文：燕翔、石琳

核心结论美国开年以来库存增速持续提升，整体处于补库初期阶段：（1）年初以来美国名义库存增速持续提升，整体处于补库早期阶段：美国名义库存增速已由年初的0.3%提升至4月的1.0%附近，制造商、批发商、零售商均明显提升，其中零售商保持领先；（2）耐用品和非耐用品库存增速均明显改善：耐用品增速明显升温，由1月的1.8%提升至4月的2.6%；非耐用品降幅收窄，由3月的-9.4%升至-8.4%；（3）大部分品类库存处于历史偏低水平：其中食品、服装、酒、纸制品等非耐用品库存分位数在5%以下。而从库存分位数的变动情况看，电脑设备、木材建材、石油产品等已明显改善；（4）上市公司数据同样验证美国已开启补库周期：年初以来标普500成分股库存增速已触底回升，其中24Q1工业、通讯服务、可选消费库存增速改善明显。欧洲年内有望逐步进入补库阶段，但力度大概率弱于美国：（1）欧洲库存对GDP的拖累已明显收窄，年内有望逐步进入补库阶段：23Q4开始欧洲库存变动对GDP贡献触底回升，到24Q1已回升至-0.9%附近；（2）零售商已开启补库，制造商或在去库尾声：零售商对库存的评估值在年初以来持续提升，而制造商库存评估情况在23Q4大幅回落，24Q1以来未见明显反转，但并未继续下行，或反映制造商层面去库大概率接近尾声；（3）分行业层面看：大部分行业库存分位数仍在走低，医药、运输设备、造纸、家具等库存水位极低、或离补库不远，而通信电子、木制品、焦炭、食品等已呈现补库迹象；（4）年内有望进入补库阶段，但幅度或不及美国：随着欧央行6月开启降息，以及23Q4以来的制造业修复，24H2欧洲有望逐步进入补库阶段，但经济修复偏弱+降息对经济的传导仍需时间，意味着年内欧洲补库力度或弱于美国。海外补库周期启动，出口有望边际改善：（1）历史经验看，欧美库存周期与中国出口高度相关：海外尤其是欧美开启补库后，中国出口增速通常上行，源于欧美等发达经济体仍是外需主要来源地；（2）海外尤其是欧美补库周期启动，重点关注对欧美出口占比高、金额大且库存处于偏低的细分行业：消费电子在内的电气设备以及家具灯具、玩具等劳动密集型产品或相对占优；（3）但需警惕全球经济弱复苏下库存修复力度有限+贸易壁垒扰动的负向影响：现阶段全球经济整体仍处于弱复苏状态，对应外需修复或偏慢。而5月以来欧美对华贸易壁垒事件频发，对其影响需要持续关注。风险提示：欧美经济复苏偏慢；地缘风险扰动；贸易壁垒事件频发等。

报告正文

1 美国：24Q1补库周期启动年初以来美国名义库存增速持续提升，整体处于补库早期阶段，其中零售商增速保持领先。截至4月，美国名义库存增速已由年初的0.3%提升至1.0%附近，且增速逐月提升，从表观增速上已表明美国已进入新一轮补库周期。按三大部门分类，4月美国制造商、批发商、零售商名义库存增速分别为0.4%、-1.7%、4.8%，均较年初水平有所提升，其中零售商仍然领先（4.3%→4.8%），制造商已由负转正（-0.6%→0.4%），批发商降幅收窄（-2.2%→-1.7%）。

耐用品和非耐用品库存增速均明显改善。按批发商库存增速看，年初以来耐用品增速明显升温，由1月的1.8%提升至4月的2.6%；非耐用品降幅收窄，由3月的-9.4%升至-8.4%。按细项看，耐用品中除金属及矿产、机械设备外，其余7个品类库存增速提升，其中五金用品（+1.9%）、电脑设备（1.8%）、金属及矿产（+1.5%）等同比改善幅度居前；非耐用品中，除药品外其余品类库存增速仍然为负，但大部分品类降幅均明显收窄，其中石油产品（+5.8%）、农产品（+3%）、食品（+2%）等同比改善幅度居前。从库存的分位数情况看，大部分品类库存处于历史偏低水平，其中食品、服装、酒、纸制品等非耐用品库存分位数在5%以下。而从库存分位数的变动情况看，电脑设备、木材建材、石油产品等已明显改善。

