展望未来，支持美股的那些因素是否可持续？我们还会接着看到下一个十年的美股大牛市么？
回顾过去15年，如果我们单看股市的表现，美国股市可以说是一骑绝尘，遥遥领先。
举例来说，假设在2009年11月30日购入100元美股（以标普500指数计），那么到了15年以后的2024年11月30日，该100元会变成550元。同样的100元，经过相同的15年时间，在日本股市（日经225）会变成408元，德国股市（DAX）变成348元，英国股市（富时100）变成159元，中国A股（沪深300）变成111元，在香港股市（恒生指数）则缩水到89元。【注：均以当地货币计，不包括红利。】
数据来源：Bloomberg
换句话说，过去15年，美股的年回报为12%，领先于同期的日本、德国和英国股市，更是遥遥领先中国的A股（年回报不到1%）和港股（年回报为负）。
很自然的，大家比较感兴趣的问题是：为什么美股表现这么好？是美国的经济基本面确实好，还是美股吹出了一个大泡泡？
要回答这个问题，我们首先需要来做一个归因分析，即剖析一下美股相对于其他国家股市的超额回报，主要来自于哪些因素。有学者（Narayan and Greene, 2024）将过去15年美股和美国以外发达国家股市的美元回报做了一个细致对比，统计得出：美股对美国以外发达国家的股市的累计超额回报为94%，其中美元对其他货币升值20%，美国公司比其他公司销售增长多出21%，美国公司的利润率比其他国家公司高出25%，然后是美国公司的估值倍数（市盈率）比其他国家公司高出24%，最后是美国公司发的红利比其他国家公司多出4%。
值得指出的是，美股相对于其他国家股市表现更好，并不仅限于科技行业。笔者等一下在下文中会重点分析一下科技行业对于美股回报的贡献，但即使我们把科技行业排除，也会发现在其他行业的美国公司，同样在销售增长、利润率和估值倍数上明显领先美国以外的其他国家公司。
从整体上来说，不管是科技行业，还是科技以外的行业，美国公司对于其他国家公司的碾压是全方位的。从2010年至今，美国公司的平均利润率从8%上升到12%左右，同期其他国家公司的平均利润率始终在8%~9%之间的区间内徘徊，没有显著增长。同期，美国公司的投入资本回报率（ROIC）为15.5%左右，显著高于其他国家地区公司（欧元区和英国9.5%、日本10%、澳大利亚12.5%）的ROIC。
其次，美国公司更高的销售增长和利润率，并非完全来自于美国市场。因为我们如果对比美国和其他国家的GDP增长率，就会发现美国的GDP增长率虽然略微高于其他发达国家，但远非上文提到的差距那么大。也就是说，美国公司更高的生产效率和资本利用效率在全世界各国都发挥了作用。他们不光抢占美国市场，也抢占了其他国家的市场份额。典型的例子就是美国的科技巨头，比如苹果、谷歌、微软等，他们在市场中的领先地位并非仅限于美国，而是存在于世界各国。
从上面这个统计分析，我们就可以看出，美国股市回报更好，并不完全是泡沫。它主要来自两方面的原因，首先是基本面的，也就是美国公司的销售增长更快，利润率更高，其本币美元的币值更坚挺。同时，美股回报高也有市场情绪的因素，即美国公司的估值倍数更高。
那么，问题来了，美国公司成功的秘诀是什么？那些让美国公司竞争力更强的因素，是可以持续的么？下面我们就来分析一下这个问题。
首先，美国经济中的科技行业，确实是独树一帜，遥遥领先。由欧盟发布的基于全世界规模最大的2500家公司的统计（The 2023 EU Industrial R&D Investment Scoreboard）显示，2022年美国公司在科技行业的研发（R&D）投入为5265亿欧元，位居世界第一。第二名为中国的科技公司，研发投入为2220亿欧元，不到美国公司的一半。排在后面的日本和德国科技公司研发投入更小，大约各为1000亿欧元左右，是中国公司的一半。从研发投入来看，美国科技公司占据全球科技行业半壁江山，这个说法并不夸张。
