独家对话李迅雷:下个十年该买什么?

衷心书院 2024-07-20 08:42:44

2023年末的中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难:有效需求不足;部分行业产能过剩;社会预期偏弱;风险隐患仍然较多;国内大循环存在堵点;外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

这其中,把“有效需求不足”放在第一位,值得三思。什么是有效需求不足呢?有效需求是指具有支付能力的需求,包括消费和投资。

具体到当下,50年超长期国债热捧背后,我们真的“资产荒”了吗?都在讲“促销费”,钱从哪里来?未来还有哪些投资机会,我们又该持何种预期?

2024年过半,在中信书院播客节目《知本论》中,我们独家对话了中泰国际首席经济学家李迅雷,从近期热议的“资产荒”聊起,洞察当下经济的“危”与“机”。

作为中国证券研究界的领军人物,李迅雷30多年来,对于国内宏观经济发展走势与资本市场的把脉与思考,不仅影响到了证券领域,而且还影响到了全社会乃至决策层。

精彩观点整理如下,希望能帮你从偶然中看到必然,在波动中看到趋势。

来 源 | 中信书院(ID:citicbook)作 者 | 李迅雷编 辑 | 三 昧

1 50年超长期国债热捧背后“资产荒”与“资产慌”

整个上半年,无论是从机构端还是居民端,大家都有一个普遍的感受是找不到合适的高息资产了。与此同时,30年期和50年期超长期国债受到市场热捧。

不少人把目前低风险资产受追捧的现象称之为“资产荒”,即低风险高收益资产或者是低风险高分红资产相对稀缺,随着投资者避险性需求的提升,债市的收益率明显下降。

根据麦肯锡的统计,2000年-2020年,中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元,增长了16倍。同一时期,美国的资产净值翻了一番,达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元,增长2.3倍。

现在所谓的“资产荒”,实际上反映了投资者风险偏好的下降,这与当前实体经济投资回报率下降、民间投资增速放缓等都是同一个逻辑。

目前,市场呈现的特征是一方面低风险资产短缺,另一方面高风险资产过剩。对于高风险资产,比如权益类资产,成长性资产或者房地产并不短缺。

在低风险资产的“资产荒”背后,实际上还存在更大规模高风险资产的“资产慌”,因为低风险资产规模不大,如A股这类公司的数量仅占5%左右;而高风险资产不仅种类繁多、规模巨大,而且不少资产的流动性较差,风险溢价比较大。

这种“资产荒”和“资产慌”并存的现象可能还要持续一段时间,低风险市场短缺和风险偏好下降,是因为大家对未来的经济增长的预期下降了,这种现象在过去的日本表现得最为典型。

1991年,日本的经济泡沫破灭之后,利率水平也在不断地下降,最终出现了负利率。中国应该不会出现负利率的情况,但是随着经济增长的潜在动能下降,利率下行应该是一个长期趋势。我们要看到这一轮周期的长期性,不是短周期,也不是中周期,而是长周期。

2 2021年两大拐点出现:老龄化加速与房地产周期重叠

每个经济体都有长周期的波动,短周期波动可以通过逆周期的财政货币政策来对冲,但当长周期波动并出现拐点之后,用短期政策或者宽松的货币政策来对冲,效果不会太好。这种周期性现象是内生的结构问题导致的,而不是外界环境变化导致的。

回过头来看,2021年是一个非常特殊的年份,不仅是房地产的拐点,还是人口老龄化的拐点,中国出口转进口份额由升转降的拐点,也导致了“资产荒”和“资产慌”同时出现。

2021年,我国65岁及以上人口占总人口的比重超过14%,标志着中国步入深度老龄化社会。不仅如此,我国的老龄化在加速。据测算,到2030年,中国就将步入超老龄化社会(65岁及以上老人占比超过20%)。从已进入超老龄化国家经济数据看,进入到深度老龄化之后,其平均增速通常只有1-2%的水平。

自2021年下半年以后,我国房地产开发投资和新房销售面积均大幅下降,意味着房地产周期的上升阶段结束。从目前看,2023年居民部门的房贷余额首次出现下降,即居民部门继续加杠杆的意愿不强了,而民间投资2023年也出现了负增长。