从美股上市公司层面看，年初以来库存增速已触底回升，微观上同样验证美国已开启补库周期。截至24Q1，美国标普500成分股库存增速由上季度的-0.8%回升至-0.2%，结束长达1年半的下行态势，整体处于补库初期阶段。而库存增速的好转，一方面源于经过1年半的去库周期，现阶段库存已处于偏低水位，另一方面23H2以来美国经济边际好转，带动企业营收增速提升，为企业补库提供需求侧动力。

美股分行业看，24Q1工业、通讯服务、可选消费库存增速改善明显。截至24Q1，标普500分行业中，工业（-5.1%→0.9%）、通讯服务（-17.9%→-13.7%）、可选消费（-11.0%→-6.9%）改善幅度居前，后续在制造业修复+消费仍有韧性的催化下，改善趋势大概率仍能延续。

2 欧洲：补库力度弱于美国欧洲库存对GDP的拖累已明显收窄，年内有望逐步进入补库阶段，但力度或弱于美国。由于缺乏欧洲库存的存量数据，我们借鉴欧央行的研究思路，用 GDP 核算中库存变动对 GDP 的贡献来近似衡量欧洲库存情况。2022 年开始欧洲库存变动对 GDP 贡献持续下探，到23Q3降至-1.3%的局部低点，而23Q4开始边际回升，到24Q1已回升至-0.9%附近。往后看，随着欧央行6月开启降息，以及23Q4以来的制造业修复，24H2欧洲有望逐步进入补库阶段，但经济修复较美国明显偏弱+降息对经济的传导需要半年以上时间，意味着本轮欧洲补库力度或弱于美国。

零售商已开启补库，制造商或在去库尾声。根据欧盟委员会的企业调查数据，零售商对库存评估情况在年初以来持续提升，而制造商库存评估情况在23Q4大幅回落，24Q1以来未见明显反转，但并未继续下行，或反映制造商层面去库大概率接近尾声。

分行业层面看，大部分行业库存分位数仍在走低，医药、运输设备、造纸、家具等库存水位极低、或离补库不远，而通信电子、木制品、焦炭、食品等已呈现补库迹象。截至2024年5月，欧洲制造商23个行业中，12个处于历史分位数50%以下，其中医药、其他运输设备、造纸、家具等库存水位偏低。按库存分位数的变动情况看，23个行业中，15个行业库存水位仍在下降，但通信电子、木制品、焦炭、食品等已呈现补库迹象。

3 海外补库周期启动，出口有望边际改善从历史经验看，海外尤其是欧美开启补库后，中国出口增速通常上行。而库存的变化主要反映需求，2022年在全球央行加息周期+俄乌冲突等因素影响下，全球需求持续下行，美国从22H2开始进入去库周期，中国出口增速大幅下滑，2023年初降幅一度达到两位数。2023Q4 开始，随着全球需求边际回升，中国出口明显回暖，到年底累计降幅大幅收窄。

海外尤其是欧美补库周期启动，重点关注对欧美出口占比高、金额大且库存处于偏低的细分行业。从对美国和欧洲的库存数据分析看，美国已经处于补库初期，欧洲年内或有望进入补库阶段。从经济韧性而言，俄乌冲突以来美国经济表现强于欧洲持续存在，目前尚未见到反转迹象，因此美国经济的韧性或指向后续补库幅度上美国强于欧洲，但具体仍需观察。从分行业视角看，不同行业库存位置不一，对国内出口而言，重点关注对美出口占比较高且金额较大、同时库存处于偏低位置的行业，消费电子在内的电气设备以及家具灯具、玩具等劳动密集型产品相对占优。

但需警惕全球经济弱复苏下库存修复力度有限+贸易壁垒扰动，对国内出口修复高度或带来影响。往后看，在全球经济和贸易环境复苏、欧美由去库进入补库阶段的带动下，国内出口面临的外部环境仍趋改善。但需要指出的是，本轮海外库存周期的修复或相对有限，一方面源于全球经济整体仍处于弱复苏状态，美国经济有韧性但在高利率制约下仍有下行压力，欧洲年内经济修复力度有限，对应外需修复或偏慢。另一方面，5月以来欧美对华贸易壁垒事件频发，5月美国政府宣布对中国钢铝及电池、新能源车等产品加征关税，6月欧盟宣布对华电动汽车加征关税。欧美贸易壁垒对出口的影响，需持续关注。

4 风险提示欧美经济复苏偏慢；地缘风险扰动；贸易壁垒事件频发等。

本文来自华福证券研究所于2024年6月21日发布的报告《海外补库周期启动》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

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