野马会返回黑夜

人类会返回尘埃

海的巨浪会返回云的悠闲

参天的古树会返回鸟嘴里的种子

细碎的喊声

爱与恨会返回陌路

消失的会返回永恒

春天的丰饶会返回夏夜的风

深秋的朗月会返回寒冬的寂静

天地把沉默的美

返回了每一年，每个月，每一天

以及它的每一瞬

如同宇宙会返回神灵的一个梦

浊世加诸于你的苦酒

终究会返回一首

清澈的诗篇

-何三坡《清澈的诗篇》

这首诗，美不美？

美。

就足够了。

人世间有多少不美的东西，人世间又有多少被蒙蔽的心灵？

菩提自性，本来清净，但用此心，直了成佛。

人类会返回尘埃，而宇宙，也将归于沉寂

对于终将化为尘埃的我等凡夫俗子，还有什么不能释怀的事么？

NO.

说回大盘，接着奏乐接着舞，电风扇还在转，最近的月之暗面发布的KIMI大模型，出乎国人的意料，效果出奇的好，引领了一波新的AI浪潮，小编去年这个时候写的华策影视大涨20cm, 其他热点相对凌乱一些，信创板块华宇软件12cm, 普元信息5cm, 一直坚定看好的做IDC数据中心的润泽科技今儿大涨8cm, 挺给面的；汽车板块，亚星客车10cm, 小编重仓之一的旭升集团也是10cm, 也不知道烧的什么香；沃尔核材的10cm或许是沾了昨晚高速连接器概念的光。

热点频繁轮动，但有一个板块却是相对持续的，也就是小编这两天一直在分析的低空经济板块，今儿的卧龙电驱大有取代万丰奥威之势，成功上板，我们就借着这个热乎劲，瞅瞅包括卧龙电驱、上工申贝和光威复材的基本面。

言归正传

01

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认识卧龙电驱、上工申贝和光威复材

卧龙电驱,坐标浙江省绍兴市, 2002年上市

公司主要业务有电机及控制、光伏与储能、工业互联网等，其中电机及控制业务主要分为工业电机及驱动、日用电机及控制及电动交通。

营收权重而言, 工业电机及驱动营收占比近6成, 毛利率28%; 日用电机及控制营收占比2成, 毛利率16%；电动交通及其他营收占比2成左右。

国内营收占比6成，海外4成。

2022年研发投入7.7亿，研发营收占比5.1%，超过5%的优秀线。

上工申贝, 坐标上海, 1994年上市

公司的主营业务为缝制设备及智能制造设备制造行业，经营业务还涉及办公机械、物流服务和商贸流通等领域。公司生产的缝制设备包括工业缝纫机、家用缝纫机及特种用途工业定制机器等。

营收权重而言, 智能设备营收占比1成多 毛利率28%; 其余为缝制设备及物流服务等。

国内营收占比2/3, 海外1/3

2022年研发投入1.3亿，研发营收占比3.9%，未达到5%的优秀线。

光威复材,坐标山东威海, 2017年上市

公司以碳纤维制备及工程化国家工程实验室和山东省碳纤维技术创新中心、国家级企业技术中心为支撑，业务涵盖碳纤维、经编织物和机织物、系列化的树脂体系、各种预浸料、复合材料构制件和产品的设计开发、装备设计制造、检测(CNAS/DIlAC认证国家和国防实验室)等上下游，依托在碳纤维领域的全产业链布局，成为复合材料业务的系统方案提供商。

公司作为最早开启碳纤维国产化的民营企业，率先成功实现了碳纤维及碳纤维预浸料的工程化和产业化技术，实现了碳纤维核心装备技术完全自主可控。产品在航空、航天、兵器、电子通讯、清洁能源、工业制造等领域得到广泛应用。

截止2022年底，公司累计获得专利证书621件，其中发明专利35件，实用新型专利521件，外观设计专利50件，国防专利15件。

国内营收占比3/4, 海外1/4

2022年研发投入1.9亿，研发营收占比7.6%，超过5%的优秀线。

卧龙电驱财报数据

2022年营收150亿, 过去5年营收复合增长率6%，过去10年营收复合增长率10%, 10年涨了2.6倍的营收；2022年营收增长7%，2023Q3营收增长10%，营收相对稳定。

