文/谢逸枫

2024年4月高盛预测，预计中国房价将在2027年三季度企稳，基于收储政策和一系列的房地产政策出台及3月房地产市场、宏观经济数据呈现回温的迹象。

大家都奇怪的是为什么2024年10月22日高盛报告突然悲观过度，又预测“明年中国房价可能再跌20%-25%”，与前期报告存在自相矛盾的市场预测和判断。

老汉想提醒大家的是外资机构、外资报告写出来的观点，是否是现在的中国房地产市场真实情况，需要谨慎。因为外资机构内部、报告的观点不一，目的不一。

针对“高盛预测明年中国房价可能再跌20%-25%”的市场恐慌言论，老汉翻阅了高盛2024年10月22日出来的这份《2025年中国房地产展望：触底在望》全文。

实际大家误解了“高盛预测明年中国房价可能再跌20%-25%”的观点，出现断章取义的现象。特别是不阅读报告全文的情况下，完全是个人一厢情愿的说法。

报告认为“基于两大拦路虎，仅凭眼下救市政策，依旧不足以阻止中国房价可能再跌20%-25%。如想在2025年房价企稳，政府提供至少8万亿的额外财政支持”。

即目前房地产救市政策规模和力度有限，市场无力在短期内彻底巨量库存供应过剩和天量债务，2025年中国房价可能再下跌 20%至 25%风险，这是背后逻辑。

高盛说“明年中国房价可能会再下跌 20%- 25%”的判断，存在假设的前提和条件，即政策与形势不同、严重的库存过剩、负债问题，短期内难通过市场解决。

首先是政策与形势不同，即当前的形势和以往相对零散政策放松不可同日而语，简单说现在的政策，无法解决库存和债务问题，政策规模和力度及范围有限。

其次是严重的库存过剩，市值93万亿元巨量广义库存。高盛预测中国目前未售出的房地产库存（如果全部建成），按照前10月平均价计算，市值高达93万亿元。

老汉提醒大家的是市值93万亿元巨量广义库存，包括已经出让的土地未开工、新开工商品房和竣工未售商品房、空置土地和卖不出去的商品房面积库存总市值。

93万亿元市值是个什么概念？占GDP126万亿元（2023年）73.8%，10月末已竣工未售面积7.3亿平米，市值才7.3万亿元，预计2024年商品房销售额约9万亿。

最后是严重的债务，房地产总债务高达59万亿元，包括流动性和非流动性债务，有息和无息债务，金融机构和类金融机构、供应链和合同的债务。

高盛预计2024年中国房地产总债务59万亿元，不包括商品房预售定金在内。这个房地产总债务59万亿元占GDP126万亿元（2023年）的46.8%。

高盛报告基于这两大拦路虎，预计即使大力度房地产救市，由于房地产高库存市值93万亿元和总债务59万亿元过于严重，市场解决这两大难题短期不可能。

中国房价从10月往后可能存在再下跌20%-25%（大约是前期高峰水平的一半）或更多的风险。仅凭眼下（10月23日前）救市政策，依旧不足以阻止房价的下滑。

截止目前10月23日前房地产救市支持规模、力度、范围还是不足，且在政策落地、执行层面面临挑战，最终暂时无法阻止当前中国房价下滑。

高盛报告预测“2025年底中国房价能够企稳，不会再下跌 20%至 25%”的观点，是建立在中国政府额外提供至少8万亿元的额外财政支持的假设。

按照11月8日12万亿财政刺激计划来看，这个不是专门支持房地产的。首先是新增地方政府债务限额6万亿元，分三年执行，2024年-2026年每年2万亿元。

其次是2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，累计可置换隐性债务4万亿元。

最后是2029年及以后年度到期的棚改隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。所以2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。

