原创 文和有信 文和先生的骰資

2025年02月27日 12:13 北京

阅读提示：作者是经济学出身，目前为金融从业者。文章的目的很明确：给读者朋友提供投资机会，帮助大家以合理合法的方法尽可能快地实现财富的保值增值。文风遵循简洁、逻辑和常识的规则，投资偏向长期、低估、分散的风格。通过核心竞争力、成长空间、内在价值等三个方面的判断，寻找并买入投资标的。

我持有的银行股为招商银行和平安银行，从第一次买入到现在大约有两年多的时间，目前招商银行的总收益约35%，平安银行的总收益约30%。加上期间收到的分红，以及为了摊平成本进行的低买操作，目前大致实现了年化15%的收益率水平。

熟悉我文章的朋友都知道，我要求的投资回报是至少达到年化15%的收益率。并且，当持有的股票或资产收益率达到要求，便来到了第一个卖点。关于卖出股票的详细解释，参见《我是如何卖出股票的》、《何时应该卖出股票》这两篇文章。之前，我经常说投资的目的是赚钱，我们投资者不是明星的粉丝，来到资本市场不是来花钱捧场、给人叫好甚至当炮灰的。我们把真金白银拿出来，是希望市场能连本带收益地再把真金白银还回来。但赚钱还不是终极目的，终极目的是花钱，是消费，是享受生活。所以，浮盈再多，如果不兑现，也不过是水中月镜中花。除了可以吹牛炫耀，没有任何用处。

资本市场经常盛行一种传说，那就是某个人买入一只股票，几十年后成了巨富。先不说这个传说靠不靠谱，假使这个人真的成了巨富，那意义何在呢？他30岁投入钱，50岁成了巨富，20年健康美好的身体没有享受任何金钱带来的快乐。更有甚者，突然的暴富导致精神出了问题，或者家庭为了财产发生纠纷。财富不但没有带来幸福，反而带来一地鸡毛。所以，相比于巴菲特，我认为芒格更是一个合理的生活榜样。赚钱不是为了赚钱，是为了花钱。

本来，按照合规要求，我不能提供投资建议，也不能公布自己的持仓，虽然大家都希望了解这些东西。但实际上，该说的和能说的我都说了。而且对于长期投资者来说，重要的是投资逻辑，而不是那些交易操作。我第一次在本号上发布关于招商银行的文章，那时候股价大致在28-29元/股，如果持有到现在，收益率也很不错了。但是我估计很多朋友没买，因为他们和市场认为的一样，银行的不良太大了。虽然谁也证明不了，但大家都信。也许，我现在准备开始卖了，很多人又开始买了。

下面，我详细解释一下这次卖出银行股的逻辑。

银行是个非常古老的生意，历史悠久程度甚至可以与赌博业、色情业并驾齐驱。作为长期投资者，对历史悠久的生意天然有一种偏好。因为，一方面，生意之所以能长久地存在，肯定是根植于人性的某些特征。人性不变，生意模式未来也不会变。这种稳定性是我喜欢的。另一方面，生意存在的时间越长，可用来分析的资料就越多。相比于新兴行业，我们对古老生意的了解会更透彻。之前有读者朋友说我是old money，虽然是讽刺，但不得不说确实很恰当。

关于银行的生意逻辑和商业模式，我在之前招行和平安银行的文章分析得很清楚，这里不再赘述。我之所以现在考虑卖出，还是因为我对行业基本面情况不是很乐观。

银行的基本面

首先，经济压力下，社会上资产的整体收益率在下降。银行是金融中介，以利差为收入来源。之前人民银行曾做过一个分析，结论是1.8%的利差是银行稳定发展的红线。目前，商业银行的利差已经来到了1.52%，远低于这个标准，说明未来发展的根基不稳定。近期，有传闻称国有资本将对大行进行注资，以稳定金融体系。利差跌破红线，且持续下行，没有止住的痕迹，是注资的根本原因。

其次，现在银行的生意非常卷。任何一个生意，即使再古老，再赚钱，也逃不过经济周期的影响。之前我说茅台是个好公司，但并不意味着它就能安然无恙地躲过经济周期。业绩下滑是必然的，即使更换管理层也无济于事。银行也一样。因为激烈的竞争，长期贷款的利率已经接近3%，甚至有的地方商业贷款利率低于公积金贷款利率。消费贷在内卷下可以做到2.5%，刨除掉管理成本，最终银行的收益率可能与购买国债大致相当。也就是说银行折腾半天，还不如把钱存起来买国债。国债最好的好处就是没有风险，银行放贷出去还要承担很大的回收风险。所以，在经济周期下行阶段，银行的生意因为竞争已经不再是个很赚钱的生意。当然，相比于其他行业，银行仍然比较赚钱。

