本周无交易
目前持仓
下表除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。
上期数据
注：①采用席勒市盈率估值的企业，不算三年后估值；
②对指数基金采用历史市净率计算买点卖点，不估值；
③持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；
④仓位加总可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。
收益率
本周沪深300指数下跌2.08%
我的实盘净值下跌3.39%
2024年内沪深300指数+4.97%
我的实盘净值+13.39%
注①：我的实盘年度收益率，按基金净值法收益率和资金加权收益率孰低取值，均不含新股、新债收益。
注②：沪深300指数收益未包含成分股现金分红，年化收益率数据略有低估。
重要事项
一、洋河估值思路调整
最近，洋河股价跌跌不休。
至于原因，网上众说纷纭，关注这家公司的朋友们应该都看过，我就不赘述了。由于还没看完年报和一季报，所以之前几篇周记里，其估值一直是“待调整”状态。
本打算看完财报，写完分析后再顺手调整估值。不过，前两天网上有位朋友问了我一个问题，关于美的估值思路。为了保护人家隐私我就不截图了，简述一下思路。这位朋友的意思是，给美的估值时，拿不准是按‘设定一个X%的复合增速，估算3年后估值，还是将其视为周期类的制造业，拿N年平均归母净利来估值。’我回复到‘心里没底就两种估值都用上，哪个低就取哪个值，心里不就有底了吗。’
回复之后，我感觉仿佛打开了一扇通往新世界的大门。
芒格推崇的多元思维模型，本质上就是对同一个问题展开不同维度、不同方向的思考，如果殊途同归、结论一致，那么结论的正确性就高，反之则低。于是乎，'用两种不同的方法对同一家公司进行估值'，或许就是解决'洋河在增长缓慢、不增长甚至负增长的情况下，如何进行估值'这个问题的、一个不错的思路。
之前，对于优秀的企业，一直假设其未来3年还会连续增长，对其设定一个X%的增长率，以当年归母净利A为基础，估算其3年后归母净利B=A*(1+X%)³；三年后合理估值为C=B*25~30PE=B*27.5PE（取25~30的平均值）；一年内买点D=C/2(即3年后合理估值打5折)；卖点1为当年50倍PE，即E1=A*(1+X%)*50；卖点2为三年后合理估值的上限，即E2=B*30PE；最终，理想卖点，在E1和E2中取较小值。
当然，以上只是简单的估值思路，对不同利率环境、不同行业、不同公司，每个细节都可以按照自己的理解进行微调。
比如昨天还有朋友问我，由于利率下降，是否要相应调高无风险市盈率的倒数——25~30PE；比如有的公司由于ToB客户过多回款质量偏弱，可以在归母净利的基础上进行打折；再比如有的公司需要维持较高的研发投入或固定资产更新，因此归母净利低于自由现金，也可以在归母净利的基础上打折，等等等等。
总之，如何对估值进行微调，取决于每个人的风险偏好和对公司的理解，没有放之四海而皆准的标准答案。
而对于分众这类周期股，由于其业绩随经济环境而周期性波动，所以取其过去9年和今年1年(预估)的业绩计算10年平均归母净利F；取G=F*27.5PE为当年合理估值；买点为合理估值打7折，即H=0.7G；卖点为合理估值上限的1.5倍，
即J=1.1*1.5*G≈F*30PE*1.5。
当然，上面这两段只是估值思路，而非严谨推导的公式，其中，27.5PE、30PE、0.7倍买、1.5倍卖，等等所有这些数字，包括从A到J的所有计算过程，任何人都可以按照自己对行业、对公司的理解来‘灵活调整’。
但是多说一句。
估值的目的是‘限制’，而非‘调整’。
也就是说，在决定买卖一家公司之前，已经对这家公司大概值多钱，打算多少钱买、多少钱卖，心中有个底。我上面所说的‘灵活调整’，说的是估值方法，而非交易价格。换句话说，我们可以按照自己对行业对公司的理解，对不同公司有不同的估值方法，有不同的取值范围。但本质上，是对公司的未来发展有一个粗略的估计，防止我们在市场过分乐观或过分悲观时，随着情绪波动而随意调高或调低买点/卖点，做出非理性决策。
回到正题，这篇文章的初衷，是用上述两种思路分别对洋河进行估值，所以对估值思路本身的探讨，在留言区一律不回复哈，等后面有机会了我们单独写一篇估值思路的文章再聊。
下面我们进入估值实操部分。
思路1，对洋河取10%的复合增长率，以2023年100亿归母净利为基数，'线性外推'其2026年归母净利约133亿；
三年后合理估值约3660亿；
一年内买点为1830亿；
卖点1=100*1.1*50=5500亿；
卖点2=133*30=3990亿。
思路2，（和思路1相同，只是取值不同），假设洋河今后三年0增长，2026年归母净利还是100亿；
三年后合理估值约2750亿；
一年内买点为1375亿；
卖点3=100*50=5000亿；
卖点4=100*30=3000亿。
思路3，将洋河视为周期股，预计2024年非但不增长，还在2023年100亿归母净利的基础上，负增长20%。也就是有些网友们说洋河目前的股息率还不错的时候，另一些网友站出来反驳的时候，经常说的‘洋河今年利润跌到80亿怎么办’。