毛利率而言, 2022年以前中位数为23%, 2022毛利率是24%, 毛利率算是稳中有升。

2022年自由现金流6.9亿, 历史小高点是2021年的14.7亿，过去5年的自由现金流全部为正，均值为8.6亿；过去10年也是正多负少，且2023Q3相比去年同期也是大幅增加，从7个亿增加到9个亿。

2022年底金融资产23亿, 金融负债46亿，另有长期股权投资12亿，资本资产结构中规中矩。

上工申贝财报数据

2022年营收33亿, 跟5年前2018年的32亿营收相当，过去10年营收复合增长率6%, 2022年营收增长7%，2023Q3营收增长16%，2023年开始有所发力。

毛利率而言, 2022年以前的中位数为27%, 2022年毛利率24%, 且最近4年稳定在24%左右。

2022年自由现金流-0.2亿, 历史小高点是2020年的2.3亿，且过去10年自由现金流负多正少，不太乐观。

2022年底金融资产18亿, 金融负债12亿，另有长期股权投资5.6亿，总体资本资产架构还算稳定。

光威复材财报数据

2022年营收25亿, 过去5年营收复合增长率13%，过去10年营收复合增长率17%, 10年涨了5倍的营收；2022年营收增长-4%，2023Q3营收增长-10%，合着这两年营收持续萎缩呢。

毛利率而言, 2022年以前中位数为49%, 2022年毛利率49%, 毛利率保持了绝对稳定。

2022年自由现金流-1.2亿, 历史小高点是2021年的10.2亿，次高点是2020年的9.5亿；2017-2021年的5年间，自由现金流全部为正，且均值达到6个亿。

2022年底金融资产13.7亿, 然后就没有然后了，不差钱。

02

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卧龙电驱、上工申贝和光威复材估值

对于卧龙电驱，我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%，估值如下：

对于上工申贝，我们以2020自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%，估值如下:

对于光威复材，我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为13%, 估值如下:

解读:

卧龙电驱、上工申贝和光威复材, 就低空经济而言，分别涉及电机、特种设备和碳纤维材料等，就营收规模而言，卧龙电驱最高，150亿，而上工申贝和光威复材分别有33亿和25亿。

从2022年的毛利率来看，卧龙电驱、上工申贝和光威复材分别为24%，24%和49%，研发投入更高的光威复材毛利率也最高。

从营收增速上，2023Q3的营收增速，卧龙电驱、上工申贝和光威复材分别为10%，16%和-10%，光威复材处于营收萎缩状态。

卧龙电驱，基于2021年自由现金流小高点，考虑到过往5年6%，10年10%，包括2022年7%和最近的2023Q3的10%营收增速，谨慎起见，我们假定公司未来10年按照10%的复合营收增速发展下去，对应的估值为20.34元附近，20.34上浮30%的极限值为26.44元，或许，2015年的小高点22.27元，有望被踩在脚下，如果低空经济板块持续发酵的话。

上工申贝，基于2020年自由现金流小高点，考虑到过往10年6%，包括2022年7%和最近的2023Q3的16%营收增速，谨慎起见，我们假定公司未来10年按照10%的复合营收增速发展下去，对应的估值为8.28元附近；8.28上浮30%的极限值为10.76元附近，空间还是蛮可以的。

但上工申贝的忧患之处在于，估值基数的现金流小高点鹤立鸡群，有点孤掌难鸣，说明基数的持续性存疑。

光威复材，基于2021年自由现金流小高点，考虑到过往5年13%，10年17%，包括2022年-4%和最近的2023Q3的-10%营收增速，稍微乐观一点，我们假定公司未来10年按照过往5年13%的复合营收增速发展下去，对应的估值为31.94元附近，31.94上浮30%的极限值为41.52元。

光威复材最大的问题就在于最近两年营收陷入停滞，这也是公司股价逐步走低的根本原因，其实我们这儿的假定条件复合营收增速13%，对于陷入营收泥潭的光威复材而言，仍不是一件容易的事。

卧龙电驱vs上工申贝vs光威复材, 低空经济估值系列之二，综合来看，毫无疑问卧龙电驱基本面最为优秀，并有望替代万丰奥威成为低空经济的新的龙头，而上工申贝相对来说估值的确定性并不是 那么强，而光威复材的优势在于碳纤维材料对于通用航空而言几乎是必需品，且毛利率相对较高，假以时日如果营收能够扭负为正，还是可以期待一下的。

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孔东亮, CPA

2024/03/20