对于招商银行和平安银行，我很看重他们的零售业务。因为做零售业务，天然具有收益高和风险低的特性。给一个企业客户贷1个亿，它要是垮了，1个亿就没了；但是要给个人贷出去1个亿，需要300-400人，这么多人不可能都垮掉，所以，亏损的概率比企业小很多。而且对于个人来说，银行属于强势方，比对企业更有话语权，也可以要求更高的利率。但现在这个优势也在激烈的竞争之下，逐渐减弱。

以信用卡为例，之前我一直使用招行的信用卡，有年费，但每年刷6次后减免次年年费。后来陆续办理了其他银行的信用卡，发现大部分都已经取消了年费。于是，作为优质客户，我向招行申请了年费一次性减免。但招行说现在无法做到。招行一直以优质服务著称，但现在服务水平似乎有些倒退。我担心，招行和平安银行迫于经济周期，不再以零售战略为主。现在看确实有这个迹象。

另外，对于财富管理业务，我一直持中性态度。招行的财富管理确实做得好，我的一些基金都是在招行平台上买的。不过财富管理是个看天吃饭的生意，跟券商业务类似，牛市的时候赚的多，熊市的时候赚的少。招行本身只是一个中介，无法帮助客户真正做好投资，只能优化投资的流程，价值和作用很有限。财富管理业务不是一个稳定、能够产生较大价值的业务。所以我不是很看好。目前，招行积累了一批高净值客户，除了收手续费，我想不出未来能做什么。在经济周期下行阶段，财富业务也会缩水。

以上是基本面的分析。除了基本面，还有一个因素需要考虑，那就是价格。

价格

其实，投资说简单也很简单，跟摆摊做小生意一样。比如我想在路口摆个摊，买一些小饰品。我要想赚钱，无非是选择人们喜欢的好东西，然后进货价格低一些。这样等我卖出的时候，可以赚到更高的差价。基本面分析就是判断公司的好坏。如果我们判断这家公司是好公司，比如茅台，下面就是看价格了，比如当前的价格就不是一个有性价比的价格。

如果我们是拿自己的钱投资，那么，保证本金不亏损就是一个很重要的原则。这个时候，我们就要考虑极端情况。假如我现在买入，即使出现极端情况，顶多也就亏个30%，我就很放心。在后面继续持有的时候，也能稳住不动。现在茅台这个价格，我无法放心。

之前分析茅台、五粮液和泸州老窖的时候，分析过白酒行业的发展趋势。假如真的出现白酒行业下跌50%，那么股票价格也会跟着下跌50%，这种跌幅超过了我忍受范围。而且更关键的是，当前的趋势确实是向着下跌的方向在走。现在喝酒的人确实少了，而且二手酒的收购价也在跌。之前我3500元/瓶出手过屯的茅台，后来涨到了4000元，现在2700元也不收了。当然，我认为现在人不喝酒不是因为文化等主观不可见的因素，而单纯是没钱了，未来收入预期差了。所以，如果我要买入茅台，也不会在这个位置，最高的入手价也需要低于1000元/股。

回到银行股，我认为现在招行的股价已经回到正常的位置，平安银行距离正常位置还差一些。考虑极端情况，现在这个价格已经没有性价比了。如下图所示，是日本银行指数的历史走势图。可以看出，从1990年开始，银行业整体上呈现出下跌的趋势，整体跌幅为90%。不过，在这个过程中，不断有反弹，但是，反弹之后便是继续下跌，一直到2020年，整体经济回升。

当然，我认为国内不会重复这个过程。但是招行当前的市净率为1倍，也即是市场认为招行的资产都是足值的，不存在隐藏的不良资产。然而，除了一线城市，我们现在说房地产市场企稳还为时过早。如果房地产价格继续下跌，成交量继续萎缩，房地产价值还会继续下降。那么银行的资产，仍然会继续出现不良，当前的1倍市净率就是不合适的。

面对经济泡沫和经济周期，通常有两种方式可以应对。一种是美国的模式，快速出清，价格瞬间跌到底，个人把资产甩给银行，银行大规模破产重组。这个过程很痛苦，有可能引发不稳定，没有好的法治基础想要平稳度过难度不小。但这个方式可以轻装上阵，快速恢复。另外一种是日本的模式，拖着，拖三十年，拖到一代人自动消失，财富和社会重新流动。到最后还是得出清，不过过程好受些，毕竟拖到大家都受不了了，也能接受最差的结果了。

我现在也不清楚国内的情况会走哪条路，不过考虑极端情况，现在开始卖出银行股，我认为是明智的选择。但是，以上仅是个人的判断，不是提供投资建议。我很可能是错的，而且我也希望自己是错的。毕竟，经济好起来，整个社会也会更好。

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