麦克莱恩（McLane）成立于1894年，总部位于美国得克萨斯州Cameron。麦克莱恩作为美国最大的供应链服务公司之一，主要为美国的便利店、大卖场、连锁药店、连锁餐厅等提供杂货、食品、酒水饮料等综合性供应链服务。

麦克莱恩供应链服务覆盖的三大主要领域

麦克莱恩的代表客户有沃尔玛、7-11、百胜集团等。其采取重资产模式进行经营，在全美拥有超过80个分发中心和全美最大的运输机队之一。麦克莱恩采购并向其客户销售超过50000种商品，其运输网络覆盖110000个不同配送目的地。麦克莱恩是伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway，巴菲特所有）的全资子公司，并雇佣超过20000名员工。2016财年，麦克莱恩的收入为480.75亿美元，税前利润为4.31亿美元，税前利润率为0.9%。

麦克莱恩的代表客户

麦克莱恩商业模式有如下三大特征：

1、巨大的收入体量；

2、微薄的利润率，服务特性明显，但低风险；

3、依托几个大型客户。

考虑到大型客户采购量下降将带来的负面影响较大，麦克莱恩正在逐渐摆脱对大型客户的依赖，由原先的35%（2003），降至33%（2004-2009），降至30%（2010-2011），降至28%（2012），再降至25%（2013）。

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麦克莱恩公司于1894年在得克萨斯州Cameron成立，它已经从一个本地商户成长为一个国际性分销和物流公司。该公司总部设在得克萨斯州寺庙，它经营美国各地的39家杂货店和餐饮配送中心，以及一家在巴西的店铺。

1995年以前，麦克莱恩公司总裁兼首席执行官为W. Grady Rosie。公司的历史追溯到1894年，当时罗伯特·麦克莱恩在得克萨斯州卡梅伦市中心开了一家小型零售杂货店。

1903年，其业务扩大到批发贸易，供应杂货店，并通过铁路和马车为邻近城镇提供货物。

在20世纪20年代到40年代，随着汽车和强大的公路系统的出现，麦克莱恩公司迅速覆盖德克萨斯州中部大部分地区。

1966年，其总部迁移到得克萨斯州寺庙，并开始调整其经营仓库和配送方案以更好地适应零售市场，其中包括便利店市场的快速增长。

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1990年12月，沃尔玛百货有限公司以10.4万股沃尔玛股票和现金金额不详收购德雷顿麦克莱恩的麦克莱恩公司。2000年12月麦克莱恩公司进入餐饮企业，当时它收购AmeriServe食品配送公司若干资产并成立麦克莱恩食品服务。

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2003年5月，伯克希尔·哈撒韦公司从沃尔玛以14.5亿收购麦克莱恩公司。麦克莱恩成 为伯克希尔哈撒韦全资子公司，沃尔玛仍为其最大的客户

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2010年，麦克莱恩收购Empire和Horizon两家供应链公司，开始在 酒水饮料领域的布局，并以“Empire”的独立品牌进行运作

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2012年， 8月24日麦克莱恩收购Meadowbrook Meat（简称“MBM”）。MBM成立于1947年，是一家主要为连锁餐厅提供食品供应链服务的公司，收购时其年销售规模约60亿美元。食品供应链业务成为麦克莱恩的第二大核心业务。

数据来源：伯克希尔哈撒韦财报

2014年麦克莱恩的收入规模高达233.73亿美元，占到伯克希尔哈撒韦收入的32.5%；然而，2014年麦克莱恩的税前利润为2.28亿美元，贡献给到伯克希尔哈撒韦的税前利润占比仅2.1%。为什么巴菲特要收购这么一家公司呢？或许我们可以从巴菲特2003年致股东的信获得线索，针对麦克莱恩的收购有如下描述：

“今年初春，高盛的一位执行董事Byron Trott告诉我，沃尔玛有意出售其子公司McLane，该公司专门为便利商店、药妆店、量贩店、快餐店、戏院等通路提供配送杂货以及非食品等物流服务，这是一家好公司，可惜却不是沃尔玛未来发展的核心事业，然而对我们来说，她却有如量身订做。

McLane的年营业额高达230亿美元，但利润却相当微薄，税前利润率约当1%，所以其对Berkshire营收的膨胀将远大于盈余的贡献，在过去，某些通路商碍于McLane为主要对手的子公司而放弃她的服务，然而在该公司杰出经理人GradyRosier的带领下，已经成功攻下部分市场，即便是交易完成当头，他依然在大步迈进当中。