当人口周期与经济周期叠加,全社会杠杆率水平已经加得满满当当。历史上还没有一个国家同时面临总人口减少、老龄化加速、宏观杠杆率接近300%、房地产周期开始下行等如此复杂的局面。

因此,我们对中国经济的问题要有一个深入的认识,一方面是结构性问题,另一方面是周期性问题。

过去20年里,我国一直采取“赶超模式”来发展经济,这种模式最鲜明的特征是通过投资来拉动经济增长,并且已经取得了巨大成就:GDP的全球份额从90年代初的2%上升到18%,打造了全球最完善的基础设施,让中国的制造业占全球的比重超过30%。

但随着人口红利、土地成本、劳动力成本等生产要素的组合优势不断削弱,资本回报率就会下降,民企的投资增速大幅下降,宏观杠杆率水平大幅提高。传统的投资拉动模式恐怕难以为继。

我们一定要充分估计这轮房地产周期性下行的长期性,虽然日本的“失去30年”不会在中国发生,但必须得考虑到可能需要的调整时间,即当前我们面临的困难可能只是开始。过去的屡试不爽的刺激政策今后未必有效。

3 当前经济的最大难题有效需求不足

2024过半,分析当前我们所面临的问题如何及何时才能缓解,我们要重点关注三个数据:

第一个,从总量上关注国家统计局数据。从上半年国家统计局发布的数据来看,整体表现还是可圈可点的,投资在恢复,消费在恢复,出口增速也比去年同期要高。

但就整体结构来看,供给端的增长比较快,需求端的增长比较慢。如果为了稳增长去拉动投资,最终又会形成新的供给,而新的供给对部分行业的产能过剩是无益的。

第二个,从质量上关注财政部数据。从财政部今年1-5月的数据来看,税收收入下降比较明显,财政收入的增幅比去年同期有所下降,这也反映出经济增长的质量有待进一步提高。

第三个,上市公司的盈利状况。现在上市公司的盈利增速明显下降,比前两年还要低,和总量数据形成了一定的反差。

中国制造业增加值占全球的比重从2004年,即二十年前的8%,现在提高到了31%,但我们人口占全球17.6%,消费只占全球13%,制造业的产能过剩是必然的。因此,2023年末的中央经济工作会议在谈及中国经济面临的六大困难时,把“有效需求不足”放在第一位。

当前中国经济的最大难题还是有效需求不足。有效需求不足实际上反映的是结构性问题,即中国经济经历了长达30多年的依赖于投资拉动的高增长模式后,供需不平衡问题就比较突出了。

从国家统计局的数据来看,中国居民的可支配收入占GDP比重是44%,与此对应的是,印度占比是80%,美国占比是75%,日本占比是70%。这组数据也体现了靠投资拉动和靠消费拉动的经济增长模式的不同。

通俗点来讲,2015年,大量中国人到日本旅游,抢购两件东西,一个是电饭煲,一个是马桶盖。为此,我专门写了篇文章叫《马桶盖表象背后的马桶困惑》,推测当时中国大约有6亿人还没有坐过马桶,6亿人中大概有4亿人使用蹲便器,有2亿人的家庭没有卫生设施。所以我们不是没有需求,而是缺少有效需求。

当下,已经出现了明显的消费降级。中国的奢侈品消费峰值是在2020年,占到全球份额的1/3。现在来看,不仅是茅台酒价格下跌,瑞士名表价格也下跌,包括古玩艺术品价格都在下跌,这就是一个典型的房地产周期见顶后回落的现象。

化解产能过剩,提升有效需求是一个长期问题,我们可以重点考虑几个解决思路。

一方面,我国居民可支配收入占GDP的比重较低。需要通过财税改革来增加居民收入,最终使居民收入的增速的超过GDP的增速。

另一方面,应该着力扩大国债发行规模。我建议每年发5万亿,十年可以发50万亿,国债大概占到2034年GDP比重30%左右,用这部分资金填补民生缺口,改善有效需求不足的问题。

最后,财政政策是主要的,货币政策也是必要的。目前居民存款已经接近145万亿,如此庞大的规模说明银行定期储蓄等低风险和无风险资产受到热捧。通过降息的方式来降低定期存款的比重,对早日走出经济周期有一定意义。