如下图，2014~2023年都是实际数据，对2024年的归母净利，我们姑且按80亿带入，计算出最近十年的归母净利平均值为72.916亿，按照上面周期股的思路，计算出买点约1400亿，卖点约3300亿。
不过话说回来，我们把洋河上市以来的历年归母净利汇总起来看，会发现除了2013、2014、2019年这三个年份负增长之外，其余年份都是增长的。
考虑到中高端酒企可以通过向经销商压货的方式来平滑业绩，所以，虽然理论上讲白酒属于消费品，酒企的业绩会随着经济周期的波动而波动，但实际上中高端酒企的业绩通常还是比较平稳的，通过上图也可看出，将其视为周期股进行估值，对其是有些不公平的。
但考虑到保守原则，我们还真就这么估值，这么取值了。
至于其未来股价走势如何，或者说公司市值能否达到我们的估值呢？
我们无法预测股市，但可以回看历史。
从买点来看，我们取值1375亿，目前市值约1439亿，高出买点约5%。搜索之前的周记，我在今年2月2日以89.76元/股的价格加仓洋河时，对应市值约1352亿；当天最低价88.30元/股，对应市值约1330亿。也就是说，买点虽低，但之前也曾达到过，甚至短暂跌穿了。至于后面还会不会再跌到80多块，这个咱可不会预测，请会看K线的朋友在评论区指点一下吧，谢谢。
从卖点来看，我们取值3000亿，按2024年归母净利80亿、100亿、110亿分别假设的话，对应市盈率分别为37.5PE、30PE、27.3PE。
这时可能有人会说，‘他业绩都不增长了，市场怎么可能给到这么高的估值，XXPE就顶到头了。’这种说法不无道理，尤其是利空消息满天飞的时候。可是，我们回看洋河之前的历史，会发现两个有意思的细节。
首先是一季度和全年业绩的关系。
从上图中我们可以看出，一季度的归母净利通常占据全年归母净利的半壁江山，最近5年，这个规律尤其明显。而产生这个规律的根源就在于，春节是我国最重要的节日，没有之一。白酒，尤其是中高端白酒，既是春节聚餐时的饮品，又是走亲访友时的礼品。因此，一季度通常是经销商订货囤货卖货的高峰。所以，洋河符合‘一季度定全年’这样的规律也就不足为奇了。
其次是业绩和估值的关系。
回看最近10年，无论股价、市值还是估值，都在2021年1月，达到历史极值——股价268.6元/股，市值3654亿，市盈率53.5倍。
从年度数据来看，2021年1月还看不到2020年年报，但就算有人手眼通天能提前看到，看到的也不过是在2019年约74归母净利的基础上同比+1.34%，实现2020年归母净利约75亿，近乎无增长。从季度数据来看，(等到4、5月份，就可以看到2021年1季度的数据了），结果却‘惨不忍睹’——2021Q1同比-3.5%。
从市盈率上来看，2021年4、5月份洋河股份的市盈率在30.8~47.6之间徘徊。可见，这实打实的‘负增长’，使得其市盈率从2021年1月最高时的53.5倍下降了不少，但由于大盘整体走牛，所以洋河虽然因业绩下降而被杀估值，但降幅不大。
我们估值时保守起见，用负增长20%后的80亿归母净利进行估值。想要涨到卖点，需要当年达到37.5PE，这样的市盈率水平，虽然远超当下，但和2021年那波牛市时最高50多倍PE相比还是要低不少的。只要近两年能再赶上一波牛市，还是大概率能达到的。况且，按照上面提到的‘一季度定全年’的规律，今年维持个位数增长的概率比较高。退一步讲，就算不增长，维持100亿归母净利的难度不大。如果按100亿来看，只需要达到30PE，就可以触及卖点了。
再退一步讲，哪怕2024年只有80亿归母净利，还是按照70%的比例分红，分红约56亿，买入时的市值按1500亿算（之所以按这个算，是因为我的买入均价略高于此，但刨除历年分红后的‘历史成本价’与之相当），股息率还能有3.73%呢。从这个角度看，继续下跌的空间不大，这个位置的安全垫是足够厚的。
‘退步’不少了，我们说说‘进步’的方面。
还是之前提到的，洋河的高端基酒储存的年份差不多了，而‘真年份酒’战略的推出，预示着洋河的高端产品要逐步开始放量了。同时，去年巨额增长的广告费也显示出了这种迹象——高端定位不是厂家说了算，还需要消费者认同，因此想要进军高端，既需要过硬的品质，又需要营销推广活动。
进军高端肯定不容易，但洋河有高品质陈年基酒，有懂得如何把酒调好的国酒大师，又有曾经打过胜仗的营销队伍。高端酒企的格局已基本稳固，但如果说次高端酒企中，谁有希望晋升上去，我认为洋河的潜力不比谁差。
综上所述，可以将洋河概括为‘跌幅下有保底，涨幅有望翻倍’。1400亿左右的洋河，我认为非常具有性价比。如果近期跌到买点，我不介意加到15%的顶格仓位。（目前仓位占比12.71%，四舍五入后显示为13%）。
二、其他
洋河的估值思路调整我们就简单聊这些，本周资本市场之外发生的大事就属围岛排练了，但这个话题也不是我们能聊的。
我持有的几家公司，除了业绩说明会、调研会之外，也没发生什么重要事项，其中有价值的问答，我们留到年报分析的时候再整理吧。
提前预告，下周去亳州参加古井贡酒的股东大会，回来后打算以游记的形式，记录一下此次参会的见闻。大家都知道我游记写得和流水账一样，所以就不要期待了，哈哈。
不过现在有了大模型，这次可以尝试尝试，写完‘流水账’之后让他帮我洗个稿，看看效果怎么样，这就可以期待一下了。
这篇周记就这样，祝朋友们周末愉快。
