现了主人家招待宾客的规格。 这种普遍存在于消费者的心智，使得产品并不是以生产成本为主要决定因素，而是对于客户的价值多大。这些附加价值暂时还存在经销商手里，公司只是在等哪个时间点转换为自身的利润，既资本化。 把这些附加的价值资本化，就形成了“经济商誉”。巴老在文中也将其称为消费特许权。我们也可以理解为是护城河的一部分，经济商誉是护城河体现在报表上的一种方式，它只能通过收购来记录在资产上，其余的时候是隐藏在商业模式里。 这也是投资者在寻找优质企业的时候，将ROE当做指路牌的原因。 我们继续看 原文：可以肯定的是，目前账上每年摊销的商誉费用绝不是实际的经济成本，我们知道净资产2000万美金的喜诗糖果去年税后赚了1300万美金，净利率65%。这样的表现显示实际的经济商誉的增长远远大于当初收购所产生的会计商誉。 换句话说，当会计商誉随着并购完成后逐渐递减时，经济商誉却以不规则的速度大幅增长中。另一个事实就是之后每年摊销的商誉费用与现实经济成本并不相符。当然，喜诗糖果的经济商誉也不没有可能完全消失，但目前没有迹象表明它在萎缩，反而由于通胀的缘故，它还将继续增长，这种可能性是存在的，因为经济商誉的名义价值会随着通胀而提高。 备注：当时美国的会计准则要求每年摊销从收购之初产生的商誉直到消除资产。而我国会计准则里收购所产生的商誉只有在运营不善时才会计提减值，并没有每年摊销直到消除资产的规定。 美国那边会计商誉是每年递减，并侵蚀报表的盈余；而公司的经济商誉则在不断增长。这种增长有的是来自公司的产品价值提升；有的则是被通胀裹挟，公司为了“活下去”而不得不做出的增长。大部分情形下是两者都有，所以经济商誉的增长要以“不规则”来形容，它是随着公司的经营而波动。 喜诗糖果就是一个正面例子，从收购之初的25%净资产收益提升到如今的65%。经济商誉不断提高，也是护城河牢固的体现。 原文：我们以喜诗糖果和另一家平庸的公司来说明，1972年喜诗糖果靠着800万美金的净资产赚取200万美金的利润。 现在另一家公司同样每年赚取200万美金利润，只不过它的净资产有1800万美金。净资产收益率仅有11%，谈不上有任何经济商誉。公司若要出售，很可能只能按净资产价格卖掉。而我们付出了2500万美金的喜诗糖果有没有可能以少胜多呢？答案是肯定的。 我们假设会发生像1972年那样的长时间通胀，想象一下物价突然涨了一倍，那么两家企业想要维持原有盈利能力则必须赚取400万美金。这个方法没什么困难，只要将产品和销售翻一倍即可，同样意味着净资产也要翻倍，虽然固定资产的反应速度没有营运资产体现快，但终究要体现在报表上。这些被通胀裹挟而投入的资产完全无法提高回报率，只是为了要“活下去”而做出的投入，股东显然无法因此受益。 那么显著的差距来了，喜诗糖果仅需投入800万美金即可应对通胀的影响，而另一家平庸的企业则要投入1800万美金。 平庸企业的市场售价是3600万美金，每年盈利400万美金，每一美金的投入换来同等的一美金名义价值。这与银行存款无异，增加存款也会同步增加利息。 而喜诗糖果在相同评估基础下，400万美金的推算价值是5000万美金，也就是每投入一美金投入可获得三美金的名义价值 不过请记住，像喜诗糖果这样的公司也必须被迫投入800万美金以维持现有获利能力。那些没有任何财务杠杆而完全依赖净资产维持营运的公司将会受通胀缩所累，至于那些只需要很少有形资产的企业则比较不容易收到伤害。 备注：这一节聊到了通胀对重资产企业的伤害，但放在下一节说更为合适。 这里主要想表达的是，投资者的眼光不能只放在资产价值评估上，“多”不代表“好”，能在资产上以少胜多意味着有形或无形资产的盈利性比前者更强，这才是我们要寻找的优质的商业模式。 巴老举的这个例子并不极端，拉长时间看，在通胀作用下所有的企业终将投入翻倍的净资产，这一天总会到来，届时我们能看到两者明显的区别。 平庸的企业不得不投入大量盈余（1800万美金）以维持盈利，喜诗糖果则仅需投入（800万美金），在抵抗通胀剩余之时还有盈余能回馈股东或收购其他企业。 这里有一个例子，就是万华化学，关注我的读者应该都看过我统计的万华近十年的现金流动向。近十年来万华赚的每一分钱，加上借款全部投入原有业务。其中一部分原因便是万华这类重资产公司受到通胀的伤害最大，而公司不得不每年追加资金扩大现有业务或者开拓新的板块以维持现有盈利能力。 诸如此类我看过的还有三一重工，海螺水泥。现在全球都在进入下一个宽松周期，这个时候最差的选项当然是持有现金等待被收割，另一类就是重资产公司。 原文：多年来传统的智慧告诉我们拥有自然资源、厂房设备等有形资产的企业比较能够抵御通胀。但事实并非如此，资源丰富的企业通常回报率不高，低到可能连应对通胀所需增加的额外投资都不够，更不用说成长、分红或发展新业务。相反的，拥有大量无形资产少量有形资产的企业在通胀的年代因祸得福，累积大量财富，这些盈余又可以大举收购新业务。 这种现象在通信行业尤其明显，商誉犹如天生掉下来的礼物。这种说法仅适用于真正的经济商誉上，虚假的会计商誉则是另一回事。 备注：巴老提起通胀不是没有原因，美国历史上高通胀维持最长时间的十年是1970年—1982年，而喜诗糖果收购的时间是在1983年。在通胀压迫的十年下，对轻资产公司而言，可谓天要雨金，它们累计了不少财富。 多数人没有这一段真实的经历，只能从书里知道重资产公司是如何应对持续十年的高通胀。但我们有幸知道结局最终总是遗憾的，只有少数公司能够给予股东一定回报。那么这一七尺栏杆我们注定不会去尝试。 在高通胀年代，只有两种企业受到的伤害最少， 一种是产品或服务具备转嫁成本的能力，如借助杠杆，占用上下游资金，或者提价的能力； 另一种是维持生意运转只需要用到最少的有形资产。 说到底经济商誉的本质是资产的盈利能力，或者说，是整个商业模式的盈利能力，谁能用最少的资产获取最高利润，同时还能抵御资本的进攻，长期保持盈利能力。那么在通胀的作用下，经济商誉逐渐提高必然会发生。 具备特许经营权的企业具有以下特征： 1.被人们需要或渴望； 2.不受价格管制的约束，仅需少量投资便能增加市场份额； 3.消费者找不到替代品，最好是精神层面； 4.行业难以进入，他人可望不可及。 以上四点是经济商誉的重要来源，大部分公司的经济商誉不会体现在报表上，需要投资者自行挖掘，弄清楚经济商誉能否保持。 暂且就写到这 老金码字纯属兴趣使然，所学所看，无一保留，如若能给你带来一点额外的知识，那是我的荣幸，如若让你贻笑大方，也算是我的幽默。你的点赞/在看就是我码字的动力，感谢。 本文属于日记，不构成投资建议