这是「岩松观点」第1841篇原创文章

我们在12月末发的《谁是盈利最强SoC芯片企业？》文章中对端侧AI和AI SoC概念做过详细的解析，其中纳思达的盈利规模靠前。

公司是全球第四的激光打印机厂商，行业领先的专用集成电路芯片设计企业和全球通用耗材行业领导型企业，有望受益于信创发展与集成电路领域带来的高速成长机会。

今天一起看看纳思达的基本面如何。老规矩，我们不做未来的判断，主要用数据说话，快速的把公司和所在行业的情况做个讲解。公司好坏则需要大家独立思考，综合考量。

纳思达

全球第四的激光打印机厂商

公司股价在2021年涨了1倍多，2023年的调整中最大跌幅超过70%，跌穿了21年的起涨点。在2024年初跌出最低点后又横盘震荡了差不多一年的时间，目前跌幅54%，整体上依旧处于一个比较低的位置。

财务分析

从历史业绩看，公司利润视乎有一定的周期性，有过3次的增长阶段，而且每次的规模都能上一个台阶。不过2023年利润巨亏61.8亿，一次性亏掉了几年的利润总和。2024年恢复盈利了10.8亿。营收上，从2017年陡增到200亿之后一直比较稳定。

2017~2022年，公司利润复合增长率为14.4%，成长性一般。

公司毛利率32%左右，净利率波动大，多数在个位数水平，正常年份下ROE在12%左右。盈利能力一般，整体运营能力也一般。

公司3季报总资产376亿，资产负债率超过71%。其中，存货62.6亿，占比17%；现金62.5亿，占比17%；商誉50.8亿，占比14%；应收44.2亿，占比12%；无形资产43.6亿，占比12%。

四费数据也不理想，3季报利润11亿不到，财务费用就去掉了7.3亿；销售费用和管理费用的规模比研发费用还高不少。

综合来说，公司财务数据并不理想，盈利稳定性差，盈利能力也不够强，资产结构上资产负债率太高导致财务负担较重，商誉规模太高。

风险与估值分析

公司的风险点主要在于商誉占比太高。商誉是企业并购时付出的溢价部分，业绩好的时候没什么问题，要是并购的资产业绩变脸时，商誉就会变成一个随时引爆的定时炸弹。特别是年报披露的时候，一些平时看着业绩还行的公司等公布年报时突然变脸，很多就是商誉暴雷了。

纳思达本身就是一个典型案例，2023年的巨亏就是因为计提了80多亿的商誉减值。就算计提了80多亿，目前还有超过50亿的商誉，规模还是不小。

公司目前市值约370亿，按照最高水平18亿利润折算是20倍PE。24年3季报10.8利润，按正常年份折算全年12亿利润，则对应约31倍市盈率。显然这个估值水平并不低。

业务分析

公司2000年成立，从打印机通用耗材生产起步，随后自主研发打印耗材芯片。2014年借壳万力达上市。2015年收购芯片公司美国SCC、晟碟。2016年收购打印机跨国企业利盟国际。2017年又收购了耗材公司欣威、中润靖杰及拓佳科技股权。因此，公司的营收和利润规模在2017年大幅提高，但大量的并购也形成了公司的高商誉问题。

目前，公司超过9成收入都来自打印行业，还有小部分的集成电路业务。主要产品就是打印机和耗材，拥有包括“奔图”“利盟”“极海”“艾派克”“G＆G”“格之格”等多个行业内的知名品牌。

实际上，我们日常里觉得很普通的打印机、复印机并不仅仅是一个打印机，还是一个高度智能化的一个信息安全的产品。

打印机可以连接到内部网络，如果被植入恶意软件或后门程序，就有可能泄露打印文档的内容、窃取用户数据。因此，确保打印机的安全性和可控性对于保护机密信息至关重要。尤其是在政府、军队、金融等关键领域。

公司打印机业务主要有奔图（PANTUM）、利盟（LEXMARK）两个主体。后者是前IBM打印机事业部，美国第二大打印机厂商。为了获得世界先进的技术，公司2016年以27亿美元巨资收购，成为当时蛇吞象的典型案例。

但收购8年来，利盟基本只贡献营收和现金流，由于折旧摊销过大导致利润表端一直不好看。24年12月，公司发布《关于出售利盟国际有限公司暨重大资产重组的提示性公告》，将以15亿美元出售利盟国际，宣告了这段并购历史的最终结局。虽然不是一个成功的并购，但8年时间完全够公司吸收利盟的技术了，回收大批现金会改善资产负债率和商誉的问题，虽然营收会出现较大幅度下滑，但整体运营质量会得到提高。

国内唯一龙头

利盟剥离后奔图就成了公司的基本盘了。目前奔图激光打印机独立掌握了打印机各级源代码和完整的软固件核心技术，拥有自主可控的SOC、LSU、打印机引擎等关键零部件，构建了国内领先的打印行业知识产权分析平台。并承担了核高基重大专项 01 项目。

根据IDC数据，2023年全球打印机市场中，惠普、佳能、爱普生和兄弟分别占据市场的35%、22%、20%和9%，纳思达仅占据市场份额的3%。除奔图外，其余打印机厂商都来自美国和日本。

打印机看着好像不复杂，却壁垒极高，主要是因为美国和日本企业形成了严密的专利网，垄断全球市场。奔图通过大力投入积累了超五千项专利，实现自主可控，打破外资企业技术垄断。作为国内唯一拥有自主打印机知识产权的公司，纳思达具有独特的意义。

24年，奔图发布了中国首款全自主技术研发的A3 激光复印机，覆盖75%的市场，在同类产品中各项性能参数达到最优水平。中国A3 激光打印机（不含耗材）市场规模超过百亿，这部分市场对自主可控的要求比较高，国产替代逻辑下公司成长空间广阔。

芯片业务

公司芯片相关业务大都在控股子公司极海微上，包括打印芯片业务（艾派克品牌）和非打印芯片业务（极海品牌）。非打印芯片业务形成 MCU、模拟与混合信号 IC 产品线和安全定制芯片等三大产品线。

2024年前三季度，极海微营业收入 10.38 亿元，同比下滑 5.37%；净利润3.53 亿元，同比增长127.65%；扣非净利润 1.03 亿元，同比下降 20.59%。

小结

公司业绩整体呈缓慢增长趋势，目前估值偏高。从业务看，纳思达的崛起源于大量的收购，但也是因收购后遗症导致了整体财务情况的不理想。公司剥离利盟后资产结构和运营效率会有较大的改善。虽然涅槃重生的故事听起来很美，但做投资最后还是要靠业绩来说话。

公司核心在于公司是除美、日之外全球极少数，国内唯一拥有自主打印机知识产权的公司，走的是国产替代逻辑，长期发展空间是足够大的，就看公司业务重组后有没能力把握这个机遇了。公司需要时间改善经营质量，消化估值，并用业绩证明自己。

纳思达的基本面情况就介绍完了，但能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家保持独立思考，并结合自身具体情况做进一步分析，综合考虑后做出自己的评判。

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