浙江正导技术股份有限公司（以下简称“正导技术”）于2024年12月30日向北交所递交了上市申请材料，是去年年末北交所集中受理的28家IPO申请中的一家。

招股书显示，本次上市正导技术的保荐机构为开源证券股份有限公司，保荐代表人为薛力源、张旺，会计师事务所为天健会计师事务所（特殊普通合伙）。

正导技术此次冲刺北交所上市，受到了市场的关注，一方面因其身处电线电缆行业，产品广泛应用于5G通信、物联网等新兴领域，契合当下科技发展趋势，市场对其未来成长空间抱有期待；另一方面，北交所聚焦于培育专精特新企业，正导技术作为行业内的一员，其上市进程自然吸引众多投资者与行业从业者的目光。

不过，正导技术此次上市的进程恐怕不会那么顺利。

净利与经营现金净额背离

据公开资料，正导技术最早可追溯至湖州电线电缆厂，自成立以来一直深耕于电线电缆领域，在招股书中自我定位为专业从事弱电线缆和精密导体设计、生产和销售的国家高新技术企业；目前其产品体系分为包括数据电缆、通信电缆、控制电缆、特种电缆在内的弱电电缆以及精密导体，其产品被广泛应用于5G通信、物联网、工业以太网、安防、军工、消费电子等领域。

根据中国电器工业协会电线电缆分会2024年2月29日出具的《关于浙江正导技术股份有限公司市场地位及技术能力的说明》，近三年正导技术主导产品数据电缆产销量在国内同类企业中的市场占有率排名由前五位跃居至前三位。

就招股说明书来看，正导技术的业绩整体蒸蒸日上。2021年到2023年以及2024年上半年（以下简称“报告期”），正导技术实现营收分别为7.73亿元、8.76亿元、10.53亿元以及5.88亿元，同比增长率分别为40.13%、13.31%、20.23%以及26.64%；实现净利润分别1570.22万元、2380.75万元、7416万元、2258.66万元，同比增长率分别为172.89%、50.06%、211.50%以及20.13%。整体呈上升趋势。

其毛利率水平在行业内也属于合理水平。报告期内，正导技术的综合毛利率分别为9.07%、9.83%、11.58%及11.18%。而据招股说明书披露，同期，行业内可比公司毛利率的平均水平分别为12.39%、11.95%、11.85%以及11.22%。

图源：招股说明书

但是奇怪的是，公司的业绩和现金流表现却一直存在背离。公司经营活动现金流量净额常年为负，报告期内分别为-1.18亿元、-1.99亿元、-2.33亿元及-7701.88万元。

图源：招股说明书

正导技术解释道，一方面，报告期各期公司均存在大额商业汇票贴现，该部分商业汇票贴现产生的现金流在现金流量表中将列报于筹资活动产生的现金流量。另一方面，公司客户与供应商结算周期存在一定时间差异。公司的主要客户多为行业知名企业，一般要求提供相对较长的付款期；铜、锡等原材料在产品中比重很高，供应商提供的账期普遍较短，上述时间差异对公司经营活动现金流造成了一定的不利影响。

依次分析正导技术给出的解释。对于商业汇票贴现产生的现金流的会计归属问题，在招股说明书中，公司披露剔除票据贴现影响后的经营活动产生的现金流量净额分别为632.52万元、

-2011.80万元、1040.24万元和-2011.21万元。

明显，在剔除了票据贴现影响后，正导技术的经营活动现金流量仍然波动巨大且频繁归负，第一个原因的解释力度有限。

所以问题主要集中在于第二个原因，在于正导技术的客户和供应商结算周期的差异。但这是公司当下业务模式要面临的固有矛盾，且随着公司业务规模增加而不断扩大的。这就要求正导技术找到更好的方法、更好的运营模式去应对这种矛盾，而目前看来，这个问题仍然相当严重。

正导技术的应收账款账面价值随着营业收入的逐年增加而增加。招股说明书显示，报告期各期末，公司应收账款的账面价值分别为2.06亿元、1.95亿元、2.92亿元和3.33亿元，占各期期末流动资产的比例分别为38.41%、32.28%、43.79%和44.94%。

而公司目前的资金状况更令人担忧，截至2024年6月30日，正导技术现金及现金等价物余额仅1669.51万元，但同期公司的短期借款却高达2.42亿元，短债缺口高达2.25亿元左右。

如此巨大的资金缺口，意味着公司运营较依赖外部借款，一旦借款渠道受阻，或者市场环境恶化导致还款压力增大，公司极有可能面临资金链断裂的风险，进而影响正常的生产经营活动。这或许也是为什么在本次上市的募资计划中，正导技术规划了3000万元用于补充流动资金。

合规性问题频发引监管问询

而正导技术最大的问题或许还不在运营上，更在内控合规性上。

首先是转贷问题。招股书披露，报告期内，正导技术为满足贷款银行受托支付要求，将取得的贷款资金以采购货款名义支付给供应商浙江久立电气材料科技发展有限公司，再由其将资金转回公司；或向浙江久立电气材料科技发展有限公司开具银行承兑汇票，由浙江久立电气材料科技发展有限公司贴现。

招股书显示，2021年度，公司通过浙江久立电气材料科技发展有限公司形成的转贷和“无真实交易背景票据融资”合计1893.49万元。

图源：招股说明书

其次，正导技术存在多项使用个人卡用于公司经营活动的行为，包括通过个人账户代收废品废料款、通过个人卡支付加班费和福利费等行为。2021，通过个人卡收取销售废品废料款的收入的金额为115.80万元；2021到2023年分别通过个人卡支付加班费和福利费35.96万元、34.15万元和26.16万元。

最后是，正导技术曾出于避税目的，通过业务费名义发奖金。2021年度，正导技术及其子公司存在通过业务费形式向员工支付2020年度奖金的不规范情形，发生金额合计127.92万元。据公司解释，目前已采取多项整改措施，包括：补缴税款、完善制度、组织学习等。

不过，整改后业务经费仍居高不下。招股书披露，报告期内，正导技术的业务经费分别为272.30万元、320.11万元、477.16万元以及300.82万元，占销售费用比重分别为29.33%、30.13%、38.75%、40.66%，甚至之后各期内的业务经费占销售费用比重较之2021年的更大。

图源：招股说明书

在最新的问询函中，北交所也向正导技术问询了包括主要经营用地的合规性、诉讼纠纷相关问题、环保合规性以及资质及用工合规性在内的诸多合规性问题。

这样看来，正导技术面临的问题确实还不少，是否又会影响到其上市进程？（《理财周刊-财事汇》出品）