尽管风险挥之不去，但特朗普经济学似乎有望带动“繁荣的20年代”在2025年延续。在此环境下，现金可能跑输风险资产，美股应继续表现亮眼。
从诸多方面来看，全球主要市场从2020年以来的表现，仿佛是上世纪二十年代的荣景重现。在美国的带动下，过去几年来经济快速增长、科技取得突破且市场回报强劲。
这一势头在2024年延续。经济增长强于预期，通胀放缓之际央行开启宽松周期，人工智能（AI）等变革性科技取得前所未有的重大进展。资产类别方面，投资级债券上涨3.5%，股票和黄金分别大涨20%和27.7%，全球60/40股债投资组合连续第二年录得强劲回报（+11%）。
随着时间进入2025年，当前十年（2020-2029）将进入下半局。对全球投资者而言，特朗普政府的优先事项和政策，将如何形塑明年及更远的未来，这“繁荣的20年代”又将如何演绎。
“美国优先”政策
由于共和党掌控国会两院且内阁人选的政治理念相近，特朗普较其第一任期时将有更大的空间，来重塑全球经济和地缘政治格局。
特朗普在选后不久便公布了由盟友和对华鹰派组成的执政班底，包括：提名卢比奥（Marco Rubio）和沃尔兹（Mike Waltz）分别出任国务卿和国家安全顾问，科技巨头马斯克（Elon Musk）执掌国家效率部。而务实派也没有被排除在外，比如提名对冲基金经理贝森特（Scott Bessent）担任财政部长，这表明市场表现仍将是其政绩的晴雨表。
虽然实际政策内容尚未出炉，但从人选来看，新内阁的政策重点有三：美国优先、对华政策和推动变革。
随着核心团队大致组建完成，重点政策可能将在特朗普上任后不久出台。对内而言，减税和放松监管等亲商政策将有助于提振美国企业盈利，并支持经济稳健增长。对外（中国和全球），特朗普政府可能迅速落实关税，以增加谈判筹码、为财政赤字融资并推进美国“再工业化”。
特朗普再挥“关税大棒”
回望上世纪，随着美国于1930年通过《斯姆特-霍利关税法案》，当时“繁荣的20年代”走向终结。该法案对进口商品征收高额关税，引发其他国家广泛采取反制，最终导致全球贸易缩减三分之二。
如今，特朗普威胁加征类似幅度的高额关税。在我们的基准情景下（概率为65%），美国将对中国商品全面加征关税。部分经济体和行业也将受到关税冲击，尤其是对美贸易顺差较高的越南和墨西哥，以及容易在美国找到替代品的汽车行业。
如果是范围更精准的针对性关税，不会使美国经济脱离2%的增长水平。而且，即使关税可能引起一次性通胀压力，也不会改变整体通胀放缓的势头。由于联邦基金利率仍在4.75%，美联储还有将利率下调至中性水平的空间——到 2025 年底可能再降125个基点。
与此同时，为缓解关税的影响，中国可能推出每年2至4万亿元的财政刺激，并允许人民币走软（2025年底目标为7.5）。反制措施则主要针对关键金属和零部件，并以促进谈判为目标。这些措施将有助于未来两年中国GDP增长保持在4.5% 左右。
对亚洲其他地区来说，关税可能导致增长率从逾5%的趋势水平下降至1个百分点。小型开放经济体和贸易顺差较高的经济体将首当其冲。日本、韩国和台湾地区等北亚市场可能面临防务开支上升的压力，而对美贸易顺差不大的经济体（印度和东盟地区）或可避免直接受到冲击，甚至可能受益于“中国+1”战略和区域内贸易更加紧密。总体而言，相比于特朗普1.0时期，当前利率逐渐下降且美元续涨空间有限，使得外部条件更为有利，再加上中国还有政策牌可打、区域一体化更加稳固，表明亚洲应对挑战的能力更强。
不过，美国对中国商品加征60%、对全球其他地区加征10-20%关税的可能性也不能排除。我们认为，这种下行情景发生的概率为25%。美国陷入滞胀以及风险资产抛售。在上行情景中，我们认为美国和中国及主要贸易伙伴达成重大协议的可能性为10%。
如何布局？
尽管风险挥之不去，但特朗普经济学似乎有望带动“繁荣的20年代”在2025年延续。在此环境下，现金可能跑输风险资产，美股应继续表现亮眼，投资组合多元化也依然重要。
投资者应部署利率下行，将现金头寸转向多元化固定收益和股票收入策略，以获得更高、更持久的收益。我们也看好投资级债券。此外，短线而言中久期高评级债券价格已经超调，吸引力浮现。
而在增长稳健、利率下行和AI方兴未艾的驱动下，我们继续看好股票，预计标普500指数到2025年底有望上看6,600点。其中科技、公用事业和金融行业将在目前环境下表现出色。
除了美股之外，亚洲（日本除外）的多元化效益也值得关注，比如台湾地区和韩国的人工智能受益者、印度的结构性增长以及东盟优质高股息股票等。特朗普政府的关税政策、中国经济措施等都将加剧波动。高股息国企在震荡市况下将更具韧性，并受益于中国央行的刺激措施。部分中国互联网头部企业持续创新且增长稳健，长线投资价值不容忽视。
最后，鉴于赤字压力加大，美元强势（年初以来上涨 4.5%，较2021年中的低点回升18%）不太可能持续。我们建议利用美元走强期间，相较于澳元和英镑等G10货币逢高减持美元。不过，亚洲出口型货币或将持续承压。宏观经济环境、地缘政治风险且买盘强劲依然利好黄金，我们认为金价将在2025年再创历史新高。
