投资者最为关心的问题之一，是美联储未来的降息路径。每一次议息会议都会存在不确定性，而这样的不确定性也会被逐步在资产定价中显现。

美国经济在2024年的表现，再度超出了市场预期。市场对于美国经济本身的预期，是其可能会出现一定程度的周期性放缓，并由此带来美联储开启降息进程。然而，美国经济在过去的三个季度中一直保持着相对平稳的态势，2024年的全年增速大约会在2.7%左右，这显著高于我们去年作出的大约1.4%左右的预测。

首先，我们来回顾一下我们去年做出的主要展望：我们的看法是整体经济走势将前低后高，10年美债利率走势也大致如此，低点可能会突破4%，高点仍将在4.5%上方；通胀水平基本可控，但中枢会维持在3%左右（高于美联储2%的中期通胀控制目标）；关于降息时点的博弈将会多次出现，降息可能发生在年中，但连续大幅降息（超过100个基点）的触发条件可能不是通胀，而是金融条件明显收紧（即实际利率较高并叠加金融市场动荡）；美元指数在未来两个季度内可能跌破100，但中期走势较为波折；经济的看点是财政和产业，受到利率和债券发行节奏的影响，财政在上半年将大概率受限，下半年的发力空间更大，产业端则取决于AI的应用状况。

总体而言，我们对于美国经济、降息以及美债利率的看法大致准确，其背后的根本原因是我们倾向于认为美国经济正在进入一个“高利率、高通胀、中高增长”的新常态。在我们2024年的展望中，我们提到：3-5年维度而言，我们的看法是美国经济会逐步呈现出“高通胀、高利率和温和增长”的中期态势，具体而言，通胀大约在3-4%，利率在4-5%，增长在1-2%。

与去年相比，我们对于美国经济中期增速更加乐观，并倾向于认为1-2%的增速区间有些偏低，但同时认为通胀水平可能会更接近于3%，从这个角度而言，10年美债利率水平维持在4-5%的区间仍然大致合理。也因为我们对于美国经济增速表现更加乐观，因此将“温和增长”改变为“中高增长”。

展望2025年，我们认为美国经济增速大约在2.1%的水平上，核心通胀率在3.1%左右。与彭博的一致预期相比，我们对美国经济增速（彭博预测中值：2.1%）的预测值与市场共识相同，但对通胀（彭博预测中值：2.3%）的预测水平均显著偏高。支撑美国经济增长的主要因素仍然是消费，在过去的6个季度中，美国私人消费的环比增长率处于0.7-0.8%的范围内，这样的一个稳定的表现，几乎预示着美国经济可以轻松超过2%的经济增速。

特朗普交易vs贝森特交易

特朗普是2025年经济展望中无法避免的话题。特朗普在大选中的摧枯拉朽的胜利，意味着其经济政策大概率能够在其任期内被相对顺利地推行。而以“减国内税”和“加关税”的政策组合，一方面意味着财政政策将保持扩张性，另一方面也意味着通胀可能面临着上行的压力。由于减税等政策需要通过国会的批准，因此真正实施可能最早要到明年的下半年。

因此其可能对经济产生的扩张性作用可能要到明年第三季度以后才能显现，从这个角度而言，美国经济可能会呈现出“前低后高”的走势。相较而言，通胀的走势可能相对平稳，对于美国经济而言，由于通胀长期处于高位，加上特朗普政策可能带来的“再通胀”，未来的整体抗通胀道路仍将漫长且曲折。基于特朗普的经济政策，市场开启了“特朗普交易”，其交易的核心是高利率以及强美元。

对特朗普政策“再通胀”形成对冲的，是候任财长贝森特的政策。贝森特曾经为索罗斯工作，并在对冲基金领域获得巨大成功，也因此其观点更加受到市场的重视。其中最有标志的是他近期提出了引人瞩目的“333方案”：到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶或等量能源。他认为，实施这一方案将为美联储创造开启“适当宽松周期”的条件。

作为宏观对冲大佬，贝森特兼具交易员和宏观思维，比如说他倾向于“逆向思考”，不愿与大多数人站在一起，同时他认为如果不认同市场流行的交易方向，宁可不参与其中。他也会自己下注，并且认为只有为自己工作，才能获得最大的收益。从宏观角度而言，他认为美国的财政赤字过高，并倾向于大幅削减政府开支，同时也支持强美元和数字货币；也有一些人指出，贝森特认为日元过弱，并认为日元会升值40%。

这些宏观观点放在一起，事实上指出了一些有意思的方向，即美国可以通过提高政府和经济效率的方式，来逐步降低财政赤字，而由此来支撑美元的强势地位。这些从宏观经济角度而言是成立的，但强美元是否也意味着“强日元”，在某种程度上则取决于日本经济的表现以及美国对于日本的中长期支持程度。而从这个角度而言，是否意味着欧元将必然成为一个受害者？无论如何，从一个宏观对冲的角度来考虑问题，本质上要在确定的趋势下寻找到风险收益最高的投资组合——而这个组合一开始往往是显得“不切实际”的。可以想象，贝森特上任后，美联储主席鲍威尔的影响力可能会被削弱，尤其考虑到贝森特一直以来对美联储的批评，比如说认为其9月降息过早、幅度过大。

