文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：李星宇（18810112501）
事项
4月全球大类资产总体表现为：美元（1.66%）>大宗商品（0.63%）> 0%>人民币（-0.26%）>全球债券（-2.52%）>全球股票（-3.78%）。
报告摘要
十张图速览全球资产脉络
1、彭博美联储情绪指数回升。彭博美联储情绪指数是基于美联储新闻标题的NLP模型构建的美联储情绪指数。彭博美联储情绪指数与10年期美债利率走势密切相关，显示出美联储的表态对美债利率短期波动有着决定作用。截至2024年4月底，彭博美联储情绪指数为3.06，相比3月底的1.78回升1.28。2、墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来最高水平。截至2024年4月底，墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来的最高水平。多墨西哥比索空巴西雷亚尔交易之所以受到欢迎，主要是因为墨西哥受益于美国友岸外包。不过随着墨西哥比索兑巴西雷亚尔处于历史高位，市场开始对该交易持谨慎态度。3、美元指数走强利好对美国有风险敞口的欧股。一般来说，美元指数上升将对美国以外的股市产生冲击，但对美国市场有敞口的公司却可以从中获益。对比美元指数与欧股对美国有风险敞口的股票指数相比欧洲斯托克600指数的超额收益，可以看到过去五年来两者走势相对一致，相关系数达到0.73。4、认为黄金超涨的基金经理比例达到2020年以来的最高水平。根据2024年4月的美国银行全球基金经理调查，净26%的基金经理认为目前黄金已经被高估，比例环比上升了20个百分点，达到了2020年8月以来的最高水平。不过回顾历史上的黄金价格走势时，可以发现对该指标的使用需要谨慎。5、外资定价的A股ERP处于过去十年来的低位。截至2024年4月底，如果从内资的视角看，上证指数ERP为5.04%，处于过去10年来74.1%的分位数水平。但如果从外资的视角看，上证指数ERP为2.66%，处于过去10年来0.8%的分位数水平，说明当前A股估值对于外资来说仍然缺乏吸引力。6、反向套息交易变得有利可图。由于美联储持续维持紧缩的货币政策，同时部分新兴经济体的货币政策已经转向宽松，使得反向的套息交易变得有利可图。截至2024年4月底，空人民币多美元、空马币多美元、空台币多美元以及空泰铢多美元的收益率分别为2.85%、4.55%、7.44%和9.42%。7、美元兑日元蝶式期权组合成本上升。4月29日，自1990年以来首次触及160后，日元汇率大幅反弹，引发了日本重返市场以支撑日元汇率的猜测。根据彭博的测算，央行账户变化隐含的外汇干预规模为5.5万亿日元。与此同时，美元兑日元蝶式期权组合成本上升，或反映投资者提前交易了外汇干预。8、“洋山铜溢价”降至历史低位。洋山铜溢价是指待报关进口至上海的基准品牌精炼铜，包括洋山保税港区的仓单货以及CIF上海的船货的交易溢价。反映的是由于洋山现货铜的供需导致购买现货铜需要付出的超过铜价本身的超额部分单价。洋山溢价跌至接近零的历史低点，显示中国对铜进口的需求减弱。9、中央汇金第一季度或加仓ETF支持股市。根据彭博的估算，中央汇金投资公司在当季至少买入了价值3000亿元人民币的ETF。具体来看，份额提升最多的ETF包括易方达沪深300ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、华夏上证50ETF、嘉实沪深300ETF和华夏沪深300ETF等。10、4月下旬以来港股连续上涨。4月22日-4月30日期间，恒生指数上涨9.49%。如何理解近期港股上涨？港5条合作措施、央行购债等超市场预期的政策因素以及资金流入或是催化剂。值得注意的是，4月南向资金的交易额占港股总交易额的三分之一，为2015年以来最高的比例。风险提示：美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧。
报告目录
报告正文
一、十张图速览全球资产脉络
（一）彭博美联储情绪指数回升
彭博美联储情绪指数是由基于6万多条美联储新闻标题的NLP模型构建的衡量美联储态度的指数，指数上升代表美联储态度偏鹰，指数回落表示美联储态度偏鸽。回顾彭博美联储情绪指数走势，可以发现美联储的态度在2023年12月出现了重大转向：美联储通过暗示将更快转向降息，提振了市场并帮助经济避免衰退。此外，彭博美联储情绪指数与10年期美债利率走势密切相关，显示出美联储的表态对美债利率短期波动有着决定作用。截至2024年4月底，彭博美联储情绪指数为3.06，相比3月底的1.78回升1.28。
（二）墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来的最高水平
截至2024年4月底，墨西哥比索兑巴西雷亚尔达到2003年以来的最高水平。多墨西哥比索空巴西雷亚尔交易之所以受到欢迎，一方面是因为墨西哥受益于美国友岸外包以及创纪录的汇款，另一方面是市场担忧巴西政府可能干预大企业。不过随着墨西哥比索兑巴西雷亚尔处于历史高位，市场开始对该交易持谨慎态度。
（三）美元指数走强利好对美国有风险敞口的欧股
一般来说，美元指数上升将对美国以外的股市产生冲击，但对美国市场有敞口的公司却可以从中获益，主要包括芯片生产商以及欧洲工业和制药公司。对比美元指数与欧股对美国有风险敞口的股票指数相比欧洲斯托克600指数的超额收益，可以看到过去五年来两者走势相对一致，相关系数达到0.73。不过过去一个月两者走势出现背离，尽管美元指数继续上涨，但是欧股对美国市场有风险敞口指数却跑输了欧洲斯托克600指数。
（四）认为黄金超涨的基金经理比例达到2020年以来的最高水平
根据2024年4月的美国银行全球基金经理调查，净26%的基金经理认为目前黄金已经被高估，比例环比上升了20个百分点，达到了2020年8月以来的最高水平。我们采用该调查比例去回顾黄金历史价格走势时，可以发现对该指标的使用需要谨慎。以2009年12月为例，尽管认为黄金高估的基金经理比例处于高位，但是金价却持续上涨。
（五）外资定价的A股ERP处于过去十年来的低位
ERP是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险补偿溢价，可以用来衡量股债性价比。截至2024年4月底，如果从内资的视角看，使用10年期国债利率计算的上证指数ERP为5.04%，处于过去10年来74.1%的分位数水平。但如果从外资的视角看，使用10年期美债利率计算的上证指数ERP为2.66%，处于过去10年来0.8%的分位数水平，仅次于2015年6月的1.90%，说明当前A股估值对于外资来说仍然缺乏吸引力。
