一、引言

公司在上市前进行的各轮融资，通常不可避免的会涉及与投资方签订《股东协议》等类似文件对各种形式的对赌或其他特殊权利进行约定，这类约定对公司在境内及境外上市的影响如何，本文将从A股近期的案例出发，分析发行人、控股股东及实际控制人分别与投资人约定的特殊权利在申报时解除或终止的区别，及是否可以有“附条件可恢复效力”条款，进而总结在境内外上市时该等条款的处理趋势。

按照中国证监会关于《监管规则适用指引—发行类第4号》（本文简称“4号监管指引”）4-3的规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

上述规定相较于近几年市场讨论的“窗口指导意见”，例如：要求发行人应按照自始无效的标准清理对赌协议，且不附带再恢复对赌条件等情形；除发行人外，控股股东、实际控制人也不可以作为对赌协议的对赌义务履行人等，在关于对赌协议等类似安排的规定上有所“放松”，但审核机构关注的实质依然是对赌协议约定的条款是否影响发行人的控制权及股权清晰、稳定，是否影响发行人的实际经营能力；至于对赌协议是否与市值和股价挂钩则主要从维护证券市场稳定性和中小股东保护的公共利益的角度出发，避免公司上市后对市场造成不必要的干扰和影响，同时确保上市公司和投资者的行为都符合市场的公平、公开、公正原则进行的考量。

案例1：杭州HTJS股份有限公司【2024年11月创业板终止（撤回）】

2021年8月16日，发行人与创始股东、投资方及其他全体股东签署了《股东协议》，其中约定投资方享有特殊权利。根据《股东协议》，投资方已经确认，在《股东协议》项下的否决权、回购权、优先分配利润权、共同出售权、优先清算权、反稀释权、董事会观察员身份以及任何其他可能构成公司首次公开发行并上市的法律障碍或对公司的上市进程造成任何不利影响的条款均于公司完成辅导备案之日起自动终止。

2021年12月31日，上述各方签署《补充协议》，协议约定：

（1）《股东协议》项下发行人作为义务方的回购权、反稀释权以及其他可能由发行人承担任何补偿、补足义务的特殊权利均不可撤销地终止并应当视为自始无效，任何情况下不得恢复执行；其他与发行人有关的特殊权利于完成辅导备案之日起自动终止，在出现上市申请被主动撤回或被否等协议约定情形时将自动恢复；

（2）《股东协议》项下与创始股东有关的特殊权利于上市申报被交易所受理之日起自动终止，在出现上市申请被主动撤回或被否等协议约定情形时将自动恢复。

保荐机构与发行人律师认为，截至最后公开披露招股说明书签署日，《股东协议》中由发行人承担补偿、赔偿及补足义务的回购权、反稀释权等特殊权利条款均已不可撤销地彻底终止，且相关各方已确认该等特殊权利条款自始无效。发行人当时最新一期审计报告已覆盖自始无效确认文件的签署日。

案例2：KSNM【2025年3月科创板上市】

发行人的《招股说明书》中记载“截至本招股说明书签署日，公司作为当事人的对赌条款已彻底终止，并被视为上述条款自始不发生任何效力。同时，公司历史上部分股东在对公司增资或受让公司股份时，与实际控制人LXM签订的相关协议中存在回购条款约定。根据实际控制人与其他股东签署的对赌解除协议，实际控制人LXM承担的股份回购义务自2021年12月20日起已终止，但附带恢复条款，若公司首次公开发行股票并上市因任何原因终止，则实际控制人承担的股份回购义务条款将在终止之日起十二个月后自动恢复效力。同时，协议约定回购需以不影响LXM实际控制人地位及发行人股权稳定性、不谋求公司控制权、不严重影响公司持续经营能力等为前提。”

案例3：JWDZ【2025年1月创业板上市】

审核的反馈问询：请发行人说明截至申报日，发行人涉及的对赌协议及其他特殊股东权利条款是否已全面清除，是否存在争议及法律风险，是否存在书面或者口头的对赌协议恢复约定，相关安排是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（以下简称《审核问答》）问题13的规定；解除协议中对“相关条款被视为自始无效”的约定是否清晰、明确。

……

综上，本所律师认为，上述涉及发行人控股股东、实际控制人的特殊权利恢复条款不涉及发行人作为对赌协议当事人，不存在可能导致发行人控制权变化、与市值挂钩或严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，投资人特殊权利恢复安排符合原《审核问答》问题 13（已废止）及现行有效《发行类第 4 号》 4-3 的相关要求，投资方特殊权利约定已经终止效力且自始无效，仅在发行人上市申报未能成功之相关条件发生时投资方特殊权利涉及控股股东、实际控制人应当履行承诺或承担义务的条款重新恢复效力，解除协议中对“相关条款被视为自始无效” 的约定清晰、明确。”

（一）若申请境内A股上市，根据目前的证券监管规则，公司如在IPO申报前与相关投资人签署了对赌条款的，建议最迟在公司本次IPO申报之前予以清理，其中：公司作为对赌条款签署主体的应当彻底终止；实际控制人及控股股东作为对赌条款签署主体的，尽管从监管规定层面看，有解释空间，但从可参考的公开案例中可以看出，依然应优先选择彻底终止的方式。关于“附条件可恢复效力”条款，尤其是对创始人/实际控制人/控股股东的“附条件可恢复效力”，从目前公开的案例看，有成功案例，所以推测这类条款不是必然会对上市审核形成实质性障碍，若审核问询到相关问题，回复重点仍然是围绕发行人及其控股股东、实际控制人曾签署的股东特殊权利条款及其清理情况是否符合4号监管指引的具体要求。

（二）关于中国境内公司若筹划境外上市时涉及发行人及实际控制人对赌条款的相关问题，可以按以下思路考虑，由于中国企业在境外上市时，中国证监会备案问题目前有和A股相关问题趋同的审核趋势，因此：

1、以境外上市常见的红筹架构为例，境外上市主体（发行人/申请人）需要遵守上市地关于对赌的监管要求（例如港股联交所上市规则及《有关首次公开招股前投资的指引》等其他指引对此有专门规定）；

2、中国境内运营实体公司若存在对赌协议问题，建议参照遵守A股对发行人对赌的监管要求；

3、至于发行人/申请人的实际控制人，中国境内实际运营实体的实际控制人通常在红筹架构搭建完成后也成为发行人/申请人的实际控制人，所以建议其同时遵守申请上市地及参照遵守A股对于实际控制人关于对赌条款的监管要求处理。