房地产下行带来的消费复苏乏力，连带着影响的，还有负债端。

根据格隆汇数据，2025年1至2月，我国居民累计新增贷款547亿元，同比下降86%。

另外一则消息也比较炸裂，根据财联社的报道，部分银行消费贷利率已经降至2.49%，刷出年内新低。

这两条消息放在一起，其背后的含义不言自明。

先说第一条消息，新增贷款同比下滑86%，这一数字直接创下近十年同期的新低，背后不仅折射出居民消费与投资意愿的极度萎缩，更揭示了当前宏观经济中深层次的结构性问题，那就是资产负债表衰退。

最近几年，因为房地产的下行周期，人们开始愈发注意到资产负债表衰退，随着今年新增贷款大幅下滑，也意味着居民部门资产负债表正在修复。

当收入预期不稳定，叠加资产负债表衰退，最终就会形成抑制消费和投资的闭环。

事实上，我国居民部门的债务负担本来就已经逼近极限。

根据国际货币基金组织数据，2023年我国家庭债务收入比达到144.8%，远超美国的114%、日本103%等主要经济体，位居全球首位。

这一超高比例意味着居民收入的近1.5倍都需要用于偿还债务本息，远超国际公认的债务陷阱红线120%。

自2020年我国居民贷款规模达到8.56万亿元峰值后，新增贷款就开始逐年下滑，今年前两个月数据仅为2020年同期的3.9%，也显示出居民主动“去杠杆”的强烈倾向。

居民主动“去杠杆”的过程，就可以被称之为资产负债表衰退。

这也意味着，过去宏观经济债务驱动的经济增长模式已经不可持续。

过去三十年，我国经济增长高度依赖居民加杠杆，其中尤以房地产为最，房地产的繁荣进一步推高了家庭负债率。

而随着房地产开始下行，家庭资产也随之缩水，但反过来家庭的债务却没有减少，居民对房地产投资的热情减退，2025年前两月居民中长期贷款仅3785亿元，同比下降27.7%，也反映出购房需求持续低迷。

最终，高债务压力之下，不仅挤压了消费能力，更导致居民对新增贷款的抵触心理，当家庭偿债成本超过了收入增长的时候，修复资产负债表就成为了理性的选择。

这个时候，不管是消费和投资，都会陷入漫长的增长缓慢周期。

资产负债表衰退，除了高负债率之外，另一个因素就是收入的不确定性增加。

以就业为例，我国灵活就业群体占比从2019年的8.4%攀升至2024年的15.2%，灵活就业群体的增加，已经很好说明收入的不确定性。

这类群体缺乏社会保障、收入波动性高，也进一步削弱了居民对未来现金流的信心。

2024年，我国个人所得税收入还同比下降了1.7%，也间接印证了实际居民可支配收入增长乏力。

除此之外，2025年前两个月，居民存款新增6.13万亿元，同比增加了7%，存款增速远超贷款增速，也凸显了预防性储蓄的强化。

换句话说，当人们还在减少消费、增加储蓄并尽可能不贷款的时候，消费的疲软也就仍然会持续下去。

居民将资金存入银行而不是消费或投资，本质上也是对未来不确定性的自我保护。这一行为的扩大也会导致货币传导机制失效。

尽管央行通过降准降息的办法向市场释放流动性，但最终资金也并未流入实体经济，反而在金融体系内空转，最终形成了我们看到的M1和M2剪刀差扩大的怪象。

在物价连续下跌18个月后，市场中已经愈发营造了一种现金为王的逻辑。在房地产资产贬值的预期之下，居民也更倾向推迟大宗消费和耐用品更新，转而增加储蓄以应对潜在风险。

这种行为的集体化不仅加剧了需求不足，还形成了“价格下跌-需求萎缩-价格进一步下跌”的恶性循环，削弱了货币政策刺激的有效性。

资产负债表是可怕的，其原因就在于，居民端的负债一旦因为资产下跌而破裂，往往都需要一个极其漫长的周期才能够彻底修复。

以日本的经验来看，自90年代泡沫破裂后，日本资产负债表修复了几十年，消费降级的习惯甚至蔓延到几代人身上。

对宏观经济而言，能够采取的措施也并不多。

当居民和企业都开始选择去杠杆修复资产负债表的时候，地方就只能继续加杠杆，推动宏观经济增长。

今年前两月，地方债券净融资2.39万亿元，同比激增166.8%，占社会融资增量的25.7%，但这类主导的基建投资仍然难以替代居民消费和企业扩产的作用。

一方面，随着基建的饱和，公共投资对就业和收入的拉动效应开始递减；另一方面，资金过度集中于基建项目也可能加剧产能过剩。

2024年基建投资增长了9.95%，但工业品出厂价格却仍然下降了2.2%，需求不足或者说负债太高，仍然是最大的问题。

另外，尽管央行曾多次降息降准，但新增贷款中仍然有超过90%流向企事业单位，居民贷款占比不足1%，这种“宽货币，紧信用”的结构也表明，单纯依靠流动性投放仍然无法修复居民部门的资产负债表，反而可能加剧资金空转和金融风险。

过去我们依赖的加杠杆增长路径，未来就必须要着眼于去杠杆以及促消费。

3月16日《提振消费专项行动方案》出台，强调促进居民增收、改善消费环境，并试图通过服务消费升级来激活市场需求，就是一套很好的组合拳。

通过鼓励能够消费的群体消费，鼓励没有负债表的居民消费，才能够从根源上盘活宏观经济这盘棋局。

最终，这仍然会牵扯到信心。

居民新增贷款的断崖式下跌，本质上是债务驱动型增长模式触顶后的必然结果。我们唯有通过系统性变革，降低债务负担、稳定收入增长，完善社会保障，重塑市场信心，才能够打破“低借贷-低消费-低增长”的负面循环。

只有建立信心，巩固市场主体，才是打破资产负债表的内生动力。

end.