多年来，个人一直将财富杂志每年固定举办的年度最佳企业奖投给了沃尔玛，在McLane的交易完成后，更加加深我的看法，在交易过程中，我只跟沃尔玛的财务长TomSchoewe有过一次二小时的单独会面，之后双方就握手达成共识，那也是他第一次造访Bentonville，29天之后，沃尔玛就拿到钱，我们没有执行任何实地查核程序，我们确信所有情况都会像沃尔玛所说的那样，事后证明确实如此。”

由此我们可以判断，巴菲特对麦克莱恩的收购主要基于以下几个逻辑：

1、生意的可扩张性。麦克莱恩不再受限于做沃尔玛的子公司，将获得更多的客户机会，同时与伯克希尔哈撒韦投资组合内其他企业（如可口可乐）产生巨大的协同效应；

2、生意的稳定性。麦克莱恩以极低的利润率（约1%）建立起竞争的壁垒，在该商业模式下，其赚取的是规模化服务下的稳定利润，并将其他对手挡在门外；

3、巴菲特对交易对手沃尔玛的信任以及对职业经理人Grady Rosier的赏识进一步加强了其收购的信心。

2003-2016年麦克莱恩的收入及增速

数据来源：伯克希尔哈撒韦财报

2003-2016年麦克莱恩 税前利润及税前利润率

数据来源：伯克希尔哈撒韦财报

2013年，麦克莱恩并表收入137.43亿美元，税前利润为1.5亿美元（2003年5月23日，巴菲特正式收购麦克莱恩，当年财务并表从收购日开始计算）。2016年麦克莱恩的收入为480.75亿美元，2004-2016年的复合增速高达6.2%。在2008年金融危机中，麦克莱恩并未受重创（2008年同比增速6.3%，2009年同比增速4.5%），且在金融危机后快速复苏（2012年同比增速12.5%，2013年同比增速22.7%）。麦克莱恩的毛利率水平基本稳定在5.5-6%之间（2005年5.98%，2006年5.85%，2007年5.79%，2008年5.91%，2009年5.72%，2010年5.75%），税前利润率水平基本稳定在1%附近。其中，毛利率和税前利润率的小幅波动主要来自采购成本、油料成本以及运营成本控制等方面因素的影响。总体上看，麦克莱恩财务上的强劲表现事后也验证了巴菲特的收购逻辑。

麦克莱恩与数千个产品的供应商保持深度合作关系。在数个品类上，麦克莱恩是全球最大的买家之一，如烟草、糖果、零食等。麦克莱恩累计投入超过10亿美元用于基础设施和配套设施建设，在全国拥有22个分发中心、1600辆现代卡车和2700辆多种温控拖车，以确保商品准确、及时送达客户并保证产品质量和安全。

除了在商品采购和物流方面建立起业务护城河，麦克莱恩还为客户提供多项增值服务，例如销售方案和零售技术。麦克莱恩通过网站、杂志、展会等方式为客户提供最新商品信息服务，并为客户提供品类管理策略建议。麦克莱恩还通过子公司CVP（consumer value products）为客户提供自有品牌商品开发服务。基于此项服务，客户能够为终端消费者带来比第三方品牌便宜20-50%的选择，并以此提升客户的毛利。在零售新技术方面，麦克莱恩还为客户提供订单管理系统，以方便客户实现自动订货、存货管理等功能。另外，在可视化商业智能（BI）应用中，客户可浏览销售数据及多维度的运营数据，并获得定制化的业务分析报告。

问：收购McLane背后的想法是什么？

巴菲特：昨天，我们宣布了从沃尔玛收购McLane的交易。[据报道，麦克莱恩的收购价为14.5亿美元。]McLane是便利店、快餐店、沃尔玛、电影院等的批发商。今年它将有大约220亿美元的收入。沃尔玛自1990年起就拥有它，在他们拥有它的同时，它也大幅增长。它由一位出色的经理Grady Rosier管理，在他的领导下，它从30亿美元增长到220亿美元。

沃尔玛有很好的理由想专注于他们做得非常好的事情。一周前，高盛曾与我们接洽，要求我们收购这家公司。这对双方都有意义。这是沃尔玛的副业。他们对McLane的所有权导致某些人不愿意与McLane做生意，因为他们不想与竞争对手做生意。我们很快就会见到他们，向他们解释说，他们晚上可以睡得很好，从我们这里买东西。

