富凯摘要：虽然郭广昌早在3月份就表示已经顺利穿越了“完美风暴”，但危机或许并未真正解除。

作者|欧文

5月18日晚间，豫园股份发布公告，控股股东复星高科技下属两公司将持有公司部分股份进行质押及质押延长，此次融资仍将用于偿还债务。

这已是复星公司本月第三次对豫园股份的股票进行质押操作。此次完成后，复星高科技及其一致行动人累计质押豫园股份股票达11.95亿股，占其所持股份的49.59%。

具体来看，上海复地已累计质押股份8.55亿股，占其持股总数的83.5%，上海复川累计质押股份1.52亿股，占其持股总数的80.0%，上海艺中已累计质押股份6166.0万股，占其持股总数的50.97%，重庆润江置业已累计质押股份4716.0万股，占其持股总数的52.84%。

实际上，虽然复星国际董事长郭广昌早在3月份就曾表示，复星已经顺利穿越了“完美风暴”，但复星系的危机或许并未被真正解除，从今年对豫园股份的股票至少12次的频繁质押就可见一斑。因此作为复星国际四大核心子公司之一的豫园股份自然不能在这场危机中独善其身。

豫园股份的前身是上海“老八股”之一，于1987年获批成为上海商业系统首家股份制企业。2018年，完成重大资产重组以后，成为郭广昌复星系旗下重要上市平台之一，并将原来的复星地产并入豫园股份。

而复星系的危机也在影响着这家老牌上市公司，最主要的表现便是2022 年下半年以来，复星高科受外部融资环境影响，多次减持、转让和质押旗下股权、资产，控股股东融资环境的变化对豫园股份直融渠道产生一定影响。

于是，豫园股份不得不多次进行股权出售以补充流动性及利润。据豫园股份向中诚信提供的资料显示，2022年豫园股份清空了泰康保险和苏州德升餐饮管理有限责任公司的股份，上述两者交易对价分别为11.57元/股、7.90元/股。除此之外，对招金矿业和金徽酒的持股比例仅剩1.26%、25%。

数据显示，2022年底，复星国际不受限现金及现金等价物为854.7亿元，同时一年内到期短期借款为1063亿元，不受限现金短债比为0.8。而豫园股份则更为严峻，2022年年报显示，公司货币资金为108.45亿元，而一年内到期债务为199.43亿元，现金短债比仅为0.54。

这种状况在今年一季度取得不错业绩后仍未得到有效改观。一季报显示，截至3月底，豫园股份货币资金增至131.86亿元，同时一年内到期的短期负债也攀升到203.6亿元，现金短债比为0.65，仍未离开预警红线。据了解，豫园股份一季度有息债务规模为 491.69 亿元，同比略有上升。

此外，公司筹资活动产生的现金流量净额已连续9个月为负，截至3月底该数值为-9.24亿元，较上年一季度末下降36.24亿元。而其企业经营性现金流连续第三年为负，今年一季度因地产板块未产生拿地支出，公司经营活动现金流才转正。

据中诚信报告，2022年以来豫园股份非受限货币资金不能对短期债务形成较好覆盖，同时因盈利能力的弱化，EBITDA（利息保障倍数）对债务本息的覆盖能力直线下降，2020年至2022年分别为3.77、2.48、1.35。此外，2022年营运资本的增长规模明显放缓，使得FFO（经调整的经营活动产生的现金流量净额）对总债务的覆盖倍数为负，2020年至2022年分别为0.03、0.01 、-0.03。整体来看，2022年来公司整体偿债指标均有所弱化，未来面临一定的短期偿债压力。

数据显示，2023 年内豫园股份短期债务到期金额 157.72 亿元。

在刚过去的2022年，豫园股份管理层将其各业务板块业绩概括为“百花齐放”。今年一季度，公司营业收入152.44亿元，同比增长22.61%。

然而，豫园股份实际上或许并非上述所言。有机构分析，豫园股份的公司利润主要来自于投资收益，非经常性收益弥补了经营性业务亏损。

比如，2022年以来，豫园股份珠宝时尚尚业务门店规模进一步拓展，推动产业运营板块收入规模继续增长，但加盟模式占比的提高及珠宝市场竞争激烈等因素使得毛利率有所下降。数据显示，2021年公司在珠宝时尚板块的毛利率为8.69%，2022年降至8.24%。今年一季度虽然该板块营业总收入同比增长，但是毛利率仍然在下滑，降至7.68%。

此外餐饮、医药健康、化妆品、时尚表业等板块收入也因为消费市场竞争激烈、原材料及人力成本上升及消费场景受限等因素收入均有所下降。特别是地产项目，因当期结转项目毛利率较低，拉低了公司整体毛利率水平。到今年一季度，物业开发与销售板块毛利率更是降至12.39%，较2022年近乎腰斩。

总体来看，2023年一季度豫园股份毛利率为14.03%，同比下降4.28%，环比下降4.90%；净利率为2.04%，较上年同期下降1.13%，较上一季度下降16.21%。

毛利率的下降自然影响到公司毛利润。2022年受地产业务结转节奏影响，当期公司经营性业务利润已为负值。有机构分析发现，2022年公司主业盈利能力下滑，EBIT 利润率等盈利指标呈下降态势，但非经常性收益弥补了经营性业务的亏损，具体为亏损1.51亿元。

即使今年一季度，豫园股份实现净利润3.11亿元，但同比仍减少21.19%。作为复星国际旗下唯一的A股商业文化板块上市公司，能够拿到股东丰富的资源自然不在话下，但是复星国际的流动性压力如何化解也成为对公司业务支持的关键。

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