文：燕翔、石琳

核心结论8月5日日经225跌幅达-12.4%，创1987年“黑色星期五”以来最大值。从历史经验，日本股市大跌通常是内外部因素共振结果，海外因素影响更大：（1）大跌前通常已积累起一定涨幅：以1987年和2024年为例，1987年股灾前3个月日股累计涨幅超10%，而本轮股灾前日股年初至今（截至08.02）涨幅高达7.3%；（2）大多数情况日股大跌是受海外因素尤其是欧美市场影响：1987年10月大跌源于美股“黑色星期五”，2008年10月的数次大跌则是美国金融危机的发酵，2013年5月大跌源于美联储暗示削减QE，2000年4月大跌源于美股科网泡沫破灭；（3）少数情况日股大跌源于自身经济遭遇内部冲击：以2011年3月为典型，3月15日日股下跌11.4%，主要源于日本国内爆发3.11大地震，对市场信心带来严重打击。从历史经验，日股大跌短期对全球市场构成压力，事件消退需要1-2个季度，其间美股通常领先，美债美元的超额收益同样明显：（1）日股大跌很大程度是美股走弱的后续反应：日股大跌前美股已明显走弱，表明日股走弱很大程度是受欧美市场影响；（2）日股大跌的事件消退需要1-2个季度时间，其间美股通常走势更好：大跌后一个季度内日股通常震荡走平，在第二个季度开始上行，而其间美股通常表现领先。究其原因，由于日股大跌很大程度是美股市场的延续，美股大跌后美国货币和财政政策通常加强，带动美股走强；（3）日股大跌后半年内美债、美元超额收益明显，或明显受益于避险情绪：日股大跌半年内美债、美元累计涨幅分别为2.9%、2.2%，弱于美股但高于同期日股，初期或源于避险情绪带动，后续随着美国经济和资本市场形势好转，美债利率和美元双双走高。本轮日股大跌源于美股走弱+日元升值下套息交易受挫：（1）本轮日股大跌首先源于美股明显走弱，尤其是背后交易的美国经济衰退风险升温，对全球权益市场带来冲击；（2）但本轮日股大跌，更多应归因于7月以来日央行加息以干预此前持续贬值的日元汇率，对日元套息交易带来冲击。短期仍需观察，但日股大跌的风险有望逐步减弱：（1）对于日央行而言，年内经济复苏乏力+呵护金融市场稳定性的责任加大，意味着其后续加息受到掣肘，对日股和全球市场的影响有望逐步缓和；（2）从外部因素看，美国经济边际放缓但韧性仍在，当前市场对衰退交易或过度演绎，美国财政赤字不低、就业市场仍偏温和且7月数据不排除季节性和飓风影响，叠加美联储降息空间较足，后续美国经济下行幅度大概率有限，衰退风险可控，中长期对全球权益市场带来支撑。风险提示：历史经验不代表未来；金融风险事件爆发；流动性危机演绎。

报告正文1 历史经验看，日股大跌通常源于内外部因素共振8月5日日经225跌幅达-12.4%，创1987年黑色星期五以来最大值。8月5日日股地震引发全球市场连锁反应，日经225当日跌幅达12.4%，创1980年代以来第二大跌幅，仅次于1987年10月20日的14.9%，而后者是美股“黑色星期五”导致的全球股市暴跌。从历史经验，日本股市大跌通常是内外部因素共振的结果，且外部因素影响更大：（1）大跌前通常已积累起一定涨幅：以1987年和2024年为例，1987年股灾前3个月日股累计涨幅超10%，而本轮股灾前日股年内（截至08.02）累计涨幅高达7.3%，7月上旬累计涨幅一度创25%，在全球股市中领先，而在持续上涨过后，日股估值端性价比明显走弱，资金获利了结更易发生；（2）大多数情况日股大跌是受海外因素尤其是欧美市场影响：从历史经验看，1987年10月大跌是美股黑色星期五的传导，2008年10月的数次大跌则是美国金融危机发酵的传导，2016年6月大跌受英国公投脱欧通过的“黑天鹅”事件影响，2013年5月大跌很大程度源于美联储暗示削减QE，2000年4月大跌则是美股科网泡沫破灭的传导；（3）少数情况日股大跌源于自身经济遭遇内部冲击：以2011年3月为典型，3月15日日股下跌11.4%，主要源于日本国内爆发3.11大地震，对市场信心带来严重打击。