上周四，沃尔玛首席财务官代表来到奥马哈。在一个小时内，我们达成了协议并握手，当你与沃尔玛握手时，交易就完成了。需要进行监管审计，但我们预计，在短短几周内，McLane将成为伯克希尔的一部分。

它目前为美国125000家便利店中的36000家提供服务，在最大的连锁店中占有58%的份额。对于每家商店，它每年销售大约30万美元的产品。McLane还为18000家快餐店提供服务，主要是由百胜品牌（塔可钟、必胜客和肯德基）经营的快餐店。这是一项艰难的事业。你一边是好时和火星，另一边是7-11，所以你必须努力工作才能挣1%的税前利润。（2003年）

麦克莱恩的生意并不同于巴菲特购买的吉列、喜诗糖果、美国运通、可口可乐这一些公司，要么有较大的消费者心理地位，要么对公司的产品有定价权。那么巴菲特为什么要收购麦克莱恩呢？它的竞争优势在哪里，这是一门怎么样的生意。

巴菲特2003年收购麦克莱恩，14.5亿美元，当时的营收为220美元，按照1%的税前利润，税后利润为1.5亿美元，市盈率将近为10。利润率这么低并不是那种特别好的商业模式，但是不是好的商业模式并不表示这门生意就不好了。

正如在前文中提到的，麦克莱恩经过多年的积累才达到今天的规模，这个生意供应链所需要的设备、仓库、物流体系的构建都是需要逐年累月的积累才可以的，同时如此低的利润这些条件也就很好的阻止了其他资本的进入，因为到达麦克莱恩这样的规模需要很大的资本投入但是只能带来很少的利润回报，如果你要进入这时候相当于你要和已经形成规模的麦克莱恩竞争，更少的利润，也就没有新的资本进入了，这也是他的持久性竞争优势，相当于市场规模已经形成。

另一点优秀的管理层在Grady Rosier管理，在他的领导下，它从30亿美元增长到220亿美元。而且因为原先麦克莱恩属于沃尔玛，因为这个因素很多竞争对手不和麦克莱恩合作，但是现在不在属于沃尔玛，这一些潜在客户都可能会和麦克莱恩合作，这样麦克莱恩的继续增长将是可知的，确定性较高的。

最后一点巴菲特在年报的中的一句话:，这是一家好公司，可惜却不是沃尔玛未来发展的核心事业，然而对我们来说，她却有如量身订做。要知道巴菲特旗下的子公司是有很多零售行业的，可口可乐、喜诗糖果、吉列......等等。这些零售公司和麦克莱恩公司将会有很好的协作。

有上面的竞争优势和协作因素，那么巴菲特对这个企业的是怎么估值的呢？

按照投资理念，安全边际我们用较大的安全边际，按照实际合理价值的七折买入，不可能更便宜了，因为卖出方沃尔玛也不是很傻，何况还有其他竞购者竞争，所以巴菲特的买入价格为14.5，那么实际价值为20.7。如果按照从2003截至到2016年的数据，实际复合增长率为6%，折现率为6%，那么折现的价值为19.5亿。当然2016年后公司已经还在给伯克希尔哈撒韦年年带来收益，虽然生意模式是重资产，但是其规模和竞争优势决定了公司每年都是实打实的利润带来。

其实考虑到巴菲特在股东大会的话：

（沃尔玛自1990年起就拥有它，在他们拥有它的同时，它也大幅增长。它由一位出色的经理Grady Rosier管理，在他的领导下，它从30亿美元增长到220亿美元。）截至2003Grady Rosier在公司工作了18年，再结合很多原先和沃尔玛是竞争对手的潜在客户，后续很大可能有一些会和麦克莱恩合作，那么巴菲特对麦克莱恩的未来增长率的预估是很可能大于6%。

我们在现在是站在未来对回看历史，巴菲特也绝对不是拿着计算机估算价值的。只是我们按照价值投资的理念将他的估值尽可能量化，估值是一个范围不是精确的值，按照截至到2023年折现率为6%，那么折现到2003年的估值也成为30亿美元了，所以巴菲特的买入价格肯定是便宜的，且有较大的折扣，这还是没有考虑当时公司实际的资产是怎么样子，可能账上还有现金之类的，当然也可能是负债大于资产（不过考虑巴菲特的投资理念和纪律性这种可能性很小）。

所以企业估值的核心还是对于将来利润的确定性或者说是对于保持这种利润的竞争优势在哪里。

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