第三阶段，五粮液的ROIC增长相当猛烈，与ROE大幅背离，甚至超过了100%

这个数据相当极端，在我们之前研究的案例中，还是第一次出现。

那么，到底怎么回事？

答案：还是超额现金。

此处的ROIC出现异常，正是因为超额现金的计算，由于五粮液没有有息负债，我们采用下列粗略计算公式计算超额现金

超额现金=流动资产-流动负债

注意，这个公式在扣除现金后的流动资产规模小于流动负债时有效，假如扣除现金后的流动资产大于流动负债时，那么超额现金就等于总现金数额

2003年至2012年，五粮液的超额现金分别为4.41亿元、7.49亿元、18.87亿元、27.86亿元、40.61亿元、59.25亿元、70.19亿元、110.82亿元、163.04亿元、242.55亿元

注意，超额现金增长的速度很快，到2012年五粮液的超额现金高达242.55亿元，甚至已经接近其当年的营收272.01亿元

正是由于超额现金绝对值越来越大，其ROIC的分母下，减去超额现金的数额越大，其分母越小，导致ROIC飙升

那么，这些超额现金是怎么来的呢？

只能从现金流量表入手，我们通过分析三类现金流，来解决这个问题。

先看经营性现金流：2009年起，其经营活动现金流量净额较以往，有了质的飞越，大幅高出净利润

这里，经营活动现金流量净额高出净利润的主要原因，为预收账款。

2008年至2009年，预收款项分别为10.53亿元、43.76亿元，占营收的比例分别为13.27%、39.32%。我们可以发现09年的预收体量出现了一个明显的跃升

2009年起，预收款项得到明显提升，当时，五粮液实行大商模式，为了留住大经销商的量，营销资源向大经销商倾斜，名义上对经销商裸价销售，但年底会返利

大小经销商返利区别对待，详实数据未披露

这样的策略保住了大经销商对产品的进货的意愿，鼓励大经销商打款，导致预收款项大幅上升

再看投资性现金流。

五粮液取得投资收益收到的现金很少，几乎可以忽略，公司也没有什么银行理财。而收到的其他与投资活动有关的现金为股票投资款，仅310.7万元

流出方面主要投资于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

其投资性现金流净额仅在2009年发生大额波动，是因为取得子公司及其他营业单位支付的现金，即之前并购完成后需要交付的现金，此后均没有发生大幅流出的情况

预知后续，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