导读

王冲：广州草本投资黑色投研总监。广东省社科院财政金融研究所硕士。先后在厦门国贸上海启润，永安资本上海永安瑞萌任职。2017-2021年在东证期货子公司东证润和任钢材期现部经理，曾获东证期货2017年最佳经理人奖。

核心观点：在五六月份以后，可能会有一些利好的预期，包括房地产债务压力变轻，基建资金的恢复，补库周期的启动，包括印度需求的恢复，我们要集中跟踪这些可能的驱动。

正文

本文来自于03.17晚上“牛转钱坤”直播中关于黑色品种的分享内容。

01 产业矛盾主线

简单讲一下多空逻辑，多头犯了一个错误，中心是围绕GDP5%的粗钢需求，线性外推，一系列的成本支撑导致多头去囤货和做多，因为基建不及预期被证伪，产生负反馈，出现了这波流畅的下跌。

铁矿的贸易矿是高库存，以钢坯为代表的其他非5大材也处在历史高库存，但高库存不一定导致价格下跌，要结合盘面来看。

目前盘面走势是右肩图形，这种技术曲线，人心摇摇欲坠，再结合基本面贸易高累库情况，诱发这次的深度负反馈。

02 宏观、估值和驱动

国际宏观方面，降息之所以一直没有确定信息，就是国际资本竞争激烈，制约了降息空间。中日利差和沪深300（日经225）的走势有非常高度的一致性。主要原因就是2020年之后，我们进入了比较大的资本争夺，10年期国债收益率与日本十年期国债收益率差值下行，代表了中国社会经济的生产力发展机会不多，从而有大量的资本流出。

究其原因，首先是2020年之前，中日产业链之间的相互合作关系大于竞争，但是2020年之后，中日之间竞争关系大于合作。

其次是中美利差和人民币汇率之间成了反向关系，如果中国继续降息，中美利差继续下行，会给人民币带来比较大的下行压力，从而导致资本流失，限制国内降息空间。

国内宏观方面，实际利率是国内宏观主线指标。当实际利率高于潜在经济增长率的时候，将会压制经济增长。2022年，实际利率高于潜在增速，对应制造业PMI受到压制，经济发展受到影响。

降低实际利率有两个方法，一个是降低名义利率，一个是抬高CPI。目前名义利率MLF已经非常低了，进一步下降的空间是非常狭隘的。就只有将拉高 CPI成为政策的主要抓手。抬高CPI、PPI本质上是要稳预期和稳杠杆，其实价格就代表了预期。

PPI 和制造业成近乎正相关的关系，价格和制造业的贷款需求也近乎呈现正相关关系。当价格上行，PPI向上行，贷款需求向上，反之 PPI预期向下，贷款需求也会低迷，杠杆就会收缩。

PMI综合与PMI（新订单－生产）也是呈现同向关系，与螺纹钢价格和PMI（新订单－生产）相比较，有比较大的拟合性。

所以要提高CPI和PPI，贷款需求指数往上，经济杠杆放出来，促使PMI（新订单－生产）上行，螺纹钢价格才会有上行的契机。

拆分GDP来看，2022年底之后，GDP的同比增长和GDP内生变量比较重合。在2023年之后，GDP在社零、出口和制造业上面的驱动更强一些，而外生变量地产和基建上面的驱动更弱一点。

通过经济驱动三项（消费、投资和出口）的加权累比和GDP的比值来看，最近两个月三项经济的驱动和GDP表现良好，反映出5%的GDP目标压力并不是特别大。

通过粗钢产量和GDP来比，原来的多头逻辑是对的，因为地产基建和GDP的关系比较高，但是最近GDP的内生驱动，已经开始转向消费、出口、制造业。

国内库存周期可能是制造业为主，可能对于螺纹钢的需求提升没有那么大，对热卷的提振会高一点。主要是因为下游利润不错，上游利润在好转，这时是最容易进行补库的。

m1-m2是衡量经济活力和库存的重要指标，和企业存款减去居民存款同比是高度相关的，企业存款减去居民存款同比是经济部门的杠杆效率，近期杠杆率有所上升，通过对比可以得出，接下来全国产成品累计库存有向上的情况存在，在远期会托住螺纹钢和热卷的价格，这也是远月价格比较高的原因。

与黑色相关的宏观政策主线就是化债、基建投资、新能源。

产业估值来看，中短期估值不高，但钢厂的即期利润在回升，只要成交量正常，钢厂的利润可能还会好转，这也就是目前减产困难的重要原因。

中期的话，我觉得地产、基建、制造业、出口都需要关注。地产驱动上，因为上半年的地产压力是比较大的，大概到7月份以后会减轻，届时可能会有一些超预期的量出来。

基建驱动上，目前的基建确实很差，但如果经济压力大，基建肯定又要好起来。所以我们要高频的关注基建资金到位情况。

目前制造业上的补库周期已经出现了一些的信号了。

关于印度大选，通过历史数据来看，印度大选第一年会增加投资，第二年投资会下降，而且印度政府支出资金和PMI是高度相关的。印度会在5月份结束，资金可能会出来，有可能会导致我国出口变好。

所以在五六月份以后，可能会有一些利好的预期，包括房地产债务压力变轻，基建资金的恢复，补库周期的启动，包括印度需求的恢复，我们要集中跟踪这些可能的驱动。