从历史经验，日股大跌短期对全球市场构成压力，事件消退需要1-2个季度，其间美股通常领先，美债美元的超额收益同样明显。对80年代以来的前十次大跌进行统计，可以发现：（1）日股大跌很大程度是美股走弱的后续反应：日股大跌前5日，美股平均跌幅为-6.4%，随后日股明显走弱，表明日股走弱很大程度是受欧美市场的影响；（2）日股大跌的事件消退需要1-2个季度时间，其间美股通常走势更好：大跌后一个季度内日股通常震荡走平，在第二个季度开始上行，而其间美股通常表现领先。究其原因，由于日股大跌很大程度是美股市场的延续，美股大跌后美国货币和财政政策通常加强，带动美股走强，而日股的回暖会慢于美股；（3）日股大跌后半年内美债、美元超额收益明显，或明显受益于避险情绪：日股大跌半年内美债、美元累计涨幅分别为2.9%、2.2%，弱于美股但高于同期日股，初期或源于避险情绪带动，一个季度后随着美国经济和资本市场形势好转，美债利率上行压力加大，美元走高。

2 本轮大跌源于美股走弱+日元升值下套息交易受挫与历史经验相比，本轮日股大跌首先源于美股明显走弱，对全球权益市场带来冲击。7月下旬美股经历明显调整，一方面源于前期美股积累较大涨幅，且市场过于集中在以“美股七姐妹”为代表的科技龙头个股，市场脆弱性明显提升，另一方面7月以来美国多项数据不及预期，尤其是8月初公布的非农数据超预期回落，市场对美国经济衰退担忧加剧，美股跌幅加大，并带动日股在内的全球权益市场承压。

但本轮日股单日跌幅之深，更多应归因于7月以来日央行加息以干预此前持续贬值的日元汇率，对日元套息交易带来冲击。年初以来在美国经济和通胀超预期、美元整体走强背景下，日元兑美元汇率持续贬值。7月开始，情况发生转变，一方面日央行在7月底议息会议退出加息+QT的紧缩组合拳，另一方面美国经济转弱+美联储偏鸽，美国降息日益临近，在两国货币政策的双向带动下，日元汇率从7月中旬开始经历明显升值，对日元套息交易带来冲击，对日股、美股等全球权益资产带来巨大影响。

但对于日央行而言，年内经济复苏乏力+呵护金融市场稳定性的责任加大，意味着其后续加息受到掣肘，对日股和全球市场的影响有望逐步缓和，但短期仍需要持续关注。对于日本央行而言，其加息初衷是为遏制年初以来过快贬值的日元汇率。但往后看，一方面年内日本经济复苏仍相对疲弱，按市场预期，2024年日本经济增速或由上年的1.8%降至0.3%，消费、投资、出口三驾马车均有走弱压力，而日本央行最为关注的通胀指标，尽管仍高于2%，但整体处于下行通道，反映需求端边际在走弱，在此背景下日本央行后续加息或持续面临掣肘。另一方面，在日股当日暴跌12.4%后，由于日股投资者结构中外资占据不小比重，日央行和日本政府需要妥善考虑日本金融市场的稳定性，大概率仍以呵护为主，对全球市场的影响有望逐步缓和，但短期仍需要持续关注。

从外部因素看，美国经济边际放缓但韧性仍在，当前市场对衰退交易或过度演绎，美国财政赤字不低、就业市场仍偏温和且7月数据不排除季节性和飓风影响，叠加高利率下美联储降息空间较足，后续美国经济下行幅度大概率有限，衰退风险可控，中长期对全球权益市场带来支撑。7月下旬以来PMI、非农就业数据等不及预期，市场对美国经济衰退的担忧升温，美债利率大幅回落、美股承压。但总体看，美国经济韧性仍然较强，按市场预期，2024年美国经济增速或由上年的2.5%降至2.3%，下行幅度较为温和。而从对经济构成带动的几个支点看，财政政策支出力度仍大，2024年美国财政赤字率或由2023年的6.3%提升至6.5%，财政力度反而逆势扩张；谨慎看待7月就业市场的变化，或源于季节性和飓风影响，但就业市场总体看仍偏温和；货币政策上，在5.5%的政策利率下，美联储后续仍有较大降息空间余地。因此，后续美国经济下行幅度大概率有限，衰退风险可控，中长期对全球权益市场带来支撑，但短期由于日元套息交易受挫的流动性事件，仍需要动态评估其影响。

3 风险提示

历史经验不代表未来；金融风险事件爆发；流动性危机演绎等。

本文来自华福证券研究所于2024年8月7日发布的报告《日股急跌的历史回眸》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

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