除此之外,还需当下面临的三重风险:

一是房地产风险。房地产会对金融行业带来多大的冲击,我们的研究还不够深入;

二是地方债务风险。地方债务的压力一直比较大,地方承载了过多的事权,但同时财权相对缺乏,所以地方政府为了完成一些 KPI 考核,冲抵债务的压力仍然存在;

三是中小金融机构风险。当 PPI (工业生产者价格指数)持续下行,中小金融机构的问题也会比较突出,今后几年会呈现出银行加速收缩的趋势。

这三重风险都直接作用于基础市场,也都是由有效需求不足引发的。当经济上行时,会掩盖掉很多问题和风险。当经济下行时,一项风险会衍生出其他风险,带来更多的系统性风险。近几年,一定要关注经济近期收缩下的承受效应,主基调还是积极财政政策和宽松货币政策双管齐下。

4 下一个十年我们该买什么?

目前,大家都丢弃了核心资产,丢弃了成长股,整体的投资预期偏弱,到一定程度上可能会见底,但在这种情况下机会也会凸显出来。

2006年,我写过一篇文章,叫买自己买不起的东西,建议大家去买当时更贵的资产,比如说一线城市核心地段的房产。

在2000年之前,大家第一个想买的是耐用消费品,当时耐用消费品相对稀缺,比如原装进口的彩电、冰箱、洗衣机。年轻人资产很少,买房也买不起,恰恰是应该大量去配置资产的时候,因为资产是短缺的。买自己买不起的东西,在于今后中国居民家庭的资产配置的比重会快速上升,用于吃穿的比重会下降,当时国内的恩格尔系数大概在0.4 左右,现在大概是0.28。

2018年,我又写了一篇文章,叫买自己买不到的东西,比如说专利技术买不到,但是可以买科技类上市公司的股票。

在2000年之后,耐用消费品从原来的短缺到能够供需平衡,2015年之后,已经出现了资产过剩问题,房价也一涨再涨,尤其当这一轮股市调整到一定程度之后,到2018年中美贸易战爆发了。这时候配置资产就要买自己买不到的东西。因为经济在转型,核心的技术专利,包括苹果公司等高科技、芯片等新兴产业、茅台酒等高端消费品。

现在看来过去的两个判断都已经兑现了。

从买不起的逻辑到买不到的逻辑,发展到一定程度后,价格攀升过高其实就是泡沫化程度过大,这时候就应该减持。判断该买什么资产最重要是要看清经济增长的轨迹,看清资产价格跟商品价格之间的逻辑关系。

总体来讲,我们目前面临总资产过剩,不仅仅是商品过剩。中国的市场规模非常庞大,一方面表现在估值水平偏高,以房地产为例,从租售比来看,目前核心城市的租售比大概是1.5%到2%,但是全球的核心城市租售比大概是4%左右,说明我们目前的租金回报率非常低,还会有一个继续下调的过程。

在这一轮房地产的调整过程当中,投资者的避险性诉求大幅上升,对确定性的要求也更高。在未来的一段时间里,投资者还是要降低预期。资产配置应该以有稳定收益的低风险资产为主,比如国债、央企的权益类资产、黄金等。

从投资角度来讲,不一定非要买高分红风险类资产,也可以进行主题类资产配置。比如说,人口老龄化加速,和银发经济相关的产业就值得关注;90后、00后逐渐成为消费主力,他们的消费偏好也值得关注。

从资产配置来讲,要充分认识到房地产是把双刃剑,同时一定要配置金融类资产,金融仍然是现代经济的核心,任何一个偏好基本都能找到对应的金融资产。

当然这种资产配置模式并不是一成不变的,过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后仍然具有配置价值,所以我们不能用短视的心态来看待这一轮长周期调整,要跟着人口趋势走,跟着主流观念变化。虽然这一轮调整时间会比较长,但是也会慢慢平缓度过风险期。

参考资料:《资产荒与“资产慌”》李迅雷《从2011到2021:对两个历史拐点的反思》李迅雷

《再平衡与大循环:中国经济下一步》李迅雷

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