食品饮料板块分子端预期L型，存量博博弈特征明显，在季度维度呈现“不可能三角”。

2024年初以来，我们发现食品饮料板块呈现整体仓位稳定，增量资金相对有限，但资金在板块内部的权重调整明显且高频，尤其是白酒、休闲食品、啤酒三者，作为细分子板块的收益率顺序呈现“循环”排布：春节行情则以白酒和休闲食品为主，春糖后行情则以休闲食品和啤酒优先，行业明显呈现三选二或者三选一的“不可能三角”。

存量博弈之下，基本面预期的先后顺序决定股价表现：

1）年初以来居民消费力仍在磨底阶段，市场并未显著上修对于食品饮料的整体业绩预期，在分子端缺乏大的向上动能的基础上，板块整体估值呈现“修复”而非“拔高”（例如春节至春糖前夕的白酒板块，属于估值修复），在此期间，市场会依据基本面的相对强弱在板块内部进行置换；

2）一季度春节旺季“有量无价”，对区域白酒和平价消费利好，休闲食品短期业绩预期持续上修，同时白酒基本面韧性超预期，而同期啤酒淡季之下承受销量高基数压力；

3）二季度重回淡季，场景淡出后居民、企业消费力重新成为主导矛盾，白酒在淡季持续遭遇供需背离，市场站在当下估值分位之下（结合高频经济数据）对产业筑底还是衰退再度分歧，相较之下，啤酒逐步看到基数之后反转曙光（吨价抬升逻辑弱但尚未逆转），休闲食品仍处于供给创造需求阶段，凭借季报业绩有支撑。

图：春节行情，白酒和休闲食品绝对收益明显

图：春糖后至今，休闲食品仍有绝对收益，啤酒居中，白酒多数处于回调

“不可能三角“特征持续，结构性行情带来的机会：下阶段关注啤酒、白酒。

我们猜测，考虑到居民及企业去杠杆过程及经济复苏节奏，消费力磨底的特征仍会持续1-2个季度，食品饮料分子端预期L型的特征会延续，也就意味着，在分母端锁定（低风险偏好及无风险利率相对稳定）的前提下，行业存量博弈的特征会延续，我们认为，啤酒当下估值分位仍适宜，销量迈过高基数是时间而非概率问题，且从相对视角看，若啤酒吨价抬升弱化，其他可选消费的商品价格表现会更弱；尽管二季度白酒受制于供需矛盾，对业绩层面影响相对有限，具备产品结构纵深的标的仍能保持业绩稳定性，在走出淡季后也最可能出现配置价值。

啤酒：越过高基数，价格逻辑未逆转，配置价值凸显。

我们近期交流下来，发现市场对啤酒始终看法较为保守，核心依据主要系：1）24Q1头部企业吨价提升弱化；2）头部企业3月销量尚未转正，4月尚不确定；但我们依旧认为当下啤酒在板块内部配置价值显著：1）相对视角看吨价，啤酒吨价韧性已优于其他商品；2）天气回暖、越过基数是时间问题而非概率问题；3）最核心的是，啤酒板块经历过周期，有海外参照物，我们认为其估值分位数仍处于相对低位（白酒估值被阶段压制的问题在于其未能摆脱其周期属性）。

白酒：从经典成长到经典价值——留意估值锚和市场审美的转变。

结合人口、投资、信用环境及产业自身周期，我们认为白酒板块的投资逻辑正在逐步从经典成长向经典价值演绎，市场后续对个股结构抬升及商品价格重视度会下降，增长持续性优先于业绩弹性，对企业份额抬升、经营效率带来的盈利能力改善，以及潜在分红空间会日益重视，在此维度下，具备产品结构纵深的企业能够把握消费机遇。

同时，我们认为在年初以来，经历高端白酒需求边际压力后，市场逐步纠正“高端白酒优先于其他”的配置思维，高端白酒批价未必完全等于板块估值的上限，白酒板块阶段性的估值锚或许由汾酒等经营效率改善，份额逆势抬升的酒企承接（当然，长期维度看，尚待商榷）。

个股层面，我们认为白酒在经过二季度考验之下，仍有部分标的价值尚未被充分认可、挖掘：

1）五粮液：我们一直强调动销意义大于批价，公司在高端白酒承压阶段仍实现份额抬升，且潜在分红率高；

2）洋河：公司具备产品结构纵深，业绩韧性或超出市场预期，分红可观；

3）老白干：公司投资逻辑从“费率下行带来利润释放”转移到“行业承压下的业绩确定性”上，叠加省内竞品调整带来的机会；

图：白酒消费结构变迁，背后是经济特定阶段下企业及居民消费支出相对比重的变化。

图：从经典成长到经典价值：白酒板块的价值定位、市场审美、投资逻辑及研判框架

休闲食品：收益源自业绩，供给创造需求。

我们依旧认为，板块2024年绝对收益空间源自于实际业绩释放与市场预期的差值，尽管这点相当难以把握，我们依旧对2024年板块业绩区间持有较乐观期望，主要系：1）个人消费、平价消费趋势是2024年主线；2）休闲食品处于中式品类扩张阶段，考虑到零食行业的超大规模及高分散度，鹌鹑蛋等新品处于供给创造需求阶段，高增会延续一定时期；渠道层面则出现明显的结构性机会，渠道去中心化延续，内容电商、折扣业态及低线商超仍有较大增量。3）中式零食仍处于草莽阶段，后续未必都是品牌企业，但一定会有品牌企业诞生。

另，3月份零食增速普遍回落主要系节气性因素，季报后下阶段零食个股的几个核心关注点：

1）劲仔：营收不是主导矛盾，重点在于鳀鱼成本、鹌鹑蛋成本及鹌鹑蛋规模效应，以及“第三增长曲线”的打造；

2）松鼠：抖音渠道持续放量对其他渠道和供应链的外溢效应，以及线下分销渠道终端开拓、改善淡季销售；

2）盐津：公司对营收端掌控力较强，关注点在于单品盈利能力的抬升及渠道结构优化；

3）洽洽：重点在于瓜子改善趋势是否能够延续，以及原料成本回落幅度。

国君食饮 李耀、陈力宇