美国科技公司大规模的研发投入，其背后有强大的销售增长和利润做支撑，并不是纯粹烧钱。从2010年算起，美股科技行业七姐妹（苹果/微软/谷歌/脸书/亚马逊/特斯拉/英伟达）的年均销售增长为16.5%，远远超过同期标普500公司平均年均销售增长（4.4%）。七姐妹的年均利润增长为20%，远超过同期标普500公司年均利润增长（7.5%）。也就是说，科技公司的研发投入是有的放矢的，并成功转化为了销售、利润、股价和市值的增长。
和美国公司大规模研发投入相辅相成的，是美国强大的风险投资（VC）规模和承担风险的意愿。统计显示，过去10年，在G7发达国家中的所有的VC投资额中，83%来自于美国。如果你有一个好点子，又想成为成功创业家的雄心，那么美国就是你最可能获得成功的地方，没有其他地方比得上。
美国公司强大的科研创新能力，带来的一大好处就是其经济的劳动生产率（Labor Productivity）远高于其他经济体。从2009年算起到2024年，美国的劳动生产率上涨了30%，而同期欧盟和英国的劳动生产率上升不到10%。简而言之，美国公司更高的股价和市值有强大的基本面支撑，也就是她更强的盈利能力和更高的生产效率。
其次，从政府宏观政策层面上来看，美国政府推出的财政刺激政策力度更大，决心更狠。举例来说，在2020~2023的COVID疫情期间，全球各国都面临服务业受冲击，工人失业，有效需求不足，公司对未来前景缺乏乐观，不愿意提高负债来增加投资的问题，因此所有政府都推出各种措施，比如减税、增加政府投资和借款，来弥补民间投资和借款不足。相比较而言，美国政府大把撒钱，将财政赤字拉高到GDP的20%左右，是发达国家中之最。其他发达国家的财政赤字平均为GDP的10%左右（已经超过了2008年金融危机时的水平），是美国的一半。政府大把撒钱和减税对于公司的好处不言而喻：民众收到政府发的补助金，可以继续消费，支撑公司的销售需求，而公司却不需要支付额外的更高的薪水。
美国政府有胆量通过高额的政府赤字来应对COVID疫情，背后有一个重要原因是美元作为国际通用货币，目前没有替代品。这使得美国政府能够将美国的通胀向全世界输出，并且不必担心美元贬值。同时，相对来说美国政府对本国的企业（也就是资本家）的支持力度更大（比如特朗普时期的大幅度减税），这也是美股表现最好的重要原因之一。
展望未来，下一个有趣的问题是：支持美股的这些因素是否可持续？我们还会接着看到下一个十年的美股大牛市么？
客观来说，由于美股在过去十几年的一骑绝尘，美国公司的估值已经达到很高的位置。举例来说，目前美国标普500股票的收益率（Earning yield）为3.2%左右，低于美国10年期国债到期收益率（4.2%）。理论上来说，投资者应该要求一个更高的股票收益率，以补偿其在股票上承担的更高的风险。基金公司桥水的分析（Narayan and Greene, 2024）指出，如果想要让美股的收益率超出债券到期收益率4%以弥补其更高的投资风险，那么美股需要继续达到每年7%的利润增长。而同期其他发达国家的股票，只需要3%的增长就能达到相同目标。中国的A股门槛更低，由于过去十几年股市低迷，股票估值很低，即使不增长也能比债券收益率高出4%。从这一对比就可以看出，美股要想持续获得好的回报，其要求的门槛要远高于其他国家股市。当然，如果美国的科技公司在人工智能、机器学习等领域取得重大突破，那其股市总体估值倍数获得进一步提升也并非不可能。
总体而言，回顾过去15年，我们看到了美股的一枝独秀，其表现远超过其他国家股市。美股走出牛市的背后，并不完全是泡沫，而是有一些基本面支撑，包括美国经济劳动生产率的提高，美国公司对于科研的大规模投入和美国公司盈利能力的增强。展望未来，我们也希望其他国家可以迎头赶上，共造一个百花齐放的世界市场，为人类带来更多改变生活和提升生活质量的创新科技。