（六）反向套息交易变得有利可图
长期以来，套息交易以低利率借入美元，投资于高收益的新兴市场货币。但由于美联储持续维持紧缩的货币政策，同时部分新兴经济体的货币政策已经转向宽松，使得反向的套息交易变得有利可图。截至2024年4月底，空人民币多美元、空马币多美元、空台币多美元以及空泰铢多美元的收益率分别为2.85%、4.55%、7.44%和9.42%。
（七）美元兑日元蝶式期权组合成本上升
2024年4月29日，日元兑美元汇率自1990年以来首次触及160后，日元汇率大幅反弹，引发了日本重返市场以支撑日元汇率的猜测。为了提高透明度，日本财政部会在每个月末发布干预数据，而日本央行账户也可以提供有关计划外支出规模的线索。根据彭博测算，央行账户变化隐含的外汇干预规模为5.5万亿日元。
根据商品期货交易委员会（CFTC）的数据，截至4月23日的一周内，对冲基金和资产管理公司对日元的净空头头寸攀升至180473份，到了4月30日的一周，净空头头寸回落到167669份。与此同时，一周美元兑日元蝶式期权组合成本上升，或反映了投资者认为该货币对在此期间可能大幅波动。
（八）“洋山铜溢价”降至历史低位
所谓的“洋山铜溢价”，是指待报关进口至上海的基准品牌精炼铜，包括洋山保税港区（含外高桥）的仓单货以及CIF上海的船货的交易溢价。反映的是由于洋山现货铜的供需导致购买现货铜需要付出的超过铜价本身（LME三月期货铜价）的超额部分单价。洋山溢价跌至接近零的历史低点，显示中国对铜进口的需求正在减弱。
（九）中央汇金第一季度或加仓ETF支持股市
根据彭博的估算，基金公司的第一季度报告显示，中央汇金投资公司在当季买入了价值至少3000亿元人民币的ETF。这些购买帮助沪深300指数从2月份创下的低点反弹了约14%。具体来看，份额提升最多的ETF包括易方达沪深300ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、华夏上证50ETF、嘉实沪深300ETF和华夏沪深300ETF等。
（十）4月下旬以来港股连续上涨
4月下旬以来港股持续上涨，4月22日~4月30日期间，恒生指数、恒生科技指数以及恒生中国企业指数分别上涨9.49%、12.89%以及9.17%。如何理解近期港股上涨？港5条合作措施、央行购债等超市场预期的政策因素以及资金流入或是催化剂。叠加美国4月非农就业及制造业PMI低于预期，美联储降息预期升温，港股上涨得以持续。值得注意的是，4月南向资金的交易额占港股总交易额的三分之一，为2015年以来最高的比例。
二、四个角度看资产
（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落
华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300做时差相关分析，发现两者的时差相关系数分别为0.45和0.44。
货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与美、欧、日央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间美联储、日本银行及欧央行持有资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合。标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。
铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。
（二）从预期面角度：通胀维持高位是最大的尾部风险
根据美银全球基金经理调查报告，通胀维持高位是最大的尾部风险。2023年3月，32%的基金经理认为通货膨胀维持高位是最大的尾部风险，其次是地缘政治恶化（21%），第3位是经济硬着陆（16%）。到了2024年4月，41%的基金经理认为通货膨胀维持高位是最大的尾部风险，其次是地缘政治恶化（24%），第3位是美国大选（12%）。
（三）从估值面角度：美股ERP维持历史极端低位
（四）从情绪面角度：市场情绪指数回落
通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。
10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。
三、附录：全球及国内大类资产表现
具体内容详见华创证券研究所5月7日发布的报告《【华创宏观】4月全球投资十大主线》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评
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20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
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20230204-15个关键词看部委新年工作安排
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20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
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20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
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20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
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20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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