所以，高盛报告预测“2025年底中国房价能够企稳，不会再下跌 20%至 25%”的观点，是假设新的8万亿元救市，主要以地方专项债的形式出现。

通过消化库存（收储商品房库存、收回收购空置土地、100万套城市更新货币化安置和化解债务问题）以帮助加速房地产行业供需平衡和开发商流动性的改善。

高盛报告分析，在市场减少14万亿元市值的库存（到2024年底为66万亿元）的基础上，额外的财政刺激措施（8万亿元人民币）将有助于提供足够的流动性。

可以解决2024年-2027年期间平均3.2万亿的房地产行业资金缺口，并确保竣工率保持正轨，房地产行业杠杆率从 2025年底的80%回落到 70%左右。

高盛报告认为，假设没有额外8万亿元这样的财政刺激措施，房地产市场的低迷可能会再持续三年，即低迷到2027年，2025年中国房价可能下跌20%-25%。

高盛报告预判，假设中国政府打出额外8万亿元这样的财政刺激措施大招后，中国楼市未来三年会有三大改变，就是大家看到的房价、销售额、新开工数据。

第一是看全国房价，预计在2025年底左右全国房价趋于稳定，2027年全国商品房价（平均售价）同比涨2%，不会再下跌20%-25%。

第二是看全国销售额，2027年前商品房销售额将稳定在8万亿元左右，约为行业峰值的40%。其中2024年全国商品房销售额8.7万亿元，2025年约7.9万亿元。

2026年到2027年商品房销售额分别是7.6万亿元、7.8万亿元，整体近4年都在8万亿元左右，的确相当于2021年商品房销售额最高记录18.2万亿的40%。

第三是看新开工量，2027年前，全国商品房新开工率将稳定在峰值（2021年）的20%，为2028年-2029年房地产固定资产投资最终稳定奠定基础。

高盛报告假设额外8万亿元这样的财政刺激措施，是如何计算出这个至少额外8万亿元的。高盛报告里面，算了一笔账，相当于是开了一个救市清单。

第一是2万亿元，用于直接房地产“去库存”，即预计可以减少一手市场可售库存约10%。

第二是4万亿元，用于支持在建工程和债务重组，这能缓解房地产行业上中下游供应链流动性压力，填补3.3万亿元的资金缺口。

第三是2万亿元，专门用于“问题房企”预售项目交付，因为目前房地产项目"白名单"进入的门槛比较高，较少涉及问题类房企。

高盛报告提到眼下中国房地产遭遇的危机比20世纪90年代中期的日本还更严峻，但中国又有一些有利因素又在修复房地产向好。

第一是中国的出生率2022年下降至0.75%，2023年以更快速度下降，远低于日本1990年的0.99%，这一数字可能尚未触底。

人口结构加速转变给面临通缩压力和房地产危机带来长期挑战。第二是中国房地产业的疲软显得更明显，城镇住宅空置率约为20%是日本1990年9%的两倍多。

第三是中国高房价压力更大，房价是普通家庭收入的30-50倍，日本1990年房价是普通家庭收入的11倍。

中国经济还是靠投资驱动，房地产投资是重要的一股力量。中国住宅投资占GDP的比重约为日本1990年的两倍。

高盛报告提到眼下中国房地产市场低迷对中国实体经济的直接影响将大于日本。中国眼下依旧有很多有利因素表明中国或许能避免房地产长期下行。

第一是中国房地产市场的低迷并未因股市下行而加剧，日本在1990年初股价暴跌严重损害了其银行系统，冲击很大。

第二是中国的城市化率仍然较低，即使总人口减少，但中国的城市中心人口仍在继续稳步增长。

第三是尽管中国人均GDP明显较低，但中国经济的潜在增长率却高于1990年代的日本，这使得中国去杠杆化过程不那么痛苦。

老汉认为即使政府没有额外提供8万亿元房地产专项债，2025年中国房价再下跌20%-25%的概率为零，除非爆发经济、金融的危机、战争、重大疫情等。

笼统的以推测方式计算出库存93万亿元市值和59万亿元债务，再以假设的条件，作为判断2025年中国房价再下跌20%-25%的根据，缺乏客观性、科学性。

毫无疑问，这个2025年中国房价再下跌20%-25%的观点、分析、预测不是很严谨，纯粹是幻想，简直是危言耸听，不符合市场实际情况，缺乏客观根据。

2025年中国房价上涨的预期大于再跌20%-25%。即使房价不会上涨，但是绝对不会再跌20%-25%，最大可能性是房价延续2024年筑底趋势，市场继续修复。

2025年中国房价绝对不可能再跌20%-25%，从政策基调、供求关系与市场面、基本面、资金面来看，房地产市场正在边际改善，呈现积极的好转预期。

第一是房地产市场止跌回稳的政策基调，是不允许2025年房价再跌20%-25%的，这是政策目标。简单说政府不会让市场产生房价再跌20%-25%的预期。

第二是目前房地产政策组合拳打出来之后，尽管收储商品房库存、收回收购空置土地和100万套城市更新货币化政策没有全面落地，存在堵点，但是正在疏通。

商品房库存已经开始逐渐下降，收储存量商品房与收回收购闲置土地及100万套城市更新货币化落地之后，加上后面规模扩大，库存出清很快就可以解决。

第三是超4万亿房地产项目白名单和两个展期正在实施，保交房和房企债务正在逐渐改善预期，特别是商品房销售面积正在回升，10月、11月呈现回暖的趋势。

房企债务风险可控，通过境内外债重组，存量债展期，自身资产处置，销售回款，债务出清已经快达过半，剩余的债务正在出清中，房地产融资正在好转。

超4万亿元房地产项目白名单可覆盖全国保交房面积，2025年房地产项目白名单的资金规模依然可以覆盖保交房面积，保交房已经不用担心。

第四是卖不出去的楼盘和空置的土地及在建工程问题，只要收储、收回、收购的政策堵点打通，再有4万亿以上的资金进入，这些问题自然会慢慢解决的。

第五是房地产市场供求关系已经在一线和核心二线城市开始改善，销售与房地产核心指标的基本面正在积极好转，就业和收入的基本面也是正在好转。

第六是房价已经基本调整到位，2025年房价再跌20%-25%的概率为零。政策工具箱已经打开，救市上限已经取消，后面还有救市大招，市场不止，救市不止。