总体而言，贝森特的政策取向与特朗普并无本质上的区别，比如说贝森特也认可“加关税”和“减国内税”的政策组合，只是从财政稳定的角度而言，贝森特更加注重控制财政赤字，以此来保护美元的储备货币地位。从这个角度而言，美元在全球金融体系的主导地位仍然符合美国根本利益，所有的经济和金融政策都会围绕这一目标。因此，特朗普交易和贝森特交易的最大分歧在于美元利率，即贝森特会致力于降低财政赤字避免通胀和债务失控，但特朗普交易和贝森特交易都指向了中期的强势美元。

赤字猜想：道阻且长

2024财年美国财政端压力不可谓不严峻，全年财政赤字最终以1.8万亿美元收尾，较上一财年增长1391亿美元。考虑到已经超过36万亿美元规模的政府债务以及并不乐观的降息路径，2025财年的财政状况并没有明显的改善空间。我们认为2025财年美国联邦政府支出端增长幅度会略高于收入端，由此推动预算赤字扩大410亿美元至1.87万亿美元附近，不过增长幅度较之前两年有显著放缓，占GDP比重将略降至6.2%。一言概之，2025财年美国财政赤字扩张空间十分有限。

在支出端，2025财年美国联邦政府支出或将扩大至6.9万亿美元。其实美国2025财年财政预算早在2024年3月由现任总统拜登正式提出，但是在早已习惯将财政问题演变成党派竞争筹码的当下，2025财年预算案时至今日尚未通过。按照惯例，2025年财年预算案由12项拨款计划构成，这些法案需要由国会不同机构审批通过，但目前为止，2025年支出计划无一被通过。在最乐观的假设下，即两党领袖现在开始谈判并达成协议，那么在上一短期拨款法案到期（12月20日）前，2025财年预算案通过的可能性也几乎为零。在这种情况下，美国财政支出大概率通过短期拨款法案来维持政府的正常运转。

在当前的降息路径以及债务规模下，2025财年利息支出将进一步提升至9510亿美元。净利息支出在2024财年具有“里程碑”意义，该财年净利息支出首次超过国防支出，占联邦支出比重增长到18%，几乎是两年前的两倍。结合美国历史级别的联邦政府负债规模以及利率中枢的抬升，美国2025财年净利息支出大概率会继续上升，可以肯定的是，利息支出的增长将会进一步在美国财政开支端形成掣肘。结合美国国会预算办公室对美国未来10年财政预算与经济展望的数据，我们认为美国2025财年净利息支出将会扩大至超过9500亿美元，占GDP的比重将会进一步提升至3.16%。

在收入端，2025财年美国联邦政府收入或将小幅提升至5万亿美元。与支出端美国两党激烈博弈不同，在现有的财政货币政策预期下，美国联邦政府2025财年收入端确定性相对更高。虽然特朗普在竞选中宣布将“对外课重税，对内减重税”，但在2025财年可能并不会影响大局。一方面，关税占联邦政府收入的比重较低，另一方面，减税政策从特朗普上台到落地再到见效尚需时日，因此总体而言对2025财年收入的影响有限。结合美国当前的经济基本面，我们认为2025财年美国联邦政府收入将小幅提升至5万亿美元。

再战通胀：中性利率已经抬升？

“再通胀”将成为2025年美国经济面临的最大风险之一。一旦通胀再度上行，那么美国的整体通胀中枢以及中性利率的抬升，将会成为金融市场挥之不去的梦魇。但从通胀本身而言，我们仍然需要对于短期和中长期通胀进行具体分析。从下图中我们可以发现，在过去的两年中，美国的核心通胀率仍然处于下行趋势中，这也是美联储启动降息周期的最重要原因。但参考中长期通胀预期以及经济超预期增长等因素，我们认为不可简单对于美国通胀进行线性外推。

我们的中期通胀预测模型也显示，2021年以来，美国中期通胀预期中枢明显抬升，密歇根大学5年期通胀预期维持在3%附近震荡，通胀惯性仍值得关注。基于通胀中长期驱动因子的结构VAR模型（SVAR）结果显示，短期核心通胀（2024年四季度）无虞，但中长期核心通胀延续粘性，“再通胀”压力加大。

降息路径：“片段式”降息

基于以上的分析，投资者最为关心的问题之一，是美联储未来的降息路径。从通胀本身的走势而言，由于很难在短期内达到2%的通胀控制目标，美联储的整体货币政策仍将处于“观望”，这也就意味着本轮降息的终点利率大概率会远高于过去30年的水平。基准情形下，我们仍然认为本轮降息周期会持续到2025年下半年，整体降息幅度为200个基点，终点利率会达到3.5%的水平。我们认为美联储会在今年12月份降息25个基点，那么2024年全年的降息幅度将达到100个基点，而2025年的降息节奏而言，我们认为上半年会降息50-75个基点，下半年会降息25-50个基点。

由于我们认为美国的通胀水平大约会维持在3%的水平，因此3.5%的终点利率仍然具有限制性。但与此同时，由于通胀本身的粘性较强，本轮降息周期与此前相比最大的特点是“片段性”，即无法通过一次或几次降息来简单推导整个降息周期的降息幅度和节奏，降息本身需要参照当期的经济数据和金融市场状况来做出，这也意味着每一次议息会议都会存在不确定性，而这样的不确定性也会被逐步在资产定价中显现，从长端利率而言，这样的不确定性大概率意味着利率本身会被计入一定的“风险溢价”，也就是说，长端利率在降息周期中，即使出现下行，也会显得较为粘滞